“租金門”事件敗露以后，田力在套現(xiàn)佳程廣場、實(shí)現(xiàn)滾動開發(fā)的道路上跌跤，REITs并非直接高效的融資工具
北京東三環(huán)路三元橋畔，聳立著一棟名為佳程廣場的雙塔結(jié)構(gòu)寫字樓。佳程廣場地處燕莎商圈和東直門國門繁華區(qū)，因?qū)汃R集團(tuán)等多家世界500強(qiáng)企業(yè)進(jìn)駐而聞名。而真正讓它在香港也名聲大噪的，卻不是因?yàn)樗鼉?yōu)良的租戶和高端的品質(zhì)，而是因?yàn)轭８恢袊虡I(yè)房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱睿富基金）曝出的欺詐丑聞。
2007年6月22日，睿富基金在香港聯(lián)交所上市成功，募集資金超過20億港元，用于收購佳程廣場100%股權(quán)。距離套現(xiàn)不足半年，10月28日，睿富基金發(fā)布公告，佳程廣場涉嫌上市前偽造租約、靠欺詐獲得上市資格，并呼吁警方介入調(diào)查，香港投資者一片嘩然。
作為內(nèi)地首個(gè)由民營企業(yè)開發(fā)、通過REITs（Real Estate Investment Trust，按字面直譯是“房地產(chǎn)投資信托”）上市的地產(chǎn)項(xiàng)目，佳程廣場租金欺詐事件令內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)蒙羞。在房產(chǎn)和投資業(yè)界，開發(fā)了佳程廣場的田力也從敢為天下先的資本弄潮兒變成了十惡不赦的騙子。
田力的命運(yùn)讓房產(chǎn)圈內(nèi)人士扼腕嘆息。內(nèi)地針對房產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控持續(xù)數(shù)年，受困于銀根緊縮，又苦于爭取不到上市招股招標(biāo)，開發(fā)商的資金周轉(zhuǎn)就像是要繃斷的弦。佳程廣場通過REITs上市成功后，一眾房產(chǎn)開發(fā)商似乎看到了一條類似招股上市的光明路徑，但透過田力“REITs劫數(shù)”的鏡鑒，他們發(fā)現(xiàn)REITs跟發(fā)行股票相去甚遠(yuǎn)，它遠(yuǎn)不是理想的直接融資工具。
田力的REITs構(gòu)想
田力原為湖南省外事僑務(wù)辦公室主任，后下海經(jīng)商，開發(fā)及生產(chǎn)稅收發(fā)票機(jī)。據(jù)傳，湖南省所有企業(yè)中，每兩家就有一家的稅收發(fā)票機(jī)來自于田力的公司，田力也由此獲得了創(chuàng)業(yè)的“第一桶金”，在香港成立了佳程集團(tuán)。
但通過生產(chǎn)制造發(fā)票機(jī)獲得的資本積累不足以支撐在寸土寸金的北京燕莎商務(wù)圈開發(fā)超5A級寫字樓，同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)和政府資源交相纏繞的北京地產(chǎn)圈，即使資金充沛，也不見得能拿到地塊。
與早期很多靠單體項(xiàng)目發(fā)家的房產(chǎn)開發(fā)商毫無二致，田力選擇了跟利益相關(guān)方合伙。田力出錢，土地出讓方用土地折價(jià)入股。佳程廣場一位高層管理人員表示，建造佳程廣場兩棟寫字樓的成本非常高，約合1萬多元人民幣一平方米。這對于一個(gè)“不吃皇糧”的民營企業(yè)來說，負(fù)擔(dān)是相當(dāng)沉重的�！�2001年為了拿地，佳程集團(tuán)付出的代價(jià)就相當(dāng)大，當(dāng)時(shí)我們跟土地出讓方約定了比例分成，他們出地我們出錢。招商開始后，土地出讓方獲得的那部分比例要求套現(xiàn)，所以我們想到了上市。到了2006年，這個(gè)代價(jià)就不是一倍兩倍的問題了。”
開發(fā)佳程廣場主要依靠董事長田力的僑辦經(jīng)歷和政府關(guān)系，與供地方和其他合作方達(dá)成共同協(xié)議，以項(xiàng)目公司的形式把有關(guān)各方的利益捆綁在一起，彌補(bǔ)了自有資金不足的短板。佳程廣場落成后，如果以整棟出售或分割出售的方式，田力和有關(guān)合作方都會分上一票，這也是大多數(shù)單體項(xiàng)目開發(fā)的最終歸宿。
