交通運輸行業(yè)雖然不具備內(nèi)生性的業(yè)績高速增長機會，但是卻存在外延型的資產(chǎn)大幅擴張機會，整體上市已成為我國上市公司整合的主流模式。本文從介紹企業(yè)集團(tuán)整體上市現(xiàn)狀入手，分別探討了交通企業(yè)集團(tuán)整體上市的動因、條件及模式，對交通運輸行業(yè)的資產(chǎn)重組具有一定的借鑒意義。
一、引言
由于歷史原因，目前交通運輸行業(yè)上市公司所有擁有的資產(chǎn)大部分在集團(tuán)的資產(chǎn)中占有較小的比重，而且主要為非核心資產(chǎn)和盈利能力相對偏弱的資產(chǎn)。比如說上港集箱股份有限公司（以下簡稱上港集箱），其主要業(yè)務(wù)是集裝箱裝卸，而上港集團(tuán)的業(yè)務(wù)范圍包括集裝箱裝卸、散雜貨裝卸、港口物流、港口服務(wù)等多個領(lǐng)域，相比上港集箱有更完善的產(chǎn)業(yè)鏈。原來上港集箱由于受到吞吐能力限制，業(yè)務(wù)量增速已經(jīng)落后于整個上海港平均水平，上港集團(tuán)通過吸收合并上港集箱整體上市后不但打開了上港集箱業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸，同時也避免了同業(yè)競爭，并使上港集箱現(xiàn)有股東能分享到整個上海港發(fā)展的成果。
從成熟市場的經(jīng)驗來看，交通運輸行業(yè)并購一直方興未艾，全球交通運輸行業(yè)寡頭壟斷的格局已經(jīng)形成，并有進(jìn)一步強化的趨勢。在此背景之下，我國交通運輸行業(yè)也早已經(jīng)開始了通過資本運作實現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市之舉。
以上港集團(tuán)吸收合并上港集箱注入母公司核心資產(chǎn)為標(biāo)志，整體上市已成作為交通運輸行業(yè)整合的主流模式，本文探討交通企業(yè)集團(tuán)整體上市的動因、條件及模式，對交通運輸行業(yè)的資產(chǎn)重組具有一定的借鑒意義。
二、交通企業(yè)集團(tuán)整體上市的動因
1.對抗收購兼并保留控制權(quán)
部分交通運輸行業(yè)上市公司在原本持股比例較低的情況下進(jìn)行了股權(quán)分置改革對價，在此基礎(chǔ)上其持股比例進(jìn)一步降低，為了保留控制權(quán)，部分大股東持股比例低的上市公司的股東擁有向相關(guān)公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的動力。
2.整合資源
通過整體上市，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市公司可以進(jìn)行更大幅度的整合資源。上市公司通過對主營業(yè)務(wù)的橫向擴張或產(chǎn)業(yè)鏈的縱向擴張，擴大上市公司經(jīng)營規(guī)模，降低整體的運營成本，使上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈更加完整和全面，既有利于上市公司提高盈利能力，又有利于上市公司提高抗風(fēng)險能力。
3.回避同業(yè)競爭發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)
全流通后二級市場對上市公司治理水平的要求越來越高，為了回避關(guān)聯(lián)交易、解決同業(yè)競爭問題，并考慮企業(yè)協(xié)同效應(yīng)的充分發(fā)揮，相關(guān)上市公司的股東擁有較強的明晰企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、整合企業(yè)資源的動力，相應(yīng)的將相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)統(tǒng)一歸于上市平臺進(jìn)行運作成為了可能。
整體上市可以使上市公司規(guī)模更加強大，產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，避免同業(yè)競爭和大量的關(guān)聯(lián)交易，有利于提高上市公司質(zhì)量。一般而言，上市公司與集團(tuán)公司的業(yè)務(wù)在某種程度上存在同質(zhì)性或處于同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系，上市公司的業(yè)務(wù)往往只是集團(tuán)公司眾多同質(zhì)資產(chǎn)中的一塊，或者是其同一產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)，這樣容易形成同業(yè)競爭或產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易。實現(xiàn)整體上市后，集團(tuán)公司與上市公司通過資源整合，使上市公司的業(yè)務(wù)更加明晰、集中，產(chǎn)業(yè)鏈更加全面、完整。因此，實現(xiàn)整體上市，既可以避免集團(tuán)公司與上市公司之間的同業(yè)競爭，又可以大幅減少上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易。另外，整體上市可以減少挪用上市公司資金，調(diào)控上市公司利潤等不法行為，為上市公司規(guī)范經(jīng)營營造有利的經(jīng)營環(huán)境。
4.關(guān)注企業(yè)形象和市值
部分上市公司尤其是國有企業(yè)的大股東非常富裕，并沒有從上市公司獲得超額利益的動機。關(guān)注更多的是政府和企業(yè)的形象，相應(yīng)的大股東會將相關(guān)公司做成窗口企業(yè)或者形象工程，在此情況下，上市公司的長期平穩(wěn)發(fā)展能夠保證。
由于全流通后，市值反映的就是真實財富，追求利潤最大化的民營企業(yè)和國有企業(yè)都擁有通過二級市場將流動性差的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)反映為流動性強的股票資產(chǎn)的愿望。因此股東對市值的關(guān)注、對二級市場流通平臺的關(guān)注將超越以往，在此刺激下，大股東有動力通過資產(chǎn)注入提升存量資產(chǎn)的價值并實現(xiàn)培育完成資產(chǎn)的變現(xiàn)。
