摘要：內幕交易損害了所有投資者的利益，造成了對整個市場長期發(fā)展的破壞，這是對內幕交易進行禁止的當然經(jīng)濟理由。內幕交易既沒有縮短信息的傳遞時問，從而沒有有效提高市場效率，更沒有使所有投資者從中受益，而唯一的受益者只是公司內部人和那些與公司內部人有千絲萬縷聯(lián)系的證券投資專家。

　　關鍵詞：內幕交易,經(jīng)濟危害性

　　從一般意義上講，內幕交易是指因工作、職業(yè)或身份關系而知悉有關未公開的、可以影響證券價格的重大消息者，直接或間接買賣有關證券，從中獲利或減損的行為，概言之，內幕交易是指內部人利用內幕信息獲利或減損的行為。

　　在各國的證券監(jiān)管實踐中，內幕交易與市場操縱：有一個極為不同的特點，即市場操縱在絕大多數(shù)國家都被認為是非法的，必須加以禁止，然而，對內幕交易卻不然。雖然美國早在1934年《證券交易法》中就將內幕交易作為被法律所禁止的非法行為之列，而且在其后的美國證券監(jiān)管實踐中，一直把監(jiān)管重點放在防止、調查、懲罰內幕交易上，但是，許多國家卻并沒有將內幕交易作為有悖法制精神和經(jīng)濟原則的行為。事實上，直到l9世紀80年代，日本才將禁止內幕交易寫入法律，在此之前，并無明文規(guī)定該類行為是非法的并應該受到處罰，鑒于此，有人戲稱日本證券市場是“內幕交易的溫床”。人們對內幕交易之所以存在如此嚴重的分歧，一個重要的原因在于人們對內幕交易是否具有經(jīng)濟上的危害性具有不同的看法。

　　一、誰是內幕交易的犧牲者

　　從實際效果來看，內部人借以謀利的內幕信息是在將來可能對公司業(yè)績或經(jīng)營狀況有重大意義的信息，但是，內部人在借此進行交易時市場價格并未對此信息有反應，因此，內幕交易可能會有以下兩個方面的效應：第一，當內部人利用內幕信息進行交易時，將導致市場價格向與該信息最適宜的方向變化。

　　例如，如果內幕消息是實質利好性質的，那么內部人的買入可能推動價格上漲，雖然上漲幅度并不一定完全反映該內幕信息；如此，市場的信息效率將得以增加，市場的效率狀態(tài)有一些實質性的改善，因為價格部分地反映了市場最新的信息。第二，內部人在該交易中將獲取一定的利潤。

　　從靜態(tài)的角度來看，股票市場具有零和博弈的性質，內部人獲取利益將意味著有人為此遭受了損失。然而，從上述第一個方面來看，從整體上看，內幕交易并未損害市場的利益，相反，它提高了市場的效率，其結果是市場上大多數(shù)人都由此獲取了好處，因此，有人稱內幕交易是“沒有犧牲者的犯罪”(Vie—tierlessCrime)。照此理解，如果法律定要將這一沒有受害者的行為規(guī)定為犯罪的話，顯然是荒唐的。這一極端的看法遭到了人們的激烈反對，對此，赫哲爾和卡茲(Herzel，Katz，1985)曾一針見血地指出，內幕交易難以確定的是可信的原告，而不是沒有犧牲者，沒有原告和沒有犧牲者是兩個完全不同的概念。赫哲爾和卡茲指出了人們在確定內幕交易時的一個最大的困難，即如何認定哪些人才是內幕交易的受害者和犧牲者。是那些將股票直接賣給內部人的一般投資者嗎?然而，這些出售股票給內部人的投資者看起來更像是受益者而不是受害者，因為他們在進行此項交易時因內部人給出更高的價格而獲得了好處。另外，這些投資者即使不是與內部人做交易，他也會出售其股票的。那么，是那些沒有買到與內部人同樣的股票的投資者嗎?對這些投資者而言，他們有理由相信，他們與直接將股票賣給內部人的投資者相比，是更大的受害者，因為他們沒有買到內部人買到的“黑馬”。到底是哪些人在內幕交易中遭受了損失呢?或者，根本就沒有人遭受損失，正如上面所說是無犧牲者的犯罪?

　　在現(xiàn)實中，人們通常認為做市商是內幕交易的最為肯定的直接受害者。因為，做市商有義務隨時提供買賣報價，維持市場流動性，因此，當他們與內部人進行交易時，幾乎無法不遭受損失，即：以比正常價格更低的價格將股票賣給內部人，或者以比正常價格更高的價格買入內部人的股票。如果法律并不禁止內幕交易，作為理性的做市商，他們將預見到他們在與內部人的交易中，可能遭受損失。但是，他們不能確定哪些交易是與內部人進行的，也不能確定他們將在什么時候同內部人進行交易，為了避免遭受損失，做市商可能通過提高買賣價差(ask—bidspread)來規(guī)避這一情況。也就是說，當市場上內幕交易的可能性越大的時候，做市商越有可能將買賣價差拉大；當內幕信息越重大、對市場影響越深遠的時候，做市商也越有可能將買賣價差拉大。從這里我們可以看到，內幕交易是如何損害市場效率的，為了有效減少、消除內部交易帶來的損失，做市商不得不將買賣價差幅度加大，這意味著，不管投資者是否面臨內幕交易，都不得不以更高的價格買入股票、或者以更低的價格賣出股票。

