【摘要】實物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán),是金融期權(quán)理論在實物資產(chǎn)上的拓展和應(yīng)用。本文闡述了兩個方面的內(nèi)容,即實物期權(quán)的概念,房地產(chǎn)投資的實物期權(quán)特點。

　　【關(guān)鍵詞】實物期權(quán) 房地產(chǎn)投資

　　相對于金融期權(quán)而言,實物期權(quán)(real option)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán),是金融期權(quán)理論在實物資產(chǎn)上的拓展和應(yīng)用。在資本市場上,期權(quán)賦予持有者權(quán)力但不是義務(wù)按約定價格買賣一種金融資產(chǎn)。同樣,企業(yè)在面對一個未來項目時有權(quán)利而非義務(wù)去選擇是否進行投資。實物期權(quán)理論和應(yīng)用研究主要基于傳統(tǒng)方法評價實物投資。

　　一、實物期權(quán)的概念

　　實物期權(quán)的概念是Mvers教授在1977年提出的,他指出一個投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤,來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用,再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利,在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃,所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產(chǎn),故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。由于期權(quán)具有執(zhí)行某項投資行為的權(quán)利而沒有必須執(zhí)行的義務(wù),所以基于期權(quán)理論的項目投資決策可以最大限度地控制項目投資中可能的損失,同時獲得項目投資帶來的巨大收益。

　　從廣義來看,實物期權(quán)是在不確定性條件下,與金融期權(quán)類似的實物資產(chǎn)投資的選擇權(quán),是一種把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來的思維方式;狹義地說,它是項目投資賦予投資者在進行項目投資決策時所擁有的在未來采取某些投資決策的權(quán)利,這些決策包括延遲、擴張、放棄項目投資等。

　　二、房地產(chǎn)投資的實物期權(quán)特點

　　第一,投資決策者對未來具有選擇權(quán)。由于房地產(chǎn)開發(fā)項目的階段性特點,房地產(chǎn)決策者對投資項目不僅在當前具有決策權(quán),而且投資項目建設(shè)后,投資決策者仍有權(quán)根據(jù)投資項目的實際情況做出決策,也就是說投資決策者對投資項目具有一種未來決策權(quán),主要有以下幾種情況:決策者不僅有權(quán)決定是否投資一個新的房地產(chǎn)項目,而且有權(quán)決定是否進行延期投資;投資決策者不僅有權(quán)在項目開展前決定投資規(guī)模的大小,而且有權(quán)在項目實施過程中改變項目投資規(guī)模的大小;投資決策者不僅有權(quán)在投資項目開展前決定投資哪一種類型的投資項目,而且有權(quán)在投資項目實施過程中改變投資項目;投資決策者不僅有權(quán)決定投資項目的開始,而且也有權(quán)決定投資項目的終止。

　　第二,房地產(chǎn)項目價值具有波動性。對房地產(chǎn)投資項目標的資產(chǎn)來說,其所涉及的風險因素眾多,如技術(shù)風險:主要指投資項目所采用技術(shù)的先進性、適用性、可靠性,同類項目之間科技競爭強度及區(qū)位優(yōu)勢;金融風險:主要指市場利率、匯率的波動、通貨膨脹的水平以及資金的募集成本等;市場風險:主要指產(chǎn)品需求量的變動、市場競爭的激烈程度、建設(shè)生產(chǎn)資料的供應(yīng)狀況以及市場的轉(zhuǎn)型(買方市場←→賣方市場);自然風險:主要指工程地質(zhì)情況、自然資源情況以及氣候狀況等;社會風險:主要指投資項目所處的社會軟環(huán)境,具體包括社會信用風險、政治風險、以及政府是否廉潔高效等。正是由于房地產(chǎn)投資項目具有這么多的風險因素,并且每種風險因素又都有自己特定的波動過程、擴散過程、跳躍過程、均值自回歸過程,這決定了投資項目價值的波動性,進而決定了投資項目價值的波動性同其他金融資產(chǎn)一樣具有價值,也就是說投資項目所蘊涵的風險因素導(dǎo)致投資項目的期權(quán)價值。上述風險的綜合影響將體現(xiàn)在房地產(chǎn)價值的波動上。

