在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)把小企業(yè)賣掉，對創(chuàng)業(yè)者來說，是一種理性的選擇；然而，如何賣一個好價錢，是困擾這些創(chuàng)始人的難題，因為他們甚至不知道自己的企業(yè)值多少錢。
由于網(wǎng)絡(luò)和科技的發(fā)展，許多小企業(yè)應(yīng)運而生，但是如果沒有后續(xù)資金的支持，小企業(yè)也面臨著生存的困境。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，只有很少的小企業(yè)最后成長為大企業(yè)，大部分小企業(yè)不是夭折，就是被收購。于是，在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)把小企業(yè)賣掉，對創(chuàng)業(yè)者來說，是理性的選擇。如何賣一個好價錢，是困擾這些創(chuàng)始人的難題，因為他們甚至不知道自己的企業(yè)值多少錢。
兩種價值
在交易中，企業(yè)有兩個價值，一個是自身的公平價值，一個是對收購方的投資價值。企業(yè)自身的公平價值就是一個企業(yè)為現(xiàn)有股東創(chuàng)造的價值，而對收購方的價值除了企業(yè)的自身價值外，還包括目標(biāo)企業(yè)能夠帶來的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)不是目標(biāo)公司創(chuàng)造的，而是由收購公司創(chuàng)造的，理論上協(xié)同效應(yīng)帶來的價值增加應(yīng)該歸收購方所有。在多個收購方競價的時候，協(xié)同效應(yīng)帶來的價值會被目標(biāo)公司的股東獲得。
對許多小型公司的股東來說，搞清自身的價值并不容易。現(xiàn)有的企業(yè)評估方法都有不足之處：
1.現(xiàn)有評估方法只評估了企業(yè)的現(xiàn)有價值，沒有考慮企業(yè)的投資價值，企業(yè)的投資價值完全取決于小企業(yè)股東的談判能力，事實上，他們恰恰缺少這個談判能力；
2.現(xiàn)有的評估方法比較適合評估中型以上企業(yè)，不適合中小企業(yè)。
由于小企業(yè)的歷史現(xiàn)金流數(shù)據(jù)波動劇烈，如果用凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法，根據(jù)歷史的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)預(yù)測將來的數(shù)據(jù)一般不會太樂觀。而且，小型企業(yè)的股本成本最高可能達(dá)到30%-40%（表1），由于小企業(yè)的有息負(fù)債比例很小，股本成本往往就是最終的折現(xiàn)率。按照這些數(shù)據(jù)來測算，目標(biāo)公司的價值遠(yuǎn)低于實際價值。如果采用乘數(shù)法，以小企業(yè)所在行業(yè)上市公司的市盈率、市凈率等指標(biāo)來測算小企業(yè)的價值，由于小企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營的穩(wěn)定性遠(yuǎn)遜于同業(yè)上市公司，以乘數(shù)法計算沒有顯著的說服力。以賬面資產(chǎn)的市價減去賬面負(fù)債的方法來計算企業(yè)價值，對小企業(yè)顯然更不利，因為小企業(yè)缺乏具備增值潛力的固定資產(chǎn)，小企業(yè)最主要的資產(chǎn)如專利、客戶關(guān)系，渠道的價值受小企業(yè)的規(guī)模限制，容易被低估。
表1 美國通行的普通股成本
| 公司類型 | 大型市值上市公司 （S&P 500） | 中小市值上市公司 | 微型市值上市公司 | 較大的非上市公司 | 較小較弱的非上市公司 |
| 普通股成本 | 10%-15% | 15%-20% | 20%-25% | 20%-30% | 30%-40% |
