導(dǎo)讀：巴菲特的投資原則是，不炒急劇增長的股票，不再排斥資本密集型產(chǎn)業(yè)。當(dāng)然，這些原則也會不斷改變。

　　2009年，伯克希爾公司的凈值增長了218億美元，從而使我們A股和B股的賬面價值每股均上漲19.8%.在過去45年間，公司的賬面價值每股從19美元升至84.487美元，每年的復(fù)合增長率達(dá)到了20.3%.

　　最近，伯克希爾收購了伯靈頓北方圣太菲鐵路公司（BNSF），這使伯克希爾的股東增加到了約60萬人，讓所有的股東都了解公司的投資、目標(biāo)、局限性和文化具有重要的意義，伯克希爾數(shù)十年來都在堅持這些原則，在我不在之后，這些原則仍然會堅持下去。

　　衡量自己：內(nèi)在價值高于賬面價值

　　用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為我們的標(biāo)桿是一個容易的選擇，但如果我們的股東持有某一指數(shù)基金的話，幾乎不費什么代價就能趕上它的業(yè)績，那么他們有什么理由為我們僅僅創(chuàng)造同樣的績效而掏錢？

　　對于我們而言，難度更大的決定是如何衡量伯克希爾相比標(biāo)普500指數(shù)的進(jìn)步。只用股價變化來衡量是個好方法，但每一年的市場價格可能會極其不穩(wěn)定，即使評估涵蓋的時間長達(dá)10年也會因被衡量期首尾極高或極低的價格而被極大扭曲。微軟的史蒂夫·鮑爾默和通用電氣的杰夫·伊默爾特對此就有體會，他們在執(zhí)掌這些企業(yè)時都遭遇過因股價變動令人流鼻血的地步。

　　衡量我們每年進(jìn)步的理想標(biāo)準(zhǔn)或許是伯克希爾股票每股內(nèi)在價值的變動，但這一價值的計算方法難以與精確搭邊，所以我們運用了一個粗略的替代標(biāo)準(zhǔn)——每股的賬面價值。大多數(shù)企業(yè)股票的賬面價值都低估了內(nèi)在價值，伯克希爾當(dāng)然也是如此�？偟恼f來，我們業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值要比其賬面價值高得多，如果用賬面價值來衡量的話，自1965財年以來，伯克希爾每年的復(fù)合增長率達(dá)到了20.3%.

　　從1965至1969年開始、以2005至2009年結(jié)束的五年一個階段的時期內(nèi)，我們賬面價值的增速都超過了標(biāo)普500指數(shù)的增速。雖然我們在市場向好的幾年中落后于標(biāo)普500指數(shù)，但我們在該指數(shù)業(yè)績消極時一直超過了它。也就是說，我們的防守好于進(jìn)攻，這也將持續(xù)下去。

　　我們有所不為

　　回避急劇增長的行業(yè)

　　我的長期合作伙伴，查理·芒格很久以前制訂了自己最遠(yuǎn)大的雄心：“我只想知道我將喪生何處，那么我就絕不會去那個地方。”

　　查理和我避開我們不能評估其未來的業(yè)務(wù)，無論他們的產(chǎn)品可能多么激動人心。過去，即使是普通人也能預(yù)測到汽車（1910年）、飛機(jī)（1930年）和電視機(jī)（1950年）這些行業(yè)的蓬勃發(fā)展。不過，未來還會包含可能扼殺所有進(jìn)軍這些行業(yè)的公司的競爭動力，即使幸存者也常常是鮮血淋漓。

　　我們能夠明確預(yù)見某個行業(yè)未來會強勁增長，但我們不能判斷其利潤率和資本回報會是多少。一個行業(yè)的急速增長并不意味著高毛利率和高投資回報率，因為這會吸引很多競爭者進(jìn)入形成激烈的競爭。在伯克希爾我們堅持從事其未來數(shù)十年的利潤前途似乎可合理預(yù)測的行業(yè)，回避那些無法評估其未來發(fā)展的企業(yè)，不管這家企業(yè)的產(chǎn)品多么激動人心。

　　別讓自己流動性不足

　　我們絕不會依賴陌生人的善舉。“大到不能倒”不會是伯克希爾的退路，在伯克希爾，可以預(yù)見的現(xiàn)金需求與自身的流動性相比微不足道，這是我們的事務(wù)安排方式。2008年9月，當(dāng)金融體系陷入癱瘓之時，我們?yōu)榻鹑隗w系提供了流動性和資本，而不是做一個求助者。我們?yōu)榫S持自己的一流財務(wù)實力付出了極高的代價，目前我們照例持有相當(dāng)于200多億美元現(xiàn)金的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)帶來的收益很少，但這讓我們睡得安穩(wěn)。

