2010-10-08 16:45 來源:潘成夫
金融危機(jī)已使全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退,為應(yīng)對危機(jī)各國央行不斷降息。隨著短期利率接近于零,美、日、英等主要國家的央行轉(zhuǎn)而求助于“量化寬松貨幣政策”,即通過購買長期國債等方式向經(jīng)濟(jì)注入巨量的流動性。全球大規(guī)模采取量化寬松政策在歷史上尚屬首次,對世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)都將產(chǎn)生難以估量的影響,對此有必要進(jìn)行深入的分析。為此,在對量化寬松理論進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上,本文進(jìn)一步研究了日本量化寬松實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn),以及當(dāng)前量化寬松貨幣政策的影響,并提出相應(yīng)的政策建議。
關(guān)鍵詞:量化寬松;金融危機(jī);流動性陷阱;零利率
一、引言
全面的全球金融危機(jī)已使世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退,面臨著自20世紀(jì)30年代大危機(jī)以來最為嚴(yán)峻的局面,各國在不斷加大財政支出刺激經(jīng)濟(jì)力度的同時,貨幣政策也赤膊上陣。隨著短期利率接近于零,傳統(tǒng)貨幣政策“彈藥”已耗盡,“量化寬松貨幣政策”已成為美國、日本、英國等多國央行的選擇。量化寬松貨幣政策(Quantitative Easing Monetary Policy,也翻譯為定量寬松或數(shù)量寬松)誕生于2001年3月,當(dāng)時日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷,銀行信貸急劇萎縮,面對長期性的通貨緊縮,日本銀行(Bank of Japan,以下簡稱日銀)實(shí)施了首次的量化寬松貨幣政策,以謀求金融市場穩(wěn)定。簡而言之,量化寬松是指當(dāng)短期利率接近或處于零時,中央銀行向經(jīng)濟(jì)體系大量注入超過維持零利率所需的資金,以刺激經(jīng)濟(jì)。
在當(dāng)前危機(jī)中,零利率在短期內(nèi)已經(jīng)注定失效,央行采取的量化寬松政策將更為激進(jìn),包括大量印鈔買入政府、企業(yè)債券等。美聯(lián)儲2009年初已經(jīng)開始采取量化寬松政策,到3月份更是開始買入高達(dá)3000億美元的長期國債。包括日銀、英格蘭銀行以及瑞士中央銀行等已經(jīng)開始采取量化寬松政策,其他央行也在躍躍欲試。全球大規(guī)模的量化寬松政策尚屬首次,這必將對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生難以估量的影響。量化寬松能否生效,會帶來什么后果,都是需要認(rèn)真研究的。為此,本文從量化寬松的理論基礎(chǔ)出發(fā),進(jìn)而分析量化寬松在日本的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),然后再對當(dāng)前量化寬松的影響進(jìn)行分析并提出相應(yīng)的對策。而且,量化寬松將對中國產(chǎn)生嚴(yán)重的影響,有必要對其潛在的風(fēng)險保持警惕和采取相應(yīng)的措施。
二、量化寬松的理論基礎(chǔ)
(一)零利率與流動性陷阱
在正常情況下,央行降息將引發(fā)一系列資產(chǎn)替代行為,從而導(dǎo)致證券收益率的普遍下降。但是,在經(jīng)濟(jì)衰退時期,往往可能出現(xiàn)短期名義利率很低甚至于為零的情況,短期名義利率已經(jīng)降無可降,上述傳導(dǎo)機(jī)制有可能會失效,陷入凱恩斯提出的“流動性陷阱”。凱恩斯認(rèn)為,當(dāng)利率下調(diào)到某個水平時,幾乎所有人都偏好持有現(xiàn)金而不是利息少得可憐的債券,央行就會失去對利率的有效控制。即當(dāng)利率下調(diào)到某一水平后,人們就會產(chǎn)生利率上升而債券價格下降的預(yù)期,貨幣與債券將沒有差異而完全可替代,貨幣需求彈性就會變得無限大,此時經(jīng)濟(jì)陷入流動性陷阱,央行無論怎樣增加貨幣供應(yīng)量,投資者都不會買證券,對物價和投資、消費(fèi)需求不產(chǎn)生任何影響,貨幣政策失效。