田力顯然把房產(chǎn)當(dāng)成了事業(yè)來做，不甘于當(dāng)“玩票”。為了做大做強(qiáng)，田力也打算通過發(fā)行股票募集資金，佳程廣場于2006年中及2007年初兩度在香港沖擊上市，但由于內(nèi)地遭遇宏觀調(diào)控，佳程廣場項(xiàng)目規(guī)模又較小，最終沒有獲得聯(lián)交所上市的機(jī)會。但很快，田力發(fā)現(xiàn)通過REITs上市有曲徑通幽之妙。
他深知以佳程廣場的品質(zhì)和地段，持有收租、物業(yè)升值的回報(bào)當(dāng)高于出售。出售給睿富當(dāng)有一石三鳥之效：首先，睿富的定價(jià)依據(jù)就是未來不斷提高的租金價(jià)值，相對于樓板價(jià)會高出不少；其次，田力搭建了一個(gè)融資平臺，以后所有的項(xiàng)目都可以通過基金套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)滾動開發(fā)；再次，佳程正處在一個(gè)由項(xiàng)目公司向真正的房地產(chǎn)一體開發(fā)企業(yè)的蛻變過程中，套現(xiàn)后讓合作方退出公司，田力自己增厚股權(quán)也是題中應(yīng)有之義。
想到一個(gè)美妙的開局后，田力就忙不迭地付諸行動了。他不知道前面有更大的風(fēng)險(xiǎn)等著他。
租約欺詐的沖動
2007年6月22日，睿富基金在香港上市，作為國際資本分享中國房地產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的途徑，受到了新加坡政府投資公司等機(jī)構(gòu)投資者的熱烈追捧。睿富基金募集資金超過20億港元，以反向收購的形式，購買了佳程廣場100%的股權(quán)。
極盡輝煌的背后掩藏著落寞的種子。為了能賣個(gè)好價(jià)錢，田力在上市文件里佳程廣場項(xiàng)目進(jìn)行了美化，同時(shí)，由于對REITs產(chǎn)品品性的不了解，田力以股票上市的思路操作REITs，他或許也沒料到這樣會觸犯刑律、訴訟纏身。
內(nèi)地股票市場對房地產(chǎn)企業(yè)估值，通常 是樓宇銷售價(jià)格的歸總，甚至直接加總開發(fā)商擁有的土地儲備，而REITs在國際上估值主要參照物業(yè)的現(xiàn)金流，即凈租金收入。在香港聯(lián)交所上市的睿富REITs需要采用國際通用的估值方法：物業(yè)估值由租金收入決定，租金收入高，物業(yè)價(jià)值才能達(dá)到香港聯(lián)交所的交易價(jià)格。
為了達(dá)到REITs上市要求，田力在提高租金收入上煞費(fèi)苦心。首先是通過陰陽合同的方式給客戶簽訂雙份租約，陽合同用來應(yīng)付上市審查，陰合同是跟客戶簽訂的真實(shí)租約。睿富基金上市公告書中披露，佳程廣場平均月租金為273元/平方米，而欺詐丑聞曝出后，睿富基金獨(dú)立物業(yè)估值顧問戴德梁行重做的租約調(diào)查顯示，佳程廣場的實(shí)際平均租金收入只有每月每平方米176元。
同時(shí)，在佳程廣場的租戶中，有兩個(gè)租戶是佳程廣場的關(guān)系人，并拖欠租金4060萬元港元。兩項(xiàng)合計(jì)，因租約欺詐睿富基金欠收的租金收入為2.78億港元。
根據(jù)公開資料披露，為了應(yīng)付上市檢查，田力暗中截取了租戶反饋盡職審查小組問卷調(diào)查的確認(rèn)書，修改后才發(fā)還進(jìn)行盡職審查的人員；將與租戶實(shí)際訂立的較低價(jià)值租約的其中幾頁調(diào)換，編制成虛假的高租金租約，再交由盡職審查小組審閱；偽造賬目、租戶收據(jù)及銀行文件正本，作為上市時(shí)申報(bào)會計(jì)師進(jìn)行審核的文件：而這些都將觸犯刑律。
根據(jù)睿富基金上市公告書描述，寶馬、索尼、康明斯、富士施樂等十多家世界500強(qiáng)企業(yè)進(jìn)駐佳程廣場，其他企業(yè)也多為國內(nèi)外知名集團(tuán)機(jī)構(gòu)。為什么品質(zhì)如此優(yōu)異、租戶如此高端的物業(yè)，還要在上市前對租金造假？