　　不干涉分支企業(yè)的運營

　　我們往往讓自己的眾多分支企業(yè)自主經(jīng)營，我們不會實行任何程度的監(jiān)督和監(jiān)視，我們的經(jīng)理人也很好地運用了我們授予的自主權(quán)。在伯克希爾，我們寧愿承受一些糟糕決策造成的有形代價，也不愿遭受由于僵化的官僚作風(fēng)而決策過于遲緩或者根本沒有決策帶來的大量無形代價。

　　收購BNSF公司后，我們現(xiàn)在擁有25.7萬名員工和數(shù)百家運營分支。我們希望增加這兩方的數(shù)量，但絕不允許伯克希爾成為一個充滿各種委員會、預(yù)算報告和多級管理層的某種巨頭。反而我們計劃以一批單獨管理的中型和大型企業(yè)的方式運營，這些企業(yè)的大多數(shù)決策都將在運營層做出。查理和我將把自己的角色限于募集資本、控制企業(yè)風(fēng)險、挑選經(jīng)理人和制定他們的薪酬。

　　不要投資不熟悉的企業(yè)

　　我們沒有嘗試去討好華爾街，基于媒體或分析師評論進(jìn)行交易的投資者不是我們喜歡的類型，我們希望合作伙伴是因為希望對自身理解的企業(yè)進(jìn)行長期投資、并認(rèn)同這個企業(yè)所遵循的政策而加入伯克希爾。假如查理和我要與一些合作伙伴加入一家小企業(yè)，我們會尋找與我們志同道合、了解共同目標(biāo)和共同命運會促進(jìn)股東和經(jīng)理人之間幸福的企業(yè)“婚姻”的合作者，不論企業(yè)發(fā)展到多大規(guī)模都不會改變這一事實。

　　我們的投資策略

　　為何青睞防御板塊

　　收購BNSF是伯克希爾有史以來最大的收購案，在早期，查理和我曾盡量規(guī)避資本集中的產(chǎn)業(yè)，例如公共事業(yè)。我們首選的投資目標(biāo)是只需要少量新增投資就能保持增長的優(yōu)秀企業(yè)，但現(xiàn)實上這樣的優(yōu)秀企業(yè)數(shù)量相當(dāng)少。隨著伯克希爾的日益壯大，我們開始投資大資本運營企業(yè)，這樣的企業(yè)更容易取得合理的回報。如果我的預(yù)期正確，在未來幾十年中這一投資雖然不能取得巨額收益，但是應(yīng)該可以超過平均水平。

　　BNSF與我們的電力公共事業(yè)公司具有很大的相似之處。兩者都是向消費者、社區(qū)以及整個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供基本服務(wù)，都需要進(jìn)行大量投資，都必須進(jìn)行前瞻性規(guī)劃，最后兩者都需要明智的監(jiān)管者提供收益的穩(wěn)定性，以便我們可以滿懷信心地進(jìn)行投資。盡管我們?yōu)槭召廈NSF公司投入了巨大的時間和資金成本，但我們相信這一行業(yè)將在今后為我們帶來更多的收益。

　　恐懼時期是投資的最好時機(jī)

　　在公司和市政公債市場，去年出現(xiàn)了非常罕見的情況，與美國財政部的債券相比，這些債券便宜得讓人無法相信，我們當(dāng)然進(jìn)行了購買。實際上，這樣大的機(jī)會簡直是百年難遇，現(xiàn)在想來，我們當(dāng)時應(yīng)該買得更多。當(dāng)天上掉金子的時候，應(yīng)該拿桶去接，而不是針窟窿。

　　2008年我們擁有443億美元的現(xiàn)金資產(chǎn)，以及170億美元的經(jīng)營收益。但在2009年，我們的現(xiàn)金減少到了306億美元（其中80億用于BNSF采購），過去兩年我們投入了大量資金。對投資者而言，恐懼的氛圍是最好的，剛剛過去的兩年是最理想的投資時期，而那些只在評論人士表現(xiàn)出樂觀情緒時才肯投資的人，最終只是以高價買入了一份毫無意義的保險。真正的投資，應(yīng)該是你為一個企業(yè)或者購買其股票支付的價格和這個企業(yè)未來一二十年賺取的利潤之間的差距。

　　衍生品具有毀滅性的風(fēng)險

　　長期以來，我們一直投資我和查理認(rèn)為定價有誤的衍生品合同，正如我們投資定價有誤的股票和債券一樣。雖然我們從衍生品合同所提供的浮動中獲利頗豐，但1998年以來我們一直都在警告衍生品會給社會和相關(guān)人士帶來危險，這可能是毀滅性的。讓伯克希爾遠(yuǎn)離這些風(fēng)險是我的職責(zé)所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽視風(fēng)險控制，這太重要了。在伯克希爾，我發(fā)起并監(jiān)控每一項衍生品合同，除了少數(shù)幾家分公司運營相關(guān)的合同。如果伯克希爾出現(xiàn)問題，那就是我的問題，決不會是風(fēng)險委員會或者首席風(fēng)險辦公室的責(zé)任。