對于是否存在著流動性陷阱,爭議相當(dāng)大。對此,克魯格曼(Paul Krugnan,2000)進(jìn)一步發(fā)展了流動性陷阱理論,認(rèn)為當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了總需求連續(xù)下降,即使名義利率已經(jīng)降到零而總需求仍然小于生產(chǎn)能力的狀況,就可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)陷入了流動性陷阱,即所謂廣義的流動性陷阱。利率降到一定點(diǎn)時,人們?nèi)匀豢赡軐㈠X存入銀行,以至于儲蓄總量超過充分就業(yè)所需要的量,但是又不能通過金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化為投資,因此導(dǎo)致總需求不足的原因不是投機(jī)性貨幣需求的利率彈性無限大,而更主要是預(yù)防性貨幣需求對利率彈性的無限大?唆敻衤肓祟A(yù)期因素,認(rèn)為當(dāng)消費(fèi)者對經(jīng)濟(jì)前景不樂觀,預(yù)期未來收入水平將下降時,就會壓低消費(fèi)、增加儲蓄。特別是,如果經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重將大大打擊人們的信心,由于信心不足也不會增加對債券、股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)的需求,即使短期利率為零而長期利率仍將很高。而且,即使名義利率為零,但是實(shí)際利率(real interest rate)在通貨緊縮下還是很高。預(yù)期的“自促成”效應(yīng)使預(yù)期真正實(shí)現(xiàn),形成惡性循環(huán),流動性陷阱的本質(zhì)實(shí)際上是“信心”或預(yù)期問題。預(yù)期的引入對古典流動性陷阱是一個重要修正,即對未來通貨膨脹的預(yù)期可以打破名義利率不能小于零的約束,使實(shí)際利率下降,從而推動經(jīng)濟(jì)重新達(dá)到均衡?唆敻衤(1998)認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)在90年代陷入了流動性陷阱,日本的投資者和消費(fèi)者對經(jīng)濟(jì)缺乏信心,都不愿增加支出。而應(yīng)對流動性陷阱的處方就是財政赤字,人為制造通貨膨脹以產(chǎn)生負(fù)的實(shí)際利率預(yù)期,如央行在貨幣政策方面可以盯住通貨膨脹目標(biāo)。
(二)零利率下的貨幣政策手段
不管承不承認(rèn)流動性陷阱的存在,在低利率(或零利率)的情況下,貨幣政策傳導(dǎo)都存在著很大的困難。那么,貨幣政策是否就因此真的沒有用武之地了呢?不少研究認(rèn)為,即使短期名義利率為零,貨幣政策仍可以發(fā)揮重要的作用,而且也必須發(fā)揮不可推卸的作用,量化寬松就是其中的一種選擇。
首先,貨幣政策必須發(fā)揮作用。根據(jù)弗里德曼對大蕭條的研究,美聯(lián)儲在大危機(jī)前后的失誤導(dǎo)致了貨幣政策過分緊縮,并且長時間忽視銀行部門存在的問題,引起了物價下跌和隨后的產(chǎn)量下滑,從而得出貨幣緊縮是大蕭條的罪魁禍?zhǔn)住?0世紀(jì)30年代美國和其他國家的銀行業(yè)危機(jī),通過貨幣供應(yīng)和信貸供應(yīng)兩個渠道,導(dǎo)致了產(chǎn)出的下降。由于容忍貨幣供應(yīng)量和物價水平的持續(xù)下降,美聯(lián)儲并沒有起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。近20年來研究還表明,金本位也是大蕭條的原因之一。金本位制度的國家被迫在他國緊縮貨幣的時候緊縮貨幣供應(yīng)量,這種緊縮無一例外地帶來了產(chǎn)出和物價的下滑,即動蕩通過金本位制度,進(jìn)一步傳導(dǎo)到其他國家。
因此,貨幣政策在低利率的條件下,必須繼續(xù)發(fā)揮作用,而且具有不可推卸的責(zé)任,特別是中央銀行和其他政府機(jī)構(gòu)對維護(hù)金融穩(wěn)定承擔(dān)著不可推卸的責(zé)任。對此,已經(jīng)基本成為共識,克魯格曼也認(rèn)為應(yīng)該增加貨幣供應(yīng)量,不能任由貨幣供應(yīng)量下降。而現(xiàn)任美聯(lián)儲主席伯南克(Ben Bemanke)是當(dāng)前量化寬松政策最重要的推手,針對大蕭條期間利率政策無效和貨幣供應(yīng)的緊縮,伯南克認(rèn)為對付危機(jī)必須加大貨幣供應(yīng)量,并曾經(jīng)一度稱如果必要,可以坐直升機(jī)從天上給大家撒錢,由此得到“直升機(jī)本(Ben)”的稱號。
