摘要：介紹了資本結(jié)構(gòu)在現(xiàn)代的幾個重要的理論,權(quán)衡理論、激勵理論和控制權(quán)理論是以MM理論為基礎的,雖然有了一定的發(fā)展但仍然存在著局限性,希望所研究的資本結(jié)構(gòu)理論的局限性對理論將來的發(fā)展有幫助。��

　　關(guān)鍵詞：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu);理論;局限性�� ��

　　1 引言��

　　所謂資本結(jié)構(gòu),狹義地說是指企業(yè)負債和權(quán)益資本依所占的不同比例所形成的企業(yè)資本構(gòu)成;廣義地說是指企業(yè)多種不同形式的負債和權(quán)益資本的多種多樣的組合結(jié)構(gòu)。在預期營業(yè)收益即定的情況下,負債程度亦即狹義資本結(jié)構(gòu)的適當水平應該如何確定才最符合企業(yè)目標——企業(yè)價值最大化。這一直是西方財務經(jīng)濟學力圖解決的重大理論問題。��

　　2 資本結(jié)構(gòu)的重要理論��

　　2.1MM理論��

　　MM理論。MM理論認為在無摩擦的市場環(huán)境下,公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。莫頓•米勒以餡餅為例解釋了MM理論:把公司想象成一個巨大的比薩餅,被分成了四份。如果現(xiàn)在你把每一份再分成兩塊,那么四份就變成了八份。MM理論想要說明的是你只能得到更多的兩塊,而不是更多的比薩餅。��

　　2.2權(quán)衡理論��

　　權(quán)衡理論認為負債對企業(yè)價值的影響是雙向的。負債可以通過所得稅的減稅作用和減少權(quán)益代理成本來提高企業(yè)價值。與此同時,負債會產(chǎn)生財務困境成本,包括破產(chǎn)的直接和間接成本以及債券代理成本等,債券代理成本包括債權(quán)人為保護自身利益,在一定程度上通過保護性約束條款限制企業(yè)的經(jīng)營,影響企業(yè)效率,導致效率損失以及監(jiān)督企業(yè)實施保護性約束條款發(fā)生的直接監(jiān)督成本。并且個人稅對公司稅的抵消作用會部分或完全抵消公司稅的減稅作用。因此權(quán)衡理論實質(zhì)是把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類與負債成本相關(guān)的成本之間的均衡。��

　　2.3激勵理論��

　　激勵理論是由局限于研究資本結(jié)構(gòu)及收入流關(guān)系的代理成本擴展到資本結(jié)構(gòu)與公司剩余控制權(quán)分配的內(nèi)部制度設計上的結(jié)果。激勵理論認為,資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作、努力水平和其行為選擇,從而影響公司未來現(xiàn)金收入和公司市場價值。如果企業(yè)負債率較高,則企業(yè)的資金依賴債權(quán)人,可使債權(quán)人在很大程度上控制著企業(yè),從而有效地降低代理成本。由于債務和股票對經(jīng)理提供了不同的激勵,股東將債務視為一種擔保機制,這種機制促使經(jīng)理努力工作。從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。��

　　2.4優(yōu)序籌資理論��

　　優(yōu)序籌資理論研究的是資本結(jié)構(gòu)作為一種信號在信息非對稱的情況下是如何影響投資,從而影響籌資順序,而不同的籌資順序又會對資本結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生什么樣的影響的。當公司以不會被市場低估的方式籌資,那么新投資項目會被現(xiàn)有股東所接受。而且,即使舉債提高財務風險的債務,也優(yōu)于發(fā)行新股。Myers把這看成是融資的“順序”,即為新投資項目籌資時,為避免發(fā)行新股被市場認為是經(jīng)理對當前股價信心不足的信號,經(jīng)理被迫優(yōu)先考慮內(nèi)部資金,其次是舉債,最后才是發(fā)行新股。這一結(jié)論可以很好的解釋美國公司籌資結(jié)構(gòu)。��

　　2.5信號傳遞理論��

　　信號傳遞理論研究在信息不對稱下,企業(yè)怎樣通過適當?shù)姆椒ㄏ蚴袌鰝鬟f有關(guān)企業(yè)價值的信號,以此來影響投資者的決策。根據(jù)信息不對稱理論,內(nèi)部人比外部投資者更了解有關(guān)企業(yè)未來現(xiàn)金流量、盈利能力和投資機會等的私下信息。信號模型雖然在直覺上很有吸引力,但并不能很好地解決現(xiàn)實資本結(jié)構(gòu)問題。對其實證研究表明,這一模型對實際行為的預測能力很差,與其理論預測相反,杠桿作用率在差不多每個行業(yè)都與其盈利負相關(guān)。信號模型預測成長機會較多的和無形資產(chǎn)較多的行業(yè)比那些成熟的、固定資產(chǎn)比較多的行業(yè)更多地運用負債,這與我們觀察到的事實正好相反。信號模型的主要缺陷還在于它雖然說明某種特定的財務工具可以被作為一項信號,但卻沒有辦法解釋為什么要選擇這種而不是那種財務工具。另外信號傳遞的實際程度以及信號模型對于解釋所觀察到的企業(yè)財務決策的貢獻很大程度上還是一個實證研究問題。��

　　2.6控制權(quán)理論��

　　控制理論是從剩余控制權(quán)的角度研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系,該理論把企業(yè)看成是一個不完備的契約組織。由于無法預知未來,使得契約無法化解經(jīng)營者、股東和債權(quán)人的利益差別和沖突。實現(xiàn)利益的關(guān)鍵在于剩余控制權(quán),債務是企業(yè)的固定支出,債務過重,留給投資者和經(jīng)營者的剩余收益就少。

　　3 評價

　　盡管不同的理論對企業(yè)融資的認識視角不同,但都對負債融資形成共識:適度負債有利于增加企業(yè)價值;激勵理論認為負債可以激勵和約束經(jīng)營者;控制權(quán)理論認為負債可以阻止經(jīng)營者濫用相機決策權(quán),加強經(jīng)營者的努力�？v觀MM以來40多年的資本結(jié)構(gòu)研究,大部分是圍繞MM定理并放松其假設進行的。雖然非對稱信息論的引入,考慮了個人行為動機,使資本結(jié)構(gòu)理論有了一次大飛躍,但也因其缺乏來自經(jīng)驗的實證支持及各種解釋變量之間不具有理論上的一致性等,研究難有突破而陷入停滯,至今仍不能提供一個明確的答案來解決資本結(jié)構(gòu)問題。資本結(jié)構(gòu)理論的演進脈絡與經(jīng)濟學理論的演進密切相關(guān),經(jīng)濟學理論的發(fā)展為資本結(jié)構(gòu)理論的研究打開了新的通道。��

　　4 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的局限性��

　　(1)資本結(jié)構(gòu)概念的界定。資本結(jié)構(gòu)理論主要研究的是長期融資方式的組合,忽略了短期負債。短期負債數(shù)量不穩(wěn)定并且流動性大,可能成為財務風險的重要原因,有時可能導致企業(yè)的短期行為,為償還短期債務而籌集長期資金,改變資本結(jié)構(gòu),導致企業(yè)市場價值變化或企業(yè)剩余控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。��

　　(2)公司經(jīng)營目標設定的局限。企業(yè)經(jīng)營目標是整個體系賴以構(gòu)建的基礎,也是企業(yè)經(jīng)營決策的依據(jù)�，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的前提是,公司價值最大化為公司的經(jīng)營目標。在實際經(jīng)濟生活中,由于資本市場并不都是有效的,證券價格受各種因素的影響也很難準確的反映公司價值,公司價值最大化逐漸演變?yōu)楣蓶|利益最大化,僅從關(guān)注保護股東利益的角度出發(fā),忽略了員工、消費者、供應商等利益相關(guān)者的利益,而在新型企業(yè)中決定企業(yè)存在和發(fā)展的關(guān)鍵要素還有不可讓渡的人力資本,并且股東價值的增加可能源于侵占債權(quán)人或其他利益相關(guān)者的利益。除此之外,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論也忽略了新老股東的差異,如在新股發(fā)行中,股票定價直接影響新老股東的利益分配,過高的發(fā)行價格將導致新股東受損,老股東受益,反之亦然。同理,公司股東也有控股股東和零散股東的區(qū)別。��

　　(3)實際意義的局限。上述理論均肯定了負債的積極作用,并認為公司應偏好于債券融資,但我國企業(yè)對股權(quán)融資卻呈現(xiàn)強烈偏好。資本市場的不完善導致在我國發(fā)行股票帶來的利益大于發(fā)行債券,并且發(fā)行股票的約束又弱于發(fā)行債券,發(fā)行債券條件苛刻在一定程度上抵減了債券的稅盾作用,因此債券融資較少。由此研究中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題,重要的并不是套用已有的理論結(jié)論或是運用中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)對上述理論的實證研究,而是應該將研究的重點放在中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)因和外部環(huán)境之間的聯(lián)系上,發(fā)展中國的資本結(jié)構(gòu)理論。

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