　　房地產(chǎn)開發(fā)一般要經(jīng)過可行性研究、規(guī)劃設(shè)計、建設(shè)施工、銷售等幾個階段,每個階段都存在巨大的靈活性和不確定性。因此,房地產(chǎn)開發(fā)過程可看作是一個序列投資的動態(tài)決策過程。決策者根據(jù)對來自技術(shù)、市場、管理、資金等方面風險的評價以及競爭中投資項目收益流的變化,靈活抉擇投資時機。房地產(chǎn)開發(fā)商在獲取土地后,在市場條件成熟且經(jīng)可行性研究初步確認投資可行后,將進行后續(xù)投資,建設(shè)階段的后續(xù)投資相當于執(zhí)行期權(quán)合約。如果市場前景不被看好,則暫時不追加后續(xù)投資,而是等待投資機會的到來。擁有土地就擁了由此帶來的一系列選擇權(quán),可把獲取土地前的費用及土地獲取費解釋為期權(quán)費用,相當于買入一項期權(quán)。由于土地的保值特性,如后續(xù)期權(quán)得不到執(zhí)行,損失的往往僅是為獲取土地而進行的前期分析費用,這部分費用與期權(quán)標的資產(chǎn)價格相比微不足道。

　　第三,房地產(chǎn)投資具有不確定性。由于房地產(chǎn)開發(fā)投資周期長、風險大,因此在整個開發(fā)過程中包含著很多的不確定性因素。從宏觀角度來講,主要有政策因素(貨幣政策、財政政策、固定資產(chǎn)管理政策等)、市場因素(房地產(chǎn)價格、市場信息、短期供求變化等)、突發(fā)因素等;從微觀角度來講,主要有知識因素(開發(fā)商個人的知識結(jié)構(gòu)、對房地產(chǎn)開發(fā)投資的理論認識和實踐經(jīng)驗等)、能力因素(房地產(chǎn)開發(fā)商的分析能力、決策能力、應(yīng)變能力和創(chuàng)新能力等)、管理因素(房地產(chǎn)開發(fā)商在企業(yè)的制度管理、人才管理和經(jīng)營管理等各方面的管理水平)、項目自身的條件等。所有這些因素都使房地產(chǎn)開發(fā)項目充滿了不確定性,使房地產(chǎn)開發(fā)商在進行房地產(chǎn)項目投資時面臨極大的風險。

　　第四,房地產(chǎn)投資具有實物期權(quán)特性。通過上述分析,可見房地產(chǎn)開發(fā)項目具有期權(quán)特性。

　　(1)房地產(chǎn)開發(fā)前期是可以緩沖的時間段,如前期市場調(diào)查、可行性研究等,但為取得土地而進行的分析往往受到時間的限制,取得土地后發(fā)生的費用,可行性分析、設(shè)計方案費等類似于期權(quán)費用。

　　(2)房地產(chǎn)開發(fā)、設(shè)計、建造的投資類似于買入期權(quán)的執(zhí)行價格。

　　(3)房地產(chǎn)開發(fā)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)值,類似于期權(quán)標的資產(chǎn)的市場價格。

　　(4)房地產(chǎn)在其開發(fā)過程的前期任何時間內(nèi)可追加或減少投資,在其開發(fā)時則可以選擇投入。對于開發(fā)過程中可能存在的期權(quán)類型可以理解為有期限,但可隨時執(zhí)行的美式期權(quán),也可以作為有固定期限、只有到期日才能執(zhí)行的歐式期權(quán),此處的歐式期權(quán)可根據(jù)需要分段進行分析。

　　三、結(jié)論

　　應(yīng)用期權(quán)的觀點和方法來分析評價不確定性情況下的投資項目,使投資決策者能夠根據(jù)環(huán)境的不確定性變化做出適時的調(diào)整,并且可以利用環(huán)境的不確定性為投資項目創(chuàng)造更大的價值、更好地規(guī)避風險。因此,使用期權(quán)的方法處理不確定情況下的房地產(chǎn)投資決策,比傳統(tǒng)的方法更能挖掘不確定性環(huán)境下項目所具有的期權(quán)價值。