資料來源：《非上市并購企業(yè)價值創(chuàng)造和計算》 弗蘭克。埃文斯和大衛(wèi)。畢曉普著
注：計算股本成本的方法就是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），在實踐中，一般采用無風(fēng)險收益率+大型上市公司超額收益率+中小上市公司超額收益率+微型上市公司超額收益率+較大非上市公司超額收益率+較小非上市公司超額收益率。這里的超額收益率不是真實的收益率，而是投資者期望的收益率，因為投資小公司要冒更大的風(fēng)險，有較高的預(yù)期才能投資。
如果有專業(yè)的團(tuán)隊支持，目標(biāo)公司有望獲得更多的價值。有研究表明，1990-2000年間，在美國收購上市公司溢價的平均數(shù)是40%.這一結(jié)果表明，目標(biāo)公司的股東有能力獲得本屬于收購方創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)價值的一部分。
協(xié)同效應(yīng)是兩個公司合并經(jīng)營后的經(jīng)濟(jì)效益比兩家獨立公司所期望的效益之和的增加部分。協(xié)同效應(yīng)主要有四個方面：提高收入、降低成本、優(yōu)化技術(shù)和生產(chǎn)流程、財務(wù)上的經(jīng)濟(jì)性。在目標(biāo)公司在某個集聚市場具備一定的優(yōu)勢，而該優(yōu)勢正好是收購公司的劣勢時，收購公司的最大出價就是重建與目標(biāo)公司同樣規(guī)模業(yè)務(wù)的資金成本和時間成本。
對目標(biāo)公司的股東來說，從對方的需要出發(fā)，按照對方的協(xié)同效應(yīng)來進(jìn)行估價，才能獲得最好的價格，在談判中處于有利地位。
知已知彼
基于投資價值的定價，可以在只有一個收購者的情況下獲得最好的價格。目標(biāo)公司的股東需要做以下工作：
第一，理解自身的價值驅(qū)動因素。許多小企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人由于忙于日常事務(wù)，或者對長期價值特別是戰(zhàn)略價值缺乏思考，無法把握好的出售機(jī)會。企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人必須把每年的戰(zhàn)略規(guī)劃和企業(yè)的價值創(chuàng)造連接起來，否則企業(yè)的價值難以提升。
第二，研究對方的價值驅(qū)動因素，讓自己符合對方的胃口。在Google 市盈率超過70倍以后，美國許多高科技企業(yè)的目標(biāo)不再是上市。風(fēng)險投資家要求這些高科技企業(yè)開發(fā)與Google 互補(bǔ)的技術(shù)，或者對Google業(yè)務(wù)有補(bǔ)充的方式。他們的期望就是被Google以發(fā)行股票的方式收購，順勢獲得70倍的市盈率。
第三，反向盡職調(diào)查。目標(biāo)公司按照收購公司的要求提供自身資料的同時，也要求收購公司提供盡可能多的資料。目標(biāo)公司必須了解收購方的市場地位、關(guān)注的戰(zhàn)略價值和必要的財務(wù)資料。在達(dá)成正式意向以前，目標(biāo)公司可以要求收購公司提交整合方案，借以判斷收購方的真正關(guān)注點。
第四，對自身戰(zhàn)略優(yōu)勢的可復(fù)制性進(jìn)行判斷。收購公司一般有比較多的用戶和資金，如果目標(biāo)公司的戰(zhàn)略優(yōu)勢具備比較高的進(jìn)入壁壘，以及可以在收購公司的客戶基礎(chǔ)上進(jìn)行復(fù)制，那么目標(biāo)公司的股東可以要求獲得更多的溢價。
第五，基于收購公司的報表編制未來的業(yè)績預(yù)測。最權(quán)威的企業(yè)價值評估方法是凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，目標(biāo)公司基于收購公司的客戶基礎(chǔ)、資源優(yōu)勢，編制雙方優(yōu)勢結(jié)合后未來數(shù)年的業(yè)績預(yù)測，以收購方的公司規(guī)模來選擇折現(xiàn)率和風(fēng)險系數(shù)，最后的結(jié)果會更接近目標(biāo)公司對收購方的投資價值。
