0年代以來，攻擊性外匯投機(jī)成了爆發(fā)貨幣金融危機(jī)一個(gè)主因，今年8月份的港幣狙擊戰(zhàn)更是達(dá)到白熱化的地步。所謂攻擊性外匯投機(jī)是指擁有巨額投機(jī)資本的國(guó)際炒家不僅僅追逐匯率的走勢(shì)，更多地運(yùn)用各種金融衍生工具，采取立體性的外匯投機(jī)策略刻意加速或改變某一貨幣匯率的走勢(shì)，并利用各金融市場(chǎng)間的內(nèi)在連動(dòng)關(guān)系獲取巨額投機(jī)利潤(rùn)的極具破壞性的投機(jī)行為。去年10月和今年8月發(fā)生在香港的港幣狙擊戰(zhàn)就是典型的攻擊性外匯投機(jī)。在攻擊性外匯投機(jī)中賺取匯差不僅僅是國(guó)際炒家投機(jī)的目的之一，并且是其投機(jī)的主要手段，利用匯市、股市、期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)、利率互換市場(chǎng)之間的內(nèi)在連動(dòng)性賺取綜合利潤(rùn)才是其主要目的。

　　對(duì)于攻擊性外匯投機(jī)帶來的災(zāi)難性后果無(wú)須贅述，可以從1992年英鎊危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)和最近的亞洲金融危機(jī)顯現(xiàn)出來。因此防范和抵御攻擊性外匯投機(jī)已成為各國(guó)央行的一大艱巨任務(wù)。傳統(tǒng)上，當(dāng)本國(guó)貨幣遭遇國(guó)際炒家狙擊而面臨貶值壓力時(shí)，央行有三種辦法選擇：動(dòng)用外匯儲(chǔ)備入市干預(yù)、提高利率、采取浮動(dòng)匯率或貶值。

　　一般而言，中央銀行的第一道防線是在即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上采取某種形式的中和性干預(yù)措施。當(dāng)中和性干預(yù)不能阻止資本外流和攻擊性外匯投機(jī)時(shí)，提高利率便成了第二道防線，以強(qiáng)化金融市場(chǎng)條件，使投機(jī)者通過借入本幣然后沽空的成本更加高昂。

　　在1992年的英鎊危機(jī)中，英國(guó)、意大利等幾個(gè)歐洲國(guó)家的隔夜利率上升很快，3個(gè)月期利率高達(dá)15%；1997年5月，泰銖在遭到國(guó)際炒家狙擊的初期，隔夜利率曾一度達(dá)到3000%；今年8月，在國(guó)際炒家的狙擊下，香港的銀行同業(yè)拆借利率達(dá)到18－20%.但越來越多的事實(shí)證明：在面對(duì)國(guó)際炒家時(shí)，提高利率并非明智之舉。

　　首先，一般會(huì)有兩個(gè)因素制約著中央銀行在貨幣遭受狙擊時(shí)提高利率，一是脆弱的國(guó)內(nèi)金融體系，另一個(gè)是以浮動(dòng)利率外債為主的國(guó)內(nèi)金融結(jié)構(gòu)。1992年英鎊遭受到以索羅斯為首的美國(guó)對(duì)沖基金的狙擊，英格蘭銀行可以提高利率來作為威脅。但由于英國(guó)房屋貸款為浮動(dòng)利率，任何利率上升都必然會(huì)使已經(jīng)因蕭條而減弱的家庭購(gòu)買力雪上加霜，因此市場(chǎng)參與者并不相信英格蘭銀行會(huì)真的提高利率，仍然義無(wú)反顧地拋售英鎊。同一年的意大利也面臨狙擊，制約其中央銀行提高利率的因素是大量的浮動(dòng)利率政府債券，如果提高利率無(wú)疑會(huì)大幅度增加政府財(cái)政赤字。

　　其次，提高利率的效果受到限制。在提高利率時(shí)，為防止其負(fù)面影響的擴(kuò)散，一般采取兩種方法：一種方法是將國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)相分離。有效地將國(guó)內(nèi)與離岸市場(chǎng)相分離并不一定需要借助于公開的外匯管制（至少在短期內(nèi)），而可以通過以下幾種渠道。1、道義勸說。中央銀行可以勸說銀行不要向非居民特別是有攻擊性傾向的投機(jī)者發(fā)放投機(jī)所需要的本幣資金。在寡頭壟斷性金融體系、外資銀行與私人銀行所占比例較小的金融體系和中央銀行對(duì)銀行的發(fā)照和業(yè)務(wù)范圍有廣泛的控制權(quán)的金融體系中，道義勸說效果最佳。2、提高儲(chǔ)備要求。中央銀行可以通過儲(chǔ)備要求來控制對(duì)非居民的貸款，如西班牙曾于1992年對(duì)向非居民提供的貸款征收100％的儲(chǔ)備要求，從而使離岸利率高于西班牙的利率，對(duì)貨幣起了支持作用。3、采取限制措施。對(duì)非居民貸款正式采取限制措施也可使國(guó)內(nèi)利率與離岸利率出現(xiàn)差異。捷克貨幣當(dāng)局曾限制銀行向非居民貸款，泰國(guó)中央銀行甚至禁止發(fā)放離岸貸款，結(jié)果使離岸利率高出了國(guó)內(nèi)利率。

　　另一種方法是將國(guó)內(nèi)利率結(jié)構(gòu)與隔夜利率相分離，以防止隔夜利率的變動(dòng)影響國(guó)內(nèi)利率結(jié)構(gòu)。當(dāng)歐洲的貨幣于1992年受到狙擊時(shí)，各中央銀行多依賴這種方法。通常的做法是：在大幅度提高隔夜利率的同時(shí)，采取措施減少它們對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中較為重要利率的影響。該辦法基本上依賴于某種形式的政府指導(dǎo)及金融或銀行市場(chǎng)的市場(chǎng)分隔。

　　然而，提高利率增加投機(jī)者成本的效果并不十分明顯，主要是因?yàn)榇嬖趲追N制