分析美國經(jīng)濟發(fā)展趨勢特別是美元匯率和利率走勢，已成為判斷大勢的關(guān)鍵點2008年，A股市場結(jié)構(gòu)將發(fā)生較大變化，市場的均衡性、多元化和國際化特征會日趨顯現(xiàn)。目前，A股市場的主力資金包括基金、保險、券商等境內(nèi)機構(gòu)資金和具有國際投資背景和跨市場運作的跨境流動資金。本文將從資金面特別是跨境資本流動的角度，對A股市場資金面進行分析。我們把跨境運作資金分為以QFII、QDII為代表的“正規(guī)軍”和以短期流動資金即俗稱“熱錢”的“游擊隊”。
“正規(guī)軍”光環(huán)漸退
截至目前，具備QFII資格的共有 52家投資公司，共計使用了99.95億美元的QFII額度。目前其額度已經(jīng)增加到300億美元。2006年QFII的表現(xiàn)強勁，連續(xù)多月超越境內(nèi)基金的業(yè)績，一直是熱門話題，其獲批額度也在2007年初猛增至95.45億美元，距離100億美元的封頂不遠。但是在2007年，QFII總體的表現(xiàn)并不搶眼，業(yè)績也不再比境內(nèi)基金領(lǐng)先很多，甚至很多時候落后于境內(nèi)基金。雖然QFII的總額度已達到300億美元，但使用額度仍然維持在99.95億美元的水平上，在幾次大盤深度調(diào)整時，甚至出現(xiàn)了大規(guī)模贖回。由此可以看出，2007年QFII并沒有大幅提升投資規(guī)模，反而是在估值水平偏高的情況下，主動減持A股，其對市場的影響已經(jīng)遠遠不如境內(nèi)基金。
QFII的投資風格也發(fā)生了較大變化。進入中國以來，QFII一直提倡價值投資理念，強調(diào)他們是在看好中國經(jīng)濟增長的前提下進行中長期投資，隨著業(yè)績的突出表現(xiàn)，在中國A股市場掀起了一陣“價值投資理念”的熱潮。但隨著A股市場的震蕩加劇，QFII的投資風格也發(fā)生了變化，短線投資增多，換手率上升，似乎也不再堅持長線投資策略，而轉(zhuǎn)為了中線甚至短線操作。長期投資理念大旗已經(jīng)由部分國內(nèi)基金接過。
QDII方面，目前，具備QDII資格的共有 65家投資公司，共計455.88億美元的額度。QDII作為境內(nèi)資金投資海外市場的產(chǎn)品，對于中國A股市場的影響并不大。當A股市場的估值水平已經(jīng)較高時，海外市場在2007年吸引了市場大量目光。隨著銀行系QDII在2006年出海，證券基金類QDII產(chǎn)品也在2007年得到了出生證。由于境內(nèi)資本市場的流動性充裕，以及境內(nèi)基金產(chǎn)品的優(yōu)異業(yè)績，使得投資者對于QDII基金給予了相當高的熱情，申購十分踴躍。但在美國爆發(fā)次貸危機后，美國及全球股市大幅下挫，QDII產(chǎn)品的凈值出現(xiàn)了巨幅縮水。截至目前，基金類QDII平均損失已在20%以上，部分基金凈值已經(jīng)跌到0.8元以下，而稍早發(fā)行的銀行類QDII產(chǎn)品也已大面積跌破面值。由于美國次貸危機的余波未了，以及對2008年世界經(jīng)濟發(fā)展的擔憂，QDII類產(chǎn)品未來走勢仍不明朗，近期仍將以震蕩為主。
約有2萬億熱錢流入股市
熱錢，又稱游資，即國際資本流動，以在國際金融市場上快速流動進行投機獲利為重要特征，主要來源于跨國公司手中掌握的流動資金及一些暫時閑置或過剩資金。帶有短期逐利性質(zhì)、隨時可能改變方向的資本流動，都歸入熱錢的估算范圍。
基于熱錢的高度流動性與保密性，即便是可獲得準確數(shù)據(jù)的、資本可自由流動的西方發(fā)達國家，都難以精確計算熱錢流動的具體規(guī)模。對于存在資本管制，統(tǒng)計數(shù)據(jù)不完備或者誤差較大的發(fā)展中國家而言，測算就更為困難。盡管存在著很多難題，但基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)，可以通過研究各數(shù)據(jù)相互間邏輯關(guān)系對短期資本的流動進行估算。
我們根據(jù)直接測量法，認為熱錢是隱蔽的資本流動和“游資”構(gòu)成的。綜合大量數(shù)據(jù)測算后，中國短期資本流動規(guī)模如下表所示。2003～2007年，每年大約有近1000億美元“熱錢”流入境內(nèi)，累計高達5000億美元，即4萬億元人民幣，即使只有一半資金流入股市，也高達2萬億元人民幣，大約相當于目前A股流通市值的1/4.