第六，判斷收購方的重建成本，掌握對方接受的價格底線。
溢折價因素
在計算出目標(biāo)公司對收購方的投資價值后，還要對自身的溢價和折價因素進(jìn)行評估。目標(biāo)公司如果有比較多的溢價因素，在談判中處于更有利的位置。
主要的溢價因素包括：
1.潛在的收購者。如果有多個潛在的收購者，目標(biāo)公司有望獲得更多的溢價。
2.流動性溢價。收購方如果是上市公司，其股東在收購后獲得的協(xié)同效益更容易轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，也有動機(jī)支付更高的價格。
3.稀缺性溢價。有的行業(yè)與目標(biāo)公司規(guī)模接近的公司很少，行業(yè)內(nèi)其他大公司沒有更多的選擇，被迫出高價。
4.壁壘溢價。如果目標(biāo)公司具備比較高的進(jìn)入壁壘，如技術(shù)壁壘、行業(yè)經(jīng)營許可壁壘，收購方可能被迫支付溢價。
小企業(yè)中也有許多折價因素，影響了收購公司的興趣。小企業(yè)要善于屏蔽這些信息，或者采取保護(hù)性措施。主要的折價因素有：
1.目標(biāo)公司的戰(zhàn)略優(yōu)勢難以復(fù)制，即使投入資金，小企業(yè)的成長空間也不大。
2.目標(biāo)公司的戰(zhàn)略優(yōu)勢過分依賴某些關(guān)鍵人物，這些人物的離職會大大降低企業(yè)價值。收購公司更傾向于挖人；
3.目標(biāo)公司整體運營不佳，某個部門的價值高于整個公司價值；
4.陷阱式折價。目標(biāo)公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要交納較多的稅費，使收購者興趣降低。
風(fēng)險防范
目標(biāo)公司往往在談判中處于弱勢，大公司會提出不合理的要求，或者不理會小企業(yè)的正當(dāng)要求。大公司如果采取不道德行為，小公司最后會流血賣身。
在收購談判中，目標(biāo)公司的資料完全暴露給收購方，收購方能夠以各種理由接觸目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊。團(tuán)隊往往是小公司的核心價值所在，有的收購方在收購過程中把收購和挖團(tuán)隊同時進(jìn)行，目標(biāo)公司往往面臨著收購不成就團(tuán)隊分崩離析的境遇，不得不低價出售。例如國內(nèi)某網(wǎng)絡(luò)游戲公司在收購另外一家公司的時候，在盡職調(diào)查階段就挖走了對方的核心團(tuán)隊，最后的成交價比市場預(yù)測低了50%.
在談判前，目標(biāo)公司必須限制收購方與核心團(tuán)隊的接觸，并在意向書中限制對方的挖人行為。
小公司風(fēng)險大，不代表大公司就安全。隨著換股收購的興起，收購方往往要求支付一定比例的股票。然而有時候收購公司反而成為其他公司收購的目標(biāo)，最后目標(biāo)公司處于上下兩難的境地。例如上海永樂電器收購大中電器的時候約定了以股票支付部分款項。由于合同中沒有約定永樂如果不能存續(xù)，交易如何進(jìn)行。結(jié)果在交易進(jìn)行了一半的時候，永樂被國美惡意收購，大中公司面臨著進(jìn)退兩難的境地。要么有違合作對抗國美的初衷，硬著頭皮進(jìn)行下去；要么退出交易，賠巨款給永樂。因此，在收購合同中要對此進(jìn)行專門的界定。
文中強(qiáng)調(diào)：
國內(nèi)某網(wǎng)絡(luò)游戲公司在收購另外一家公司的時候，在盡職調(diào)查階段就挖走了對方的核心團(tuán)隊，最后的成交價比市場預(yù)測低了50%.
圖片說明：
上海永樂電器收購大中電器時，交易剛進(jìn)行了一半，永樂電器便被國美惡意收購，于是，大中電器面臨著進(jìn)退兩難的境地。
