在經(jīng)歷了2008 年的快速增長(zhǎng)后，山東黃金在未來(lái)2-3 年逐步進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。增長(zhǎng)的動(dòng)力將主要來(lái)源于現(xiàn)有礦山的深部探礦成就和集團(tuán)黃金資產(chǎn)的注入，以及未來(lái)對(duì)通脹預(yù)期導(dǎo)致的金價(jià)走高。我們預(yù)計(jì)09-10 年凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)31.7%和39.5%，維持增持評(píng)級(jí)。

　　山東黃金2009 年中期營(yíng)業(yè)收入下滑4.30%，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)0.43%，凈利潤(rùn)減少2.06%。實(shí)現(xiàn)EPS0.68 元，略高于我們預(yù)期。ROE 下降4.79 個(gè)百分點(diǎn)，為 18.50%，增發(fā)代來(lái)凈資產(chǎn)的增加拉低了ROE 水平。

　　報(bào)告期內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)公司礦金毛利率相對(duì)08 年度下滑了近8個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為這是由于黃金價(jià)格的上漲，公司適當(dāng)降低了礦金的入選品位。同時(shí)通過(guò)提高礦石處理量，增加礦金采出，來(lái)保證利潤(rùn)絕對(duì)數(shù)的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為這趨勢(shì)在未來(lái)黃金價(jià)格保持高位時(shí)仍將出現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)2009 年礦金產(chǎn)量將增長(zhǎng)19.36%，達(dá)到18.56 噸。黃金價(jià)格將上漲7.84%達(dá)到210 元/克的水平。

　　上半年公司業(yè)績(jī)基本與去年同期持平主要在于比較期內(nèi)黃金價(jià)格波動(dòng)不大，我們預(yù)計(jì)2009 年下半年業(yè)績(jī)同比將出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)200%以上。主要在于：1）預(yù)計(jì)受到寬松流動(dòng)性影響，黃金價(jià)格在下半年依然保持高位，金價(jià)同比將提高。2）去年下半年，公司公司對(duì)部分資產(chǎn)進(jìn)行了報(bào)廢和減值處理等一次性因素的影響。3）下半年黃金的產(chǎn)量略有增加

　　通過(guò)對(duì)公司現(xiàn)有礦山及相應(yīng)采礦權(quán)證情況的分析，以及國(guó)家對(duì)“一礦一證”的規(guī)定，我們認(rèn)為隨著周邊礦區(qū)勘探的進(jìn)行，未來(lái)仍然存在有新礦山資源注入的可能，2010 年公司礦產(chǎn)金有望達(dá)到21 噸的水平。

　　短期內(nèi)，隨著市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收縮的擔(dān)憂(yōu)，整體估值水平大幅回落，但我們流動(dòng)性不會(huì)出現(xiàn)大幅收縮的的局面，寬松的貨幣政策仍將持續(xù)，因此我們維持增持評(píng)級(jí)。