混合發(fā)展傾向

　　30年代大危機后，美英等主要西方國家采取了銀行業(yè)和證券業(yè)相分離的金融體制，將以證券業(yè)務為核心的投資銀行業(yè)務和以存貸業(yè)務為核心的商業(yè)銀行業(yè)務截然分開，因而產生了現代意義上的投資銀行。這種分離型的投資銀行體制有效地限制了商業(yè)銀行的證券投資業(yè)務，使商業(yè)銀行系統(tǒng)的運行避免了來自證券市場的風險，從而在很大程度上保證了金融體系的穩(wěn)定與安全。 80年代以來，分離型模式發(fā)生了很大的變化。隨著信息技術的發(fā)展、金融領域的創(chuàng)新和金融管制的放開，投資銀行業(yè)務與商業(yè)銀行業(yè)務的區(qū)別日漸模糊，過去嚴格明確的分離體制已經嚴重削弱。一方面，由于投資銀行業(yè)的創(chuàng)新層出不窮，投資銀行業(yè)務迅速膨脹，開始蠶食著原屬于其他金融機構的業(yè)務領域，尤其是對商業(yè)銀行的資金存貸市場展開了猛烈的攻勢。而隨著金融管制的放開，商業(yè)銀行在30年代后獲得的各種特權卻正在逐步失去，其作為貸款者的重要性也日漸下降，各種融資方式，尤其是投資銀行開拓的直接融資方式正在不斷取代商業(yè)銀行的間接融資方式而占據重要地位。越來越多的資信高的公司和企業(yè)紛紛轉向證券市場通過發(fā)行股票、債券和商業(yè)票據獲取資金，導致商業(yè)銀行的貸款質量大幅下降，呆帳、爛帳和壞帳的比例明顯上升，貸款收益率嚴重下挫。另一方面，在證券化的浪潮下，商業(yè)銀行為了自身的生存和發(fā)展，也開始大量介入投資銀行業(yè)務。商業(yè)銀行利用其廣泛的業(yè)務網絡、高水平的金融人才、豐富的業(yè)務經驗和熟練的金融技能，在投資銀行的業(yè)務領域與投資銀行展開多方面的競爭，甚至在投資銀行的兩大關鍵業(yè)務&#0；&#0；證券承銷和并購業(yè)務中已經取得了積極進展。這樣，規(guī)范和劃分投資銀行業(yè)務和商業(yè)銀行業(yè)務的“防火墻”已經越來越矮小，投資銀行業(yè)務與商業(yè)銀行業(yè)務出現了混合發(fā)展的趨勢。

　　混合發(fā)展的趨勢是與金融自由化的潮流息息相關的。1977年，美國放寬對《證券法》的解釋，商業(yè)銀行和銀行控股公司開始從事證券經紀業(yè)務。1978年放寬銀行承銷商業(yè)匯票和公司債券的限制，商業(yè)銀行可以通過子公司或控股公司承購不超過營業(yè)收入10%的商業(yè)票據和公司債券。1980年，美國通過《放松管制法》，30年代以來嚴格的銀行體制受到了沖擊。1991年2月，美國財政部向國會提出建議，要求修正《格拉斯。斯蒂格爾法》，取消商業(yè)銀行業(yè)務和投資銀行業(yè)務的限制。盡管這一提議遭到國會的反對，英國、日本等國也先后開始了金融自由化的歷程。英國金融自由化的標志是1986年10月在倫敦證券交易所所實施的重大改革即所謂“大爆炸”。這一改革對本節(jié)主題最有意義的一點是，改變限制非交易所會員參股會員行號的作法，允許非會員可以取得會員行號的100%的所有權，從而使許多商業(yè)銀行順利取得倫敦證券交易所某些會員全部股權，直接參預證券業(yè)務。日本金融自由化的歷程始于70年代末。1992年6月，日本頒布了《金融制度改正法》，允許銀行通過設立證券子公司的形式介入證券業(yè)務。1994年10月，日本大藏省又允許五家大型城市銀行設立專門從事投資銀行業(yè)務的分支機構。當然，從實行分離型模式國家的實際情況來看，要完全放開對商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務的限制仍然有待時日，但混合發(fā)展是大勢所趨。

　　大致來看，產生混合發(fā)展的原因可以歸納為以下幾點。

　　1.西方各國的市場監(jiān)管系統(tǒng)和風險控制機制已經相當完備，并且建立了商業(yè)銀行的存款保險制度的投資銀行的保險金制度，同時70年代末發(fā)展起來的風險控制工具也對市場風險起到了一定程度抑制作用，從而使金融機構的風險大大下降。在這種情況下，只要管理得當，投資銀行和商業(yè)銀行業(yè)務的結合并不會帶來更大的風險，因此，各國普遍放松了對兩者的金融管制。