　　因此，實際上，內幕交易使所有投資者都遭受了損失，其結果正如向所有投資者征稅，即做市商為了彌補與信息優(yōu)勢者進行交易遭受的損失，而向投資者買賣證券征收額外的“稅收”。正是在這個意義上講，麥溫·金和艾爾沙·雷爾(MervynKing，AilsaRo—ell，1987)認為，從長期來講，內幕交易的損失最終全部轉嫁到一般投資者頭上，由這些投資者全部承擔。

　　在以下兩個方面，具有“稅收效應”的內幕交易是應該被禁止的；(1)內幕交易意味著社會財富的再分配，由一般投資者流向內部人，但是，財富從一般投資者手中流走，不是因為他們沒有更好的投資能力和技巧，而僅僅因為他們不能接觸相關信息，僅僅因為他們處于信息劣勢方，這是對公平的逆動；(2)在市場效率方面，向市場交易征稅可能對市場效率造成損害；因為，社會資源既不是流向能夠最優(yōu)使用這些資源的企業(yè)，也不是流向那些付出勞動和成本從而發(fā)掘出有價值信息的投資者，而是流向了那些僅僅憑身份關系、不費多少成本的內部人那里；與此同時，對交易征稅意味著增加交易成本，一些學者甚至認為內幕交易極大地減少了交易量。另外，如果投資者普遍認為，在市場信息和市場結果方面，天平將向內部人傾斜，他們將逐漸失去對整個市場的信心，其結果是損害市場長期發(fā)展的基礎。

　　正是在上述意義上，我們認為，內幕交易損害了所有投資者的利益，造成了對整個市場長期發(fā)展的破壞，這是對內幕交易進行禁止的當然經(jīng)濟理由。

　　在這里有必要討論另外一個觀點，即有些人認為，內幕交易對長線投資者來說，不會造成任何損害，而且如果投資者認識到只有通過長線投資才能夠有效規(guī)避內幕交易的損失時，內幕交易還可以在客觀上促使投資者進行長線投資，從而減少市場波動和過度投機。另外，內幕交易使得信息和價格得以逐步變化，而避免出現(xiàn)所有投資者都同時入場時的劇烈價格波動。上述觀點的錯誤是十分明顯的。

　　首先，我們不能因為內幕交易沒有損害某一部分人的利益，就認為內幕交易具有合法性。其次，我們在上面已經(jīng)指出，內幕交易是對所有投資者的征稅，而不管是短線投資者還是長線投資者。如果市場上內幕交易盛行，長線投資者也將遭受損失。

　　二、誰是內幕交易的受益者

　　在具體討論內幕交易的受益者之前，有必要區(qū)分兩種不同類型的內部人。第一種是所謂的證券投資專家(InvestmentProfessiona1)，即那些證券投資分析家、基金管理人、證券新聞記者等；第二種是上市公司的高級管理人員，即我們通常所說的傳統(tǒng)內部人。對于第一種內部人——證券投資專家，人們通常認為其進行的內幕交易是非生產(chǎn)性的、無積極社會價值的，因為這些人利用其特殊身份獲取內幕信息，并在進行的交易中獲利，這是將最稀缺資源從最有效使用該資源的生產(chǎn)領域流入非生產(chǎn)領域。對此，麥溫·金和艾爾沙·雷爾(MervyniKgn，AilsaRo．el，1987)曾經(jīng)作過這樣的描述，在證券市場上，一般投資者無不艷羨那些成功的市場人士，這些成功人士年紀輕輕就身擁臣富，他們在極短的時間里就獲取了許多人一生都難以取得的財富；這是一批經(jīng)歷旺盛、被人認為具有高智商的專家群體，但是，這些證券精英們，將其主要的精力放在最大限度發(fā)掘未公開信息上，甚至花在相互交換謠言上；然而，這些人獲得信息，主要地不是靠其努力和天賦，相反是靠其龐大的關系網(wǎng)得來的，靠著這些不能為一般投資者所共享的無形資源得來的�？梢钥吹剑�這些依靠內幕交易獲取財富的過程和結果都是非生產(chǎn)性的、無積極社會價值的，龐大的資金被用于建立龐大的關系網(wǎng)，龐大的資金聚集到非生產(chǎn)性的金融資本上，既不是流向上市公司，也不是流向那些努力發(fā)掘信息的人們。