其次,貨幣政策不僅必須發(fā)揮作用,而且的確也能夠繼續(xù)發(fā)揮作用。伯南克(2004)認(rèn)為,在零利率條件下的替代方法是:(1)央行向投資者保證未來的利率將比投資者預(yù)期的要低。經(jīng)濟(jì)衰退期間,由于對未來的悲觀,即使短期利率很低,但長期利率仍然很高,如果央行能夠說服投資者、改變投資者預(yù)期的話,那么這種方法可以降低長期利率;(2)改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),如購買長期債券、甚至股票,引發(fā)其他投資者跟隨購買,如果短期債券和長期債券等各種資產(chǎn)之間不是完全替代的話,這樣做將可以降低長期利率;(3)增大中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模,使其規(guī)模大大超過維持零利率所需的水平。這樣,中央銀行仍然可以在零利率的條件下,發(fā)揮貨幣政策的作用。第三項(xiàng)即量化寬松政策,這三項(xiàng)政策是相互補(bǔ)充的。例如,要保證短期利率足夠低,調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)往往是不夠的,央行必須擴(kuò)大自己的資產(chǎn)規(guī)模。因此,量化寬松往往與其他兩項(xiàng)政策同時使用,基本可以認(rèn)為其他兩項(xiàng)做法也是量化寬松的補(bǔ)充或者是其一部分。
量化寬松貨幣政策有三種效應(yīng)是零利率所無法做到的。一是,資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)(Rebalance Ef-fect)。央行向金融機(jī)構(gòu)提供大量資金,以期金融機(jī)構(gòu)積極將其運(yùn)用于貸款、債券或股票投資,有效刺激企業(yè)生產(chǎn)和居民消費(fèi)。而且,如果各項(xiàng)資產(chǎn)之間不是完全可替代的話,央行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將使投資者重新調(diào)整自身的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。二是,預(yù)期效應(yīng)或告示效應(yīng)(Signaling Effect),資金投放增加很可能使人們對景氣的恢復(fù)產(chǎn)生期待,使人們走出悲觀心理,促進(jìn)消費(fèi)和投資,特別是市場可以看到央行大量買人資產(chǎn),比央行口頭的承諾要更加實(shí)在。三是,時間軸效應(yīng)(Time—Iag Effect)。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論,長期利率等于未來短期利率預(yù)期的平均值加上風(fēng)險溢價,央行承諾在一個較長時期內(nèi)保證實(shí)施零利率和量化寬松政策將能夠降低當(dāng)前的長期利率,從而達(dá)到提高資產(chǎn)價格、促進(jìn)生產(chǎn)和消費(fèi)的目的。因此,時間軸效應(yīng)可以理解成“提前借用”了將來寬松的政策效果。
伯南克還認(rèn)為,量化寬松導(dǎo)致的低利率還有財政擴(kuò)張的效應(yīng),低利率可以減少未來的財政支出,即減少稅負(fù)。此外,還有一個隱含的重要效應(yīng)是避免通貨緊縮預(yù)期甚至產(chǎn)生通貨膨脹預(yù)期,在大量注入流動性之后,人們將可能預(yù)期不會出現(xiàn)通貨緊縮,從而避免將消費(fèi)、投資等支出延后,而通脹預(yù)期將降低實(shí)際利率,迫使人們消費(fèi)。按照克魯格曼(1998)的說法,“使貨幣政策有效的做法,是央行有信譽(yù)地(credibly)說服市場,央行將不負(fù)責(zé)任地(irresponsible)允許通脹發(fā)生,從而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)所需的負(fù)利率”,但是一般來說央行對產(chǎn)生通脹預(yù)期所持的態(tài)度是比較矛盾的。
總體上,量化寬松貨幣政策的作用主要體現(xiàn)在幾個方面:一是向陷入資金困難的銀行提供充足的流動性,支持金融體系,鼓勵銀行放貸;二是,使利率、特別是長期利率保持在低位,有利于降低企業(yè)貸款成本,并促進(jìn)消費(fèi),從而推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。三是,避免通貨緊縮預(yù)期,甚至通過產(chǎn)生通貨膨脹的預(yù)期,降低實(shí)際利率,從而避免經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步緊縮。在理論上,量化寬松政策有一定合理性,但現(xiàn)實(shí)如何呢?以下我們對日本實(shí)施量化寬松政策的實(shí)踐進(jìn)行分析,了解理論與實(shí)踐之間的差距。