利差是熱錢涌入的動力之源
大量短期資本在人民幣升值預(yù)期下進入中國，不僅加劇我國在國際經(jīng)貿(mào)和政治領(lǐng)域的壓力，而且對境內(nèi)的通脹和貨幣政策的獨立性都產(chǎn)生了很大影響。極端情況下，會引起金融市場大動蕩。
首先，熱錢的目的是逐利，特別是在不同國家和地區(qū)之間存在利差的情況下，短期資本會由低利率國向高利率國流動。當一國和地區(qū)中央銀行為抑制通貨膨脹而提高利率時，熱錢會大量涌入，如果該國匯率機制不能對熱錢流動進行迅速反應(yīng)，將迫使該國大量被動增加貨幣投放，抵消掉相關(guān)緊縮貨幣政策的效應(yīng)。而當國內(nèi)經(jīng)濟形勢低迷或惡化，中央銀行采取放松銀根、降低利率的政策，熱錢又會轉(zhuǎn)換成外幣迅速撤離，使增加貨幣供應(yīng)量的政策操作效應(yīng)減弱。與此同時，本幣面臨更大貶值壓力，資本市場的資產(chǎn)價格進一步下跌，降低公眾對經(jīng)濟前景的預(yù)期。
其次，熱錢的隱蔽性使中央銀行難以區(qū)分所結(jié)售外匯的性質(zhì)，加大了央行運用貨幣政策工具進行調(diào)控的難度。當中央銀行的調(diào)控措施經(jīng)過一段時滯產(chǎn)生效果時，具有高度流動性和不穩(wěn)定性的熱錢，很可能因國際金融環(huán)境變化突然掉轉(zhuǎn)方向，使貨幣政策失效甚至適得其反。
在對經(jīng)常項目與資本項目都實施嚴格管制和實施固定匯率制的國家，利率與匯率之間的聯(lián)系可以被割斷，即使國內(nèi)外利差較大，利率政策與匯率穩(wěn)定政策也可以相對獨立地實施，彼此沒有沖突。我國現(xiàn)階段利率的市場化程度較低，無法通過市場供求及時進行調(diào)整，境內(nèi)外容易形成較大的利差，同時，政府對匯率的隱性和顯性擔保，使人民幣匯率保持較強的穩(wěn)定性，匯率風險小，以套利為目的的國際熱錢出入我國需要承擔的匯率風險不大，必然想方設(shè)法繞過或突破資本管制，從而引起利率政策與匯率政策的沖突。
短期資本吹起境內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫
短期資本流動的特點是短期性和逐利性，大規(guī)模短期資本流入會引起境內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫。熱錢通過隱藏在經(jīng)常項目下或通過其他渠道流入國內(nèi)，形成的外匯占款所帶來的貨幣供給與真實貿(mào)易結(jié)匯所造成的貨幣供給不同，熱錢帶來的貨幣供給往往直接流向股市、房地產(chǎn)或外匯市場，形成投機需求，最終造成資本市場泡沫。同時，央行為控制總量會通過發(fā)行央票、提高存款準備金率等手段控制外匯占款的影響，這些措施減少了實際經(jīng)濟部門貨幣供給的投入，使企業(yè)生產(chǎn)資金不足，從而形成虛擬經(jīng)濟泡沫和實體經(jīng)濟緊縮共存的畸形經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。
大量短期資本流動在某一特定條件下，如果形成對某一事件共同的預(yù)期，在短時間內(nèi)的突然轉(zhuǎn)向會引起金融市場的大動蕩。例如1997～1998年亞洲金融風暴，熱錢從東南亞等國家和地區(qū)大量快速流出，造成這些國家和地區(qū)貨幣大幅度貶值，股市大跌，金融市場崩潰，經(jīng)濟大幅度倒退。
跨境資本流動的主要影響因素包括人民幣匯率等。如果具體分析人民幣利率走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率與美國宏觀政策，特別是貨幣政策成為影響我國股票市場的重要因素。長期來看，人民幣匯率也受到美國貨幣政策的影響，特別是兩個經(jīng)濟體之間的強弱對比和政治角力的制約。因此，分析美國經(jīng)濟發(fā)展趨勢特別是美元匯率和利率走勢，已成為判斷大勢的關(guān)鍵點。
分析2008年乃至今后的A股市場，不僅必須密切關(guān)注相關(guān)期貨市場走勢，關(guān)注美國股市、美國經(jīng)濟、香港股市等相關(guān)市場，還應(yīng)密切關(guān)注中國人民幣匯率政策包括匯率形成機制、外匯儲備、資本管制等相關(guān)領(lǐng)域政策的調(diào)整，這些都將在很大程度上影響市場運行的方向。