　　2.在金融創(chuàng)新的推動下，很多新的金融市場不斷開辟出來，而過去的法律對投資銀行和商業(yè)銀行在這些市場的業(yè)務并沒有作出限制，也就給混合發(fā)展留出了較大的空間。如在金融衍生產品市場，投資銀行和商業(yè)銀行就可以一起“并肩戰(zhàn)斗”，并不存在限制。

　　3.無論是投資銀行還是商業(yè)銀行，都找到了侵蝕對方傳統(tǒng)領域的方法。如投資銀行可以通過回購協(xié)議進軍商業(yè)銀行的短期資金市場，而商業(yè)銀行則可以通過票據業(yè)務蠶食投資銀行的證券領地。同時，雙方還可以通過設立和控制對方業(yè)務的分支機構的辦法，來實行業(yè)務上的相互滲透。

　　4.國際業(yè)務的拓展，也極大地推動了投資銀行和商業(yè)銀行業(yè)務的混合。一方面，在國際金融市場上，本國的金融監(jiān)管難免鞭長莫及，客觀上為投資銀行和商業(yè)銀行的混合發(fā)展提供了條件；另一方面，單一業(yè)務的銀行在國際市場面對全能型綜合銀行的競爭，往往顯得力不從心，主觀上也為混合發(fā)展提供了動力。

　　資產證券化

　　證券化（Securitization）是當前國際金融領域發(fā)展的總趨勢和主要方向。從內容上看，證券化又可以分為融資證券化和資產證券化兩大類。所謂融資證券化就是指資金需要者采取發(fā)行證券而不是采取向金融機構借款的方式籌措資金，也就是通常所指的“脫媒”（Disintermediation，或“非中介化”）。而資產證券化則是指將缺乏流動性的資產，轉換為金融市場上可以出售的證券的行為。它是在融資證券化的大趨勢中，應運而生并迅速發(fā)展起來的。

　　住宅抵押貸款證券化

　　資產證券化最初出現于70年代初的美國住宅抵押貸款市場。70年代初，美國推行高利率政策，商業(yè)銀行和儲貸協(xié)會等金融機構等由于受到《Q條例》存款利率上限的限制，經營狀況惡化。為了擺脫這一困境，獲取新的資金來源，美國抵押貸款公司和從事住宅貸款的金融機構紛紛將其所持有的住宅抵押貸款按期限、利率等進行組合，以此組合為擔�；虻盅海�發(fā)行抵押債券，從而實現了住宅抵押貸款的證券化。

　　住宅抵押貸款成為最先被證券化的資產并不是偶然的，這是因為住宅抵押貸款的總金額十分巨大，并能很方便地按借款方、貸款方或地區(qū)等標準進行劃分與組合，其還本付息又具有很強的可預測性，其期限結構也非常符合許多機構投資者的胃口。因此，住宅抵押貸款具備著方便證券化的一切條件，從70年代便開始取得了飛速的發(fā)展。

　　最早的住宅抵押貸款債券是轉嫁債券。轉嫁債券的償還期限不是固定的，當利率較低時，借款人就會通過借入較低利率的資金來償還住宅抵押貸款，因而轉嫁債券的償還期就變短；反之則相反。為了避免“提前償付”的風險，出現了擔保抵押債券（CMOs）。擔保抵押債券將抵押貸款的期限細分，其風險相對轉嫁債券來說要低些。后來由COMs又衍生出純利息債券（IO）、純本金債券（PO）、浮動利息債券等一系列新的金融工具，有的被運用于套期保值，有的則被用來作為利率變動時的投機杠桿，它們適合了不同投資者的需要。目前，抵押債券已執(zhí)美國證券市場的牛耳，有近一半住宅抵押貸款依靠發(fā)行抵押債券來提供。

　　汽車貸款證券化

　　住宅抵押貸款證券化之后，證券化的技術被廣泛地運用于抵押權的非抵押債券權資產，由非抵押債權資產為擔保發(fā)行的證券被稱作資產保證證券（ABS）。最先發(fā)行資產保證證券的領域是汽車貸款市場。汽車貸款繼住宅抵押貸款之后被證券化是順理成章的。在美國，汽車貸款是僅次于住宅抵押貸款的第二大金融資產，其基本屬性與住宅抵押貸款極為相似，也具有證券化的一切條件。與較長期限的住宅抵押貸款不同的是，汽車貸款的期限相對較短，一般在20個月到60個月之間，因而能吸引短期投資者。汽車貸款證券化改變了過去汽車貸款資金幾乎完全由商業(yè)銀行等存貸機構提供的局面，現在僅有1/4的貸款仍由存貸機構提供，其余3/4的市場則依靠發(fā)行資產保證證券支撐。