三、日本的量化寬松實(shí)踐
雖然當(dāng)前影響最大的是美聯(lián)儲實(shí)施量化的寬松,但是量化寬松的最早實(shí)踐卻是始于日本。在20世紀(jì)90年代初,日本股市和房地產(chǎn)泡沫相繼破滅,日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)衰退期。為了刺激投資和消費(fèi),日本央行在1999年2月實(shí)行零利率政策。零利率政策一度解除,但此后經(jīng)濟(jì)形勢急劇惡化,在通貨緊縮持續(xù)的情況下,實(shí)際利率居高不下,陷入了“流動性陷阱”。日銀被迫于2001年3月19日推出了量化寬松貨幣政策,這一政策持續(xù)到2006年3月19日,這是金融史上應(yīng)對“流動性陷阱”的首次嘗試。
日銀的貨幣政策目標(biāo)由銀行間隔夜利率轉(zhuǎn)變?yōu)槿浙y的活期存款余額,即各金融機(jī)構(gòu)在日銀開設(shè)的活期存款賬戶的存款余額,也即各金融機(jī)構(gòu)在央行的準(zhǔn)備金。準(zhǔn)備金余額提高意味著基礎(chǔ)貨幣增加。從而達(dá)到增加貨幣供應(yīng)量的目的。為此。日銀增加購入金融機(jī)構(gòu)手中的長期國債,將與長期國債等額的資金存入各金融機(jī)構(gòu)在日銀準(zhǔn)備金賬戶,日銀還于2003年6月起買進(jìn)民間的資產(chǎn)擔(dān)保證券,這意味著央行直接介入企業(yè)的債務(wù)鏈,日銀甚至還直接購買商業(yè)銀行的股票。
(一)對日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用
在實(shí)施的最初階段,盡管釋放了大量基礎(chǔ)貨幣,增加了流動性,但由于日本金融機(jī)構(gòu)大量不良資產(chǎn)和對未來的悲觀預(yù)期導(dǎo)致銀行惜貸情況嚴(yán)重,需求并未因低利率和資金充足而擴(kuò)大,政策效果最初并不明顯。但是充沛的資金滿足了金融機(jī)構(gòu)的流動性需求,穩(wěn)定了金融體系,隨著時間推移,也間接地發(fā)揮了支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用。
一是,對穩(wěn)定金融體系起到很大作用。在經(jīng)濟(jì)低迷的情況下,極易發(fā)生銀行擠兌并且擴(kuò)散引發(fā)金融危機(jī)。實(shí)施量化寬松之后,由于市場流動性大增,短期利率下降,銀行有大量資金以應(yīng)付可能的擠兌。這樣,量化寬松有助于降低市場的不安心理,防止了金融危機(jī)的發(fā)生。此外,流動性風(fēng)險的降低和短期利率的下降導(dǎo)致長期利率的下降,股票和不動產(chǎn)等資產(chǎn)價格將會得到支持,因此量化寬松對抑制資產(chǎn)價格大幅下跌從而避免金融危機(jī)也有一定幫助。
二是,各項(xiàng)效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到一定的作用。在政策實(shí)施之初,預(yù)想的各項(xiàng)效應(yīng)并沒有發(fā)揮作用。最初幾年,銀行貸款反而呈現(xiàn)減少趨勢,貸款額從2000年的463萬億日元下降到2004年的404萬億日元,物價指數(shù)依然負(fù)增長,并未達(dá)到走出通貨緊縮的目的。其原因主要是,泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂使日本金融機(jī)構(gòu)背負(fù)了不良資產(chǎn)的沉重包袱,全國銀行不良貸款率在2001年達(dá)到8.4%,之后雖不斷下降,但2004年仍達(dá)到4.0%。處理不良資產(chǎn)增加了資金的預(yù)備性需求,同時悲觀預(yù)期也降低了銀行發(fā)放貸款的意愿,貨幣乘數(shù)不斷下降,抵消了基礎(chǔ)貨幣的大幅增加。Miyako(2003)的研究表明,量化寬松政策受到了以下幾個因素的限制,一是日本經(jīng)濟(jì)低增長導(dǎo)致的低預(yù)期收益率;二是對持有風(fēng)險資產(chǎn)的謹(jǐn)慎態(tài)度;三是高不確定性;四是對流動性需求非常大。歸根結(jié)底,還是對未來的悲觀預(yù)期導(dǎo)致量化寬松在初期無法達(dá)到效果。