據(jù)了解，對于寫字樓項(xiàng)目來說，高端租戶越多，運(yùn)營初期的租金壓力就越大。北京寫字樓業(yè)內(nèi)有一個(gè)約定俗成的潛規(guī)則——免租期。為了吸引國外高端客戶進(jìn)駐寫字樓，開發(fā)企業(yè)在招商時(shí)往往降低租金標(biāo)準(zhǔn)，并向他們贈送一定的免租期。佳程廣場管理人員向記者確認(rèn)，在寫字樓剛開始招商的時(shí)候，“向簽租的頭幾位客戶在免租期、裝修期和租金上作了很大讓步�！�
業(yè)內(nèi)一位基金管理公司人士回憶：2005年北京寫字樓市場還比較紅火，當(dāng)時(shí)索尼在北京選址，在兩家甲級寫字樓之間猶豫不決，最后定下佳程，原因就是“佳程的租金比較便宜”。
也許讓佳程和田力都始料未及的是，當(dāng)初吸引世界500強(qiáng)企業(yè)進(jìn)駐的租金優(yōu)勢，最后招致了項(xiàng)目運(yùn)作上的極大困難。有人猜測，佳程最大的業(yè)主德國寶馬“應(yīng)該會得到很長的免租期，簽約的租金雖高，但短期收益少。14000平方米的租賃面積，18個(gè)月的租期，一個(gè)月租金是39萬美元，若2個(gè)月收不到租，就是超過10%的賬面虧空了”。
別拿IPO的心態(tài)上REITs
通過睿富事件，我們可以看到在REITs這個(gè)眾人傾慕的金融產(chǎn)品面前，佳程廣場是如何一步一步走向REITs融資的困境的。
通過與睿富基金的“親密接觸”，上述佳程廣場高層管理人員們對它有了全新的認(rèn)識。REITs并不是簡單、直接的融資工具，商業(yè)地產(chǎn)也不能輕易拿來做REITs.因?yàn)椋虡I(yè)地產(chǎn)是要養(yǎng)的，不做長期培養(yǎng)就試圖通過REITs變現(xiàn)，只會讓項(xiàng)目流產(chǎn)。
“很多內(nèi)地開發(fā)商以為做REITs就像公司發(fā)行股票一樣，預(yù)測利潤和財(cái)務(wù)報(bào)表可以有較大的調(diào)整空間，但REITs是以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，屬于風(fēng)險(xiǎn)度比公司股票低的投資品。風(fēng)險(xiǎn)低的原因就在于未來現(xiàn)金流的預(yù)測較為容易、較為準(zhǔn)確，沒有公司業(yè)績預(yù)測那么復(fù)雜，同時(shí)，也不容易通過講概念、講故事人為操縱預(yù)期收益。”
實(shí)際上，通過陰陽合同促成資產(chǎn)上市的做法，在內(nèi)地也是有先例的。中國很多產(chǎn)權(quán)式酒店、酒店式公寓都是靠先簽訂高租合同，然后由物業(yè)持有方來補(bǔ)齊租金的方式維持前期運(yùn)作，因?yàn)槲飿I(yè)在剛開始運(yùn)營的前兩年根本賺不了多少錢�！斑@種補(bǔ)租金的方式，在國際上REITs的運(yùn)作初期也是允許的，但是必須要在招股章程里有明示，而佳程廣場卻沒有在章程里公開這個(gè)秘密。”一位信托公司專業(yè)人士補(bǔ)充。
另一位資產(chǎn)管理公司人士告訴記者，睿富基金之所以出現(xiàn)問題，就是過早地越過了物業(yè)的孵化期�！吧虡I(yè)地產(chǎn)的資本運(yùn)營有三個(gè)階段：開發(fā)階段、孵化階段和穩(wěn)定階段。REITs只能適用于處于穩(wěn)定階段的產(chǎn)品。佳程廣場還沒有完成孵化就急著要跳入下一個(gè)階段，拔苗助長，因此出現(xiàn)了問題�！彼赋觯蟛糠珠_發(fā)商過去都只是做簡單的買賣交易，現(xiàn)在突然既要做開發(fā)又要做孵化，往往會有不適應(yīng)。