　　然而，對于公司內部人進行的內幕交易，其性質與證券投資專家進行的內幕交易，又有一些不同。在許多經(jīng)濟學家看來，公司內部人進行內部交易并從中獲利，可以看成是對經(jīng)營管理人員工作和努力的補償，或者是另一種報酬形式。從企業(yè)的一般理論來看，如何精確確定經(jīng)營管理人員的工作努力程度和結果，一直是企業(yè)激勵監(jiān)督機制的一個難題，由于人們往往不能正確評價經(jīng)營管理人員的業(yè)績，因此，賦予他們進行內幕交易的權利，不僅可以使這些人員的業(yè)績得到更為公正的評價，使其努力得到更為合理的報酬，還可以激勵管理者更加努力地工作，更加努力地制造“有價值的內幕信息”，其結果是所有投資者都從中收益。為此，曼恩(Manne，1966)指出，區(qū)別對待公司內部人的內幕交易應該考慮兩個基本問題，其一是公司內部人沒有給他的外部投資者帶來任何傷害，其二是內部人利用先知信息進行交易應該看成是對努力的、優(yōu)秀的管理者的報償。

　　他進一步指出，在企業(yè)激勵機制的設計上，工資、獎金都不能很好地體現(xiàn)經(jīng)營管理人員的努力和業(yè)績；即使是股票期權也存在種種不確定性，而且股票期權往往有諸多的限制。例如，期權一般只有在一個較長的時間之后才能執(zhí)行，另外，期權的具體設計和確定也存在著不少困難，同樣難以做到精確化，而這必將損害股票期權的激勵效果。因此，授予公司內部人有優(yōu)先進行交易的權利，實際上是建立起一個新的、有效的激勵手段，雖然不能說這一手段是最優(yōu)的，但它至少可以對工資、獎金和期權的不足進行一定的補償。

　　在很長一段時間里，曼恩的上述看法受到了一些學者的贊同，可以說，有些國家一直不把內幕交易當成違法行為，與這一看法不無關系。但是，隨著市場的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)，將內幕交易看成是具有替代性和補償性的報酬方式必將存在巨大的弊端。那些持“報酬論”的人在分析內幕交易時，似乎只對公司利好性質的內幕信息感興趣，這些消息可以提升股價，最終會惠及所有投資者，內部人持有這一信息進行優(yōu)先交易，某種程度上是可以看成對其努力經(jīng)營的回報。但是，這些人似乎沒有想到，內幕信息除了利好性質的，還有利空性質的，如果放任內部人在任何時候都有進行優(yōu)先交易的權利，那么，當企業(yè)出現(xiàn)重大經(jīng)營困境，或者出現(xiàn)其他不利的重大變化的時候，內部人同樣將利用其優(yōu)先權率先拋出股票。這意味著，當公司出現(xiàn)良好的經(jīng)營成果的時候，內部人可以優(yōu)先享用，而當公司出現(xiàn)困難時，內部人又可以優(yōu)先不負責任，很明顯，這里存在著嚴重的權利與責任的不對稱。特別是，當這些內部人搶先賣出股票的時候，人們有理由對他們對公司的忠誠和對接下來的困難的應對能力產(chǎn)生懷疑。由于權利與責任的不對稱，一些學者還指出，不受管制的內幕交易可能導致公司內部人對高風險項目的過度偏好，因為當這些高風險項目帶來巨大利潤的時候，內部人可以部分地享有這一利潤，但是，當這些高風險項目失敗的時候，內部人卻可以不受任何損失。

　　上面的分析表明，公司內部人無疑是內幕交易的直接受益人。我們在前面曾經(jīng)指出，有一種觀點認為，內幕交易促使價格迅速向其真實水平波動，從而提高了整個市場的效率水平，因此，對投資者整體來說，他們都在內幕交易中受益。那么，事實真的如此嗎?內幕交易確實可以促使價格向真實水平運動，使市場價格更加真實地反映出信息的變化，然而，將內幕信息及時地公開也同樣可以到達這一效果，而且可以使價格得到更為迅速和更為全面的反映。顯然，公開內幕信息具有更優(yōu)的市場結果，相反，內幕交易只能是一個次優(yōu)選擇，可見將價格得到及時和有效的反映、從而導致市場效率的提高，作為內幕交易的“好處”是不能說服人的。另一方面，如果尚未公開的內幕消息可以帶來巨大的潛藏收益的話，內部人有足夠的動力延長這一消息的公開時間，如此，內幕交易將不會加快市場信息的流動和價格的更有效的變化，而是阻礙信息的傳遞，使價格對新信息的反映滯后。為此，登姆塞茲(Demsetz，1969)指出，那種認為內幕交易可以縮短信息從公司到其投資者和一般社會公眾的時間和距離的觀點是十分不清晰的，相反，人們不得不勞神費思地猜測股價的變動是否意味著新信息的到來，人們將通過一些非常間接的、耗費成本的方法獲取市場信息，其結果必然是，人們獲取信息的時間更長，效果更差。到這里，我們已經(jīng)可以得到這樣的結論了，即內幕交易既沒有縮短信息的傳遞時間，從而沒有有效提高市場效率，更沒有使所有投資者從中受益，而唯一的受益者只是公司內部人和那些與公司內部人有千絲萬縷聯(lián)系的證券投資專家�？傊�，這一財富的再分配在經(jīng)濟效率上是不合理的，這是內幕交易應該予以禁止的又一理由。