　　信用卡貸款證券化

　　80年代中期，資產證券化取得了飛速發(fā)展，這在很大程度上要歸功于信用卡貸款的證券化。在1986年前，信用卡貸款的證券化只是簡單的債權轉讓，容易受到金融監(jiān)管的控制，發(fā)展也受了限制。1986年，著名的投資銀行所羅門兄弟公司率先在承銷第一銀行發(fā)行5000萬美元信用卡貸款擔保債券時，為該債券提供了較高的收益率以滿足投資者的收益預期，同時設計了一個利差帳戶（Spread Account）作為當貸款損失超過一定標準時，投資者的追索對象。這一方法免除了金融機構被追索的義務，從而巧妙地避開了金融管制。

　　所羅門兄弟公司開創(chuàng)的這一業(yè)務手段，帶來了信用卡貸款證券化的迅速發(fā)展。在過去，信用卡貸款的資金主要都是由商業(yè)銀行提供的，而在80年代末期，商業(yè)銀行則轉變?yōu)樾庞每ㄙJ款擔保債券的主要發(fā)行人，這種債券的投資者就是信用卡貸款的資金提供人，其構成主要為某些機構投資者。

　　應收帳款證券化

　　應收帳款證券化是在信用卡貸款和其他分期付款貸款證券化后，在其余資產證券化中首先取得突破并大規(guī)模地發(fā)展起來的一種資產證券化。初看起來，應收帳款并不符合證券化的一般條件：首先，應收帳款沒有利息收入。其次，它的期限相當短，一般僅有30天到90天，而且由于受各種客觀條件的制約，應收帳款期限的不確定性很大。再次，應收帳款一般僅局限于某些顧客，因而進行劃分組合時比較困難。最后，信用卡貸款和汽車貸款的借款人（債務人）一般并在乎貸款人（債權人）將其貸款出售給另一家金融機構，而應收帳款的債權人則往往會因為買賣關系而有所顧忌，不愿輕易出售應收帳款以免損害債務人的利益。

　　但是，只要有需要就會有市場。美國有大量的資信水平較低的中小型企業(yè)，它們從商業(yè)銀行獲取貸款較為困難，而主要只能通過商業(yè)票據市場。在80年代末和90年代初，隨著美國經濟的衰退，商業(yè)票據市場受到重創(chuàng)，再加上美國證交會對貨幣市場共同基金持有的商業(yè)票據的質量和結構進行嚴格控制，使這些中小企業(yè)獲取資金的來源又受到了進一步打擊。在這種背景下，應收帳款的證券化便蓬勃發(fā)展起來。

　　應收帳款證券化一般由介于投資者與借款者之間的專門中介機構即所謂特殊目的實體（Special Purpose Entity）進行，它負責購買組合應收帳款、尋找途徑使之信用級別提高、想方設法提供流動性并委托投資銀行進行證券承銷，是應收帳款證券化過程的核心。在應收帳款證券化中，最具代表性的形式是資產保證商業(yè)票據規(guī)劃（ABCP）。到1991年，美國資產保證商業(yè)票據發(fā)行總額達700億美元，成為中下信用等級公司獲取資金的重要途徑。

　　目前，資產證券化的領域正在不斷拓展，資產證券化技術已經擴及到普通工商貸款、無擔保消費者貸款、公用事業(yè)貸款等等產生現金流量的應收債權領域。資產證券化的發(fā)展加強了投資銀行和工商企業(yè)的聯(lián)系，促進了投資銀行業(yè)務的大發(fā)展，進一步奠定了它在國民經濟中的重要地位。資產證券化的發(fā)展也促進了證券市場的發(fā)展。在美國證券市場上，由資產證券化而發(fā)行的證券金額已經占據了半壁江山，產生了和傳統(tǒng)的股票、債券等證券業(yè)務分庭抗禮的趨勢。

　　全球投資銀行

　　隨著世界金融一體化、全球化的發(fā)展，投資銀行也走出了一國的界限，經營著越來越多的國際業(yè)務。進入80年代以來，投資銀行的國際業(yè)務更是取得了驚人的進展，許多成為全球性的投資銀行。這主要表現在：第一、全球業(yè)務網絡已經建立并逐步完善。許多投資銀行已經在幾乎所有的國際或區(qū)域金融中心設立了分支機構，投資銀行的海外分支機構已經遍布全球。第二、國際業(yè)務規(guī)模迅速膨脹。在紐約、倫敦、東京、香港、新加坡等證券市場上位居交易量前列的已不再是清一色的本國金融機構，許多海外投資銀行已成為這些證券市場的重要力量。第三、國際業(yè)務的管理機構已經比較完善。全球投資銀行都有了負責協(xié)調管理全球業(yè)務的專門機構，例如，摩根。斯坦利的財務、管理和運行部，高盛公司的全球協(xié)調與管理委員會。第四，國際業(yè)務多樣化、一體化已成現實。投資銀行不僅在國際金融市場上經營著證券承銷、分銷、代理買賣和自營等傳統(tǒng)業(yè)務，而且還在國際范圍內從事兼并與收購、資產管理、財務咨詢、證券清算、風險控制、資金借貸等活動，成為了國際金融市場尤其國際資本市場上的“金融百貨公司”。第五，投資銀行擁有大量的國外資產，在國際范圍內從事資產組合管理和風險控制等活動。