這位資產(chǎn)管理人士再次重申，REITs是豐富資本市場的一種產(chǎn)品，是打通資本市場與持有性房產(chǎn)的橋梁，會為整個(gè)行業(yè)的發(fā)展模式帶來革命性的變化，而遠(yuǎn)非僅僅是一個(gè)融資工具�！艾F(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)正處于資產(chǎn)泡沫期，很多業(yè)主對物業(yè)的心理估值很高，他們以為賣商務(wù)地產(chǎn)就像賣住宅一樣，周邊賣多少我就能賣多少。但REITs是一個(gè)以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的市場，通過租金收益反映的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值與牛市市場的價(jià)格產(chǎn)生了較大出入。通過REITs實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)退出的價(jià)格也許會和業(yè)主的心理預(yù)期差距非常大，建議希望通過REITs融資的開發(fā)商們要認(rèn)清REITs的本質(zhì)后再行動，否則就會陷入佳程、萬達(dá)一樣的困境�！�
第一太平戴維斯估值專家告訴記者，一般來說，REITs多出現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)不景氣的熊市。美國20世紀(jì)60年代房地產(chǎn)衰退，整棟大樓賣不出去，就把物業(yè)分開來做REITs出賣。在牛市或資產(chǎn)泡沫時(shí)期，REITs股票的價(jià)格會低于資產(chǎn)的清算價(jià)格，不是上REITs的好時(shí)機(jī)，甚至在美國近年的牛市中出現(xiàn)了大規(guī)模的REITs退市。
REITs是一個(gè)資本產(chǎn)品，應(yīng)該從資本市場而不是產(chǎn)品本身的角度來做資產(chǎn)管理。要通過投資者使物業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化，就一定要用有別于傳統(tǒng)租賃經(jīng)營產(chǎn)品的方式來運(yùn)作�！坝幸稽c(diǎn)是我要奉勸內(nèi)地其他商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營商們的：大客戶并不代表利潤。沃爾瑪和家樂福能為商場帶來巨大的人流，但是不能用于資本運(yùn)作。麥格里-萬達(dá)REITs之所以沒有上市成功，就是因?yàn)槲譅柆斪饨鹗找嫣��！痹谡勗挼慕Y(jié)尾，佳程廣場高層管理人員深有感觸地對記者這樣說。
佳程廣場，這個(gè)宏偉而精致的建筑，像一道深邃的風(fēng)景佇立在北京東北三環(huán)商務(wù)中心區(qū)的天橋旁，身上鐫刻著中國民營房地產(chǎn)開發(fā)商在資本市場上探索與拼搏的印記。
市場和投資者不會輕易饒恕，佳程廣場足以讓內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商蒙羞，那些冀望REITs融資的開發(fā)商們將接受越來越嚴(yán)格的上市前審查和監(jiān)管。睿富基金不僅僅是一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)問題，它展現(xiàn)了中國房地產(chǎn)REITs在操作規(guī)范、監(jiān)督機(jī)制上的問題，留下了對商業(yè)地產(chǎn)能否渡過孵化期、走向成熟的一個(gè)大大追問，也為商業(yè)地產(chǎn)操盤者和資產(chǎn)管理公司們打開了更廣的思考空間。
什么是REITs
REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)投資信托基金，實(shí)際上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行基金單位，集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，通過將出租不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。
從國際范圍看，REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的是，國際上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市流通。