但是,隨著不良資產(chǎn)問題的解決,金融機(jī)構(gòu)逐漸恢復(fù)中介功能,日本全國銀行貸款額增長率從1998年開始的連年負(fù)值扭轉(zhuǎn)為2005年10月的0.2%,2006年11月又升至1.2%,并保持增長趨勢。日銀通過承諾保持零利率和實(shí)施量化寬松政策將中長期利率保持在較低水平,日本十年期國債利率一直保持在2%以下,10年期國債與6個月短期國債的利差低至不足1個百分點(diǎn)。中長期利率保持低水平,起到了支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用,隨著外部需求增強(qiáng),日本經(jīng)濟(jì)在2005年開始復(fù)蘇,當(dāng)年GDP增長率達(dá)2.8%,2005年第四季度的GDP增長率更是飆升至4.2%,物價也開始上漲走出通縮。由此,日銀在2006年3月結(jié)束量化寬松政策。
日本經(jīng)濟(jì)走出通縮,量化寬松到底發(fā)揮多大作用?日銀預(yù)想的幾個效應(yīng),是否真的發(fā)揮了作用?對此,存在著很大的爭議。ugai(2007)對主要實(shí)證研究進(jìn)行了總結(jié),表明如果沒有量化寬松政策,日本經(jīng)濟(jì)衰退將更加嚴(yán)重,但其最主要的作用還是穩(wěn)定金融市場,預(yù)想的政策效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒有起到?jīng)Q定性的作用,總體上量化寬松對增加總需求的作用是比較有限的。
(二)潛在風(fēng)險
就其本質(zhì)而言,量化寬松政策很大程度上是由中央銀行承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險,將經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險主要集中到日銀上。一旦經(jīng)濟(jì)無法復(fù)蘇,日銀承擔(dān)的風(fēng)險完全有可能爆發(fā),并最終由全社會承擔(dān);而如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,量化寬松逆向操作的困難使出現(xiàn)通貨膨脹的風(fēng)險也同樣存在。總而言之,潛在風(fēng)險還是相當(dāng)大的,經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)大幅波動。
日銀的基礎(chǔ)貨幣與日本的名義GDP長期以來形成了一定的比例關(guān)系,在短期利率為2%時,基礎(chǔ)貨幣一般是名義GDP的8%到10%左右,量化寬松政策實(shí)施之后該比例上升到12%左右,而2003年第一季度這一比例達(dá)到20%。日銀大量購買國債實(shí)施量化寬松,使金融機(jī)構(gòu)對國債產(chǎn)生高度安全感,金融機(jī)構(gòu)的國債持有量也大幅上升,80%左右的日本國債由金融機(jī)構(gòu)所有,過分集中持有對國債價格無疑是極其不穩(wěn)定的因素。一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并產(chǎn)生通脹壓力,日銀將賣出國債,即開始量化寬松的逆向操作,這將導(dǎo)致長期國債的價格下降,長期利率上升。如果把握不好賣出國債的時機(jī),日銀大規(guī)模賣出國債很容易引發(fā)民間金融機(jī)構(gòu)拋售國債,日本國債就會產(chǎn)生暴跌的風(fēng)險,這可能將給日本金融機(jī)構(gòu)帶來巨大的沖擊。長期國債價格如果暴跌不僅會使日銀資產(chǎn)縮水,還會使日本民間金融機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)資產(chǎn)價值大幅縮水,直接影響日本金融系統(tǒng)的安全。
不過,日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時間并不長,2006年之后日本利率水平仍比較低,通脹問題還沒有顯現(xiàn),日銀尚沒有面臨太大的通貨膨脹考驗(yàn),尚未面臨量化寬松逆向操作的難題又已遭遇了次貸危機(jī)。現(xiàn)在。日銀重操量化寬松政策,因此潛在風(fēng)險的爆發(fā)可能被推遲。對于日本經(jīng)濟(jì)而言,這不知是幸運(yùn)還是不幸。
四、當(dāng)前量化寬松面臨的問題
首次量化寬松在結(jié)束兩年多之后,當(dāng)前再次成為各國的選擇。而且,這一次不僅是日銀,美、英和瑞士等國的央行都紛紛仿效日本央行。金融危機(jī)使全球金融機(jī)構(gòu)虧損嚴(yán)重,包括花旗銀行這樣的巨頭都出現(xiàn)生存危機(jī),去杠桿化尚未完成,惜貸情況嚴(yán)重,貨幣政策暫時還很難通過銀行體系傳導(dǎo),因此采取量化寬松政策乃是不得已而為之。那么,能否如愿呢?