　　促成投資銀行全球化的因素很多，從客觀條件來看，大致體現在以下幾個方面。

　　1.自70年代末起，各國相繼拆除了金融壁壘，使投資銀行的全球化成為可能。1979年，英國由于經常帳戶的持續(xù)順差而取消了外匯管制。1979&#0；1980年，瑞典也放棄了外匯管制。1980年，日本修訂了《外匯管制法》，為外資金融機構進入日本市場打開了方便之門。同時，日本又批準外國投資者在日本設立分支機構，開展某些業(yè)務。1981年聯(lián)邦德國取消了對非本國居民購買本國債券的限制。1984年，美國在繼1975年向海外投資銀行開放紐約證券交易所席位之后，廢除對非本國居民投資本國政府或公司債券征收的利息預提稅，大大加強了美國金融市場對海外投資者的吸引力。1986年，英國的“大爆炸”徹底地改變了倫敦金融市場以往僵化、落后的運行制度和經營作風，從根本上促進了英國金融市場的國際化。英國這一舉措極大地影響著世界各國金融監(jiān)管機構，它們紛紛效仿，開放本國的金融市場，使金融國際化成為一股不可抗拒的潮流，也為投資銀行開拓國際市場打開了方便之門。

　　2.世界經濟一體化和不平衡發(fā)展有力地促進了全球投資銀行的形成。一方面世界經濟的發(fā)展必然會促進國際投資、國際借貸的迅速發(fā)展，世界經濟的一體化必然會帶來金融市場的日漸融合，在這種情況下，投資銀行和其他金融機構也必然會跨越國境，提供全球性的金融服務。另一方面，世界經濟的不平衡發(fā)展必然會帶來投資收益率的不平衡，也會帶來巨大的貿易和投資機會，再加上各國經濟實際情況和政策偏好的差異，各國市場利率波動不定，各國證券市場也是“東邊日出西邊雨”，這些都為投資銀行在世界金融舞臺上施展自己的才能提供了很好的機會。

　　3.國際證券業(yè)在80年代的發(fā)展在很大程度上推動了投資銀行業(yè)務的國際化。這主要體現在以下幾個方面：首先，國際金融市場在80年代出現了籌資證券化的主要手段。其次，發(fā)達國家各國都出現了資產證券化這一新金融業(yè)務手段，而且資產證券化已跨越國界，成為國際性業(yè)務。第三，各國證券一級市場出現了明顯的一體化傾向，投資者對海外企業(yè)股權投資的比重急劇增長。第四，各國證券交易市場已基本上融為一體，各國清算制度的統(tǒng)一和清算機構之間合作關系的建立和強化、全球24小時證券營運系統(tǒng)的建立、高效發(fā)達的通訊技術等已使限制投資銀行國際業(yè)務的的技術障礙不復存在，而海外上市、國際存托憑證等業(yè)務創(chuàng)新又更進一步加強了不同國家證券市場之間的聯(lián)系。第五，歐洲債券和歐洲股權市場的建立和發(fā)展，也為投資銀行的全球業(yè)務提供了良好的機遇。

　　全球化給投資銀行帶來了前所未有的機會和收益，但也給投資銀行提出了新的要求，其中最關鍵的一點就是必須建立科學、高效的國際業(yè)務監(jiān)督機制，以協(xié)調、管理各海外的業(yè)務活動。否則，在高收益的國際業(yè)務背后，可能隱藏著巨大的風險，使龐大的投資銀行毀于一旦，英國霸菱銀行的折戟沉沙就是前車之鑒。 投資銀行的全球化也給各國金融監(jiān)管機構帶來了新的挑戰(zhàn)。一方面，各國尤其是發(fā)展中國家都不得不考慮在什么時機、以什么方式、按什么步驟開放本國資本市場，以及在開放資本市場之后，如何對投資銀行的經營活動進行管理等一系列問題。另一方面，投資銀行的母國也不得不考慮如何對投資銀行的海外業(yè)務進行監(jiān)管，以免影響母國金融體系的健康與穩(wěn)定。同時，對全球投資銀行監(jiān)管的國際合作也將提上議事日程。