5.減少管理機構(gòu)和層次，提高管理效率和便于監(jiān)管。
實現(xiàn)整體上市后，可以減少管理機構(gòu)和層次。例如，TCL在整體上市以前，從集團(tuán)公司股東到集團(tuán)公司，再到上市公司有三級管理機構(gòu)和管理層次。整體上市后，管理機構(gòu)和管理層次可以縮減為集團(tuán)公司股東和集團(tuán)上市公司兩級。這樣，上市公司的經(jīng)營效率和經(jīng)營質(zhì)量可以得到較大幅度的提高。與此同時，由于上市公司管理機構(gòu)和管理層次的減少，經(jīng)營環(huán)境更加簡潔明晰，便于管理層加強對上市公司的監(jiān)管。
三、交通企業(yè)集團(tuán)整體上市的條件
1.法律條件
集團(tuán)公司要整體上市，集團(tuán)首先要具備上市的資格，或其現(xiàn)有的上市公司要具有再融資的資格。因此，整體上市首先要符合《公司法》《證券法》和國家有關(guān)法律法規(guī)關(guān)于再融資的相關(guān)規(guī)定。
2.大股東的自身條件
集團(tuán)公司實力強大，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實施整體上市能使上市公司實力壯大，規(guī)模增強，能使上市公司的股權(quán)價值得到提高。
因為上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入往往和大股東的具體情況相互關(guān)聯(lián)，所以大股東的實力、背景和資本運作的能力是決定大股東是否愿意和有能力向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的一個關(guān)鍵性因素。大股東實力和背景決定了大股東手中所擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具備的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越多，則向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的可能性就越大；大股東在資本市場的活躍程度越高，其通過資本市場將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的可能性就越高，則注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的可能性也就越大。
3. 持續(xù)注入資產(chǎn)的可行性
股改完成以后，大股東利益和上市公司利益趨于一致化，大股東具備了向上市公司不斷注入資產(chǎn)，從而完成資產(chǎn)證券化的可能性。
在大股東手中具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的情況下，一旦上市公司被確定為大股東在二級市場上的資本運作平臺和窗口，則大股東有很大概率持續(xù)的將相關(guān)資產(chǎn)注入到上市公司中。而這類上市公司也往往在這個過程中實現(xiàn)超速增長，二級市場股價也必將長期走高。
4. 注入資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)的比例
交通企業(yè)整體上市新增優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入往往能夠極大改變上市公司的基本面，使上市公司的發(fā)展取得跳躍性進(jìn)步。而注入新增資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)的比重，直接決定了上市公司基本面的改變程度。
所以，我們必須要關(guān)注大股東注入資產(chǎn)的規(guī)模和上市公司本身的規(guī)模相比是否足夠大，能夠?qū)ι鲜泄镜恼w資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營狀況產(chǎn)生根本性的影響。
5.注入資產(chǎn)的質(zhì)量，盈利能力和想象力。
整體上市強調(diào)注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而非劣質(zhì)資產(chǎn)，因為并非所有的注資行為都能夠徹底的改變上市公司基本面，甚至有的大股東可能通過注入劣質(zhì)資產(chǎn)的行為來偷梁換柱，直接進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移。
四、交通企業(yè)集團(tuán)整體上市的模式
從國內(nèi)資本市場上的整體上市案例來看，整體上市的模式主要有四類。
1.“集團(tuán)公司吸收合并”模式
集團(tuán)公司完成股份制改造后，先安排整個集團(tuán)公司IPO（Initial Public Offering，初始公開發(fā)行股票），然后再吸收合并上市子公司或者其他公司（收購或換取其全部股權(quán)）。就操作而言，可以分為“改制”和IPO連同“吸收合并” 兩步來實施（即實現(xiàn)改制后在上市方案中一并完成“首發(fā)”連同“吸收合并”）。原上市子公司在集團(tuán)整體上市的同時即可注銷下市。
代表案例：上港集團(tuán)模式。上港集團(tuán)首先完成“改制”，然后在A股市場IPO連同換股以“吸收合并”上市公司上港集箱，同時上港集箱注銷下市，最終實現(xiàn)集團(tuán)整體上市。
該模式主要適用于實力強大的企業(yè)集團(tuán)整體上市，便于集團(tuán)實施統(tǒng)一管理，理順集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系。
2.“集團(tuán)公司完成改制后直接IPO”模式
對于主業(yè)明確又集中的集團(tuán)公司來說，可以先對少量非經(jīng)營性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)處理，并進(jìn)行投資主體多元化的股份制改造，然后就直接IPO.