　　搞糟幾家全國最大金融機(jī)構(gòu)的不是股東，他們只是加重了金融機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)，在過去兩年的金融颶風(fēng)中他們已經(jīng)損失了超過5000億美元。然而，一個個失敗公司的CEO們和主管們卻都毫發(fā)無傷，而且還活得很好。這些CEO和主管們的行為應(yīng)該改變，如果他們的公司和國家被他們的不負(fù)責(zé)任傷害了，他們應(yīng)該付出代價，而不應(yīng)該由公司或者保險來買單。在很多情況下，主管都從過多的金融胡蘿卜中獲利，應(yīng)該在他們的職業(yè)生涯中加入一些大棒了。

　　偏愛現(xiàn)金收購

　　我們旗下的子公司去年用現(xiàn)金做了幾項小型并購案，但在對BNSF的大型收購中，我們不得不發(fā)行95000股伯克希爾股份，這接近已公開發(fā)行股份的6.1%.我和查理不喜歡發(fā)行股票的原因很簡單，如果不是做夢以現(xiàn)在的市價賣掉全部伯克希爾股票的話，為什么要以幾乎同樣低的發(fā)行價賣掉公司如此大的一部分股權(quán)呢？

　　評估換股并購時，目標(biāo)公司的股東不僅注重認(rèn)購公司股份的市場價，同樣也希望交易能夠給他們帶來放棄自己曾經(jīng)那份股份的價值。如果不能達(dá)到這一價值，這樣的換股一般不可能成交。

　　打個比方，公司A和公司B規(guī)模相同，且每股都是100美元，它們的股票市面上都賣80美元每股。A公司的CEO建議用1.25股去換B公司的1股，并告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒有認(rèn)識到，他將讓他的股東們?yōu)锽公司的每股支付125美元的實際價值。如果主管們沒有異議，那么交易就成交了。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯(lián)合資產(chǎn)的55.6%，而A公司的股東只擁有44.4%.當(dāng)然，并不是A公司的每個人都是這次不明智交易的受害者，它的CEO將經(jīng)營一個兩倍大的公司，帶來更多的名譽和利益。

　　反過來，如果是認(rèn)購公司的股票被高估，情況就不同了，這會對認(rèn)購者有利。如果按照他們股價的市場價值，他們其實應(yīng)該付更多的款，因為事實上他們在使用偽幣。這種故事在二十世紀(jì)六十年代末經(jīng)常發(fā)生，事實上，某些大公司就是通過這種方式建立起來的。

　　在BNSF的認(rèn)購中，出售方的股東恰當(dāng)?shù)卦u估了我們所提出的100美元每股的報價。然而我們的成本卻稍高于此，因為這100美元是股票的形式，我和查理都相信我們股票的價值超過了這個價格。幸運的是，我們在市場上用現(xiàn)金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買的。如果我們需要用更多的股票來認(rèn)購，那就沒有意義了，我們會得不償失。

　　雇傭第二顧問來反對認(rèn)購

　　我曾參加過幾十次股東會，討論認(rèn)購案。投行家們會向股東會詳細(xì)評估被收購公司的價值，但在長達(dá)五十年的股東生涯中，我從沒聽到任何投資銀行或管理層討論公司所得到的實際價值，當(dāng)交易涉及認(rèn)購方股票的發(fā)行時，他們卻只使用市場價值，甚至在知道認(rèn)購一方的股票被嚴(yán)重低估時仍然這么做。

　　要從顧問那里獲得理性意見的方法只有一種——雇傭第二顧問，來反對提議的認(rèn)購案，若交易不成交則得到酬勞。沒有這個，我們得到的建議永遠(yuǎn)都是“是”，記住，不要問理發(fā)師你是不是該理發(fā)了。

　　過去，我在一個管理良好的大型銀行擁有一些股票，這家銀行盯上了一家較小規(guī)模的銀行，經(jīng)營很好，提供同樣的金融服務(wù)。然而，那家小銀行被美國其他大型銀行哄抬，其價值幾乎達(dá)到賬面價值的三倍。不僅如此，他們要的是股票，而不是現(xiàn)金。但我們的銀行的價格卻幾乎接近賬面價值，而且價格收益比很低。

　　最后我所在銀行的管理層居然答應(yīng)了這一提議。“這只是很小的交易。”他們這么說，就好像只有對股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理的反應(yīng)是，“我們是否應(yīng)該慶幸在草坪上撒尿的是吉娃娃，而不是一只巨型的牧羊犬。”

　　這家小銀行的老板可不是傻瓜，他提出了談判中的最后一個要求。“在合并后，我將成為你的銀行的大股東，這是我凈資產(chǎn)中很大一部分。你們必須保證，你們再也不做這么蠢的交易了。”

　　是的，這個合并案通過了。小銀行的老板賺了錢，我所在的銀行則賠了錢。大銀行（因為這家曾經(jīng)的小銀行規(guī)模變得更大了）的經(jīng)理們卻活得更滋潤了。