(一)作用能否生效
量化寬松對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的有利方面:一是,日本的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。日本經(jīng)驗(yàn)表明,日本量化寬松貨幣政策效果不好的原因是銀行背負(fù)了大量的不良資產(chǎn),因此剝離銀行不良資產(chǎn)必須更加果斷,當(dāng)前各國在這方面的表現(xiàn)還是比較果斷。二是,各國的財政政策比較配合,大都推出了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計劃,其中包括大量支出用于剝離金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)。當(dāng)前的量化寬松是與銀行注資、損失擔(dān)保、存款擔(dān)保等眾多措施共同實(shí)施的,力度遠(yuǎn)比日本當(dāng)年大。而不確定性方面主要包括:一是,當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處在衰退之中,形勢遠(yuǎn)比日本當(dāng)年更為復(fù)雜。二是,當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)損失規(guī)模并不比日本小,銀行體系功能已遭到嚴(yán)重破壞,能否恢復(fù)尚難以斷言,不良金融資產(chǎn)的規(guī)模相當(dāng)大,能否有效剝離尚存疑問。不可忽視的是,量化寬松本身在理論上存在著一定的缺陷,幾個預(yù)想的效應(yīng)并沒有得到證實(shí)。
首先,如前所述,貨幣政策的逆向操作存在著相當(dāng)大的難度。在短期內(nèi),央行可能需要向市場賣出大量的債券,而當(dāng)前巨額的財政赤字本已使國債充斥,未來國債等資產(chǎn)的價格存在著暴跌的可能性。在這樣的威脅下,投資者是否會跟隨央行購買國債存在著很大的疑問。特別是,長期資產(chǎn)對利率更為敏感,央行買人長期債券是否會引導(dǎo)投資者也跟隨買入,存在著相當(dāng)大不確定性。因此,預(yù)期效應(yīng)和時間軸效應(yīng)可能都難以奏效,長期利率可能無法隨著量化寬松政策的實(shí)施而得到降低,則流動性陷阱還是難以消除。
其次,正如克魯格曼主張的必須產(chǎn)生通貨膨脹預(yù)期,以此來刺激消費(fèi)、投資和購買資產(chǎn)的行為,而這在邏輯上存在著錯誤。因?yàn),如果產(chǎn)生通脹預(yù)期,那么未來的利率將無法降低,投資者不會跟隨央行購買長期債券,而如果不產(chǎn)生通脹預(yù)期,則人們又沒有必要加快投資和消費(fèi)。因此,對未來通脹的將信將疑的態(tài)度,將大大影響投資者購買長期資產(chǎn)從而降低資金成本的效果。而且,量化寬松如果導(dǎo)致通脹預(yù)期,其后果還可能帶來貨幣貶值,對于依賴國際資本的美國來說,美元的貶值預(yù)期是否會對海外投資者帶來負(fù)面影響,海外投資者是否會購買美國國債,也存在著很大的疑問。
最后,量化寬松政策能否生效還是一個信心問題,如果市場相信政府和中央銀行能夠很好地解決不確定性,那么量化寬松政策就有可能取得成效,反之則完全有可能無效。目前,對于當(dāng)前美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的質(zhì)疑鋪天蓋地,也表明預(yù)期效應(yīng)能否發(fā)揮作用,還存在著相當(dāng)大的疑問。隨著美聯(lián)儲買入長期國債,如果投資者選擇拋售長期國債,完全有可能變?yōu)樽罱K由美聯(lián)儲等央行持有全部或大部分的長期國債。
(二)潛在的負(fù)面效應(yīng)