代表案例：中國交通建設(shè)模式。中國交通建設(shè)是由中國交通建設(shè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱中交集團(tuán)）獨家發(fā)起設(shè)立的交通基礎(chǔ)建設(shè)企業(yè)。中交集團(tuán)將其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)計、疏浚、港口機械制造四大主營業(yè)務(wù)整體注入股份公司。中國交通建設(shè)上市后，中交集團(tuán)只作為中交股份的控股股東，對中交股份行使國有股權(quán)管理職能，集團(tuán)公司不再設(shè)置業(yè)務(wù)職能部門，不再從事經(jīng)營業(yè)務(wù)。
中國交通建設(shè)2006年12月15日在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，成為我國第一家境外整體上市的特大型基建企業(yè)。公司是全球領(lǐng)先的交通基建企業(yè)、中國最大最著名的港口建設(shè)和設(shè)計公司、中國最大及全球第三大疏浚公司、全球最大最著名的集裝箱起重機械制造商。2003～2005年期間，公司主營業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增長率達(dá)31.1%，凈利潤年復(fù)合增長率高達(dá)124.6%.
該模式較適用于處于快速發(fā)展時期的集團(tuán)公司，既能滿足集團(tuán)公司在快速發(fā)展階段對資金的需要，又能使集團(tuán)公司資源得到整合，進(jìn)一步促進(jìn)資源使用效率提高。
3.“上市子公司增發(fā)收購”模式
所謂“增發(fā)收購”模式，即集團(tuán)所屬上市公司向大股東定向增發(fā)或向公眾股東增發(fā)股份融資，收購大股東資產(chǎn)以實現(xiàn)整體上市。
代表案例：交運股份模式。上海交運股份有限公司向母公司上海交運集團(tuán)定向發(fā)行新股及以資產(chǎn)置換的方式向上汽股份購買200億資產(chǎn)，從而實現(xiàn)上汽股份優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市。公司計劃非公開發(fā)行不超過1.9億股，發(fā)行價格不低于董事會決議公告日前20個交易日股票均價。交運集團(tuán)將認(rèn)購不低于發(fā)行股份的90%，募資用于收購上海交運國際物流公司100%股權(quán)，上海市汽車修理公司100%股權(quán)和上海浦江游覽公司50%股權(quán)。發(fā)行完成后，2006年凈資產(chǎn)增至19.3億元左右。
該模式較適用于發(fā)展前景明朗、資產(chǎn)質(zhì)量總體較好的集團(tuán)公司，可以在對少量非經(jīng)營性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)處置的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市。該模式的優(yōu)點主要有三點：一是明確核心業(yè)務(wù)，提升競爭能力；二是解決與大股東的同業(yè)競爭，完善治理結(jié)構(gòu)；三是增加公司收入，提升業(yè)績水平。
4.“集團(tuán)公司借殼”模式
對于主業(yè)資產(chǎn)和輔業(yè)資產(chǎn)都非常龐大的集團(tuán)公司來說，可以通過安排上市子公司反向收購母公司的全部主業(yè)資產(chǎn)來實現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)的整體上市（一般需要安排上市公司資產(chǎn)收購），而輔業(yè)資產(chǎn)則保留在上市公司之外。
代表案例：長航鳳凰模式。公司原第一大股東中國石化以每股2.79元的高價將所持21142萬股轉(zhuǎn)給長航集團(tuán)，長航集團(tuán)以占總股本40.72%的股權(quán)成為了公司的第一大股東。長航集團(tuán)隨后注入集團(tuán)公司贏利能力最強的核心資產(chǎn)——干散貨運輸業(yè)務(wù)的整體資產(chǎn)，包括各類貨輪、拖輪、駁船等營運船舶1224艘，載重噸184萬噸，加上擬租賃上游的船舶資產(chǎn)，投入運營的總船只超過1500艘，載重能力超過230萬噸，居國內(nèi)內(nèi)河航運企業(yè)之首。重組后公司將成為中國內(nèi)河及江海聯(lián)運最大的散貨運輸企業(yè)，成為國內(nèi)同類企業(yè)中唯一能夠?qū)崿F(xiàn)遠(yuǎn)洋、沿海、長江、運河全程物流服務(wù)的水運企業(yè)。
長航鳳凰方案借殼上市具有集合創(chuàng)新的特點。既獲得上市資格，也通過資產(chǎn)收購實現(xiàn)了其大股東集團(tuán)主業(yè)的整體上市。此外，由于不涉及IPO，這種模式的實施成本相對較低。
五、結(jié)論
交通運輸行業(yè)雖然不具備內(nèi)生性的業(yè)績高速增長機會，但是卻存在外延型的資產(chǎn)大幅擴張機會，整體上市已成作為交通運輸行業(yè)整合的主流模式。交通企業(yè)集團(tuán)在滿足整體上市的條件下，選擇合適的模式，能夠?qū)崿F(xiàn)交通運輸行業(yè)的跨躍式發(fā)展。