一是,對微觀經(jīng)濟(jì)的扭曲。與日本當(dāng)年一樣,目前各國央行一旦介入國債甚至是企業(yè)債的資產(chǎn),將給經(jīng)濟(jì)帶來扭曲。中央銀行直接購買資產(chǎn),等于是行使了商業(yè)銀行的職能,一定程度參與到微觀經(jīng)濟(jì)主體如企業(yè)的經(jīng)營中,很難確定中央銀行有沒有這種能力,如果沒有這種能力,那么必然帶來對經(jīng)濟(jì)的扭曲。日銀購買國債在未來如何賣出的難題同樣也將考驗(yàn)各國央行,目前央行買入國債抬升了國債的價格,而未來再賣出國債,其買賣差價將可能給各國央行帶來損失。特別是,如果央行買人長期國債而無人跟隨的話,那么等于是將經(jīng)濟(jì)風(fēng)險都集中在中央銀行身上。
二是,逆向操作和通貨膨脹的威脅。中央銀行未必希望產(chǎn)生通貨膨脹,因?yàn)檫@將使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生混亂,而至少希望通脹在自己能夠控制的范圍內(nèi)。但是,能否做到有效地控制通脹又是另一回事。如前所述,量化寬松的逆向操作很復(fù)雜,因?yàn)檠胄行枰_保經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的復(fù)蘇,這意味著中央銀行將長時間地保持低利率和量化寬松,因而會增大通脹風(fēng)險。貨幣政策的逆向操作存在著相當(dāng)大的難度,未來回收流動性的時機(jī)和方式都將是一個大問題。如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù),央行在短期內(nèi)需要在市場賣出大量的債券,而大量的財政赤字國債充斥市場,那么又有可能造成經(jīng)濟(jì)大幅的波動。
五、對中國的影響及中國的對策
首次全球大范圍的量化寬松政策,將對中自經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生難以忽視的影響,目前直接的影響主要有:
一是,中國將被動跟隨采取擴(kuò)張性貨幣政策。如果不跟隨全球的量化寬松政策,人民幣將可能產(chǎn)生更大的升值壓力,帶來更多的資金流入。如果中國跟進(jìn)美國等國的政策,由于中國的銀行體系并不存在去杠桿化的問題,那么中國貨幣供應(yīng)量將十分充足。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會慢于貨幣增長,要么推動出現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張,要么滯漲現(xiàn)象可能會出現(xiàn)。
二是,中國的海外資產(chǎn)風(fēng)險將增大,量化寬松帶來的通脹將使外匯儲備的購買力下降。中國政府購買的美國國債數(shù)量在去年9月份已經(jīng)超過日本,成為第一,占比超過20%。美國國債創(chuàng)記錄的低收益率對中國外匯儲備構(gòu)成巨大的壓力。新購買的國債收益率將相當(dāng)?shù),而且長期國債的風(fēng)險則相對比較高,價格對利率波動的影響更敏感。
為此,中國必須采取相應(yīng)的對策:一是,擴(kuò)大政府支出,增加財政赤字,降低貿(mào)易順差。在全球經(jīng)濟(jì)衰退過程中,我國必須實(shí)施積極的財政政策,財政赤字甚至可以更高一些,從而避免繼續(xù)維持巨額的貿(mào)易順差。二是,向美國施加壓力,通過購買美國的通貨膨脹保值債券,獲得購買力的保證。通過國際協(xié)調(diào),要求各國政府采取合作實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào),避免競爭性的貶值。三是,對于美元未來貶值,對美元資產(chǎn)的購買還是需要保持足夠的警惕,加大資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度,加大對海外資產(chǎn)的購買,擴(kuò)大直接投資。購買石油、原材料等資產(chǎn),加大對高技術(shù)等產(chǎn)品的購買。四是,我國的銀行體系功能正常,在危機(jī)中并沒有受到太大的影響,因此完全可以繼續(xù)依賴銀行體系提供流動性,無須加人全球量化寬松貨幣政策的合唱。
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活動時間:2018年1月25日——2018年2月8日
活動性質(zhì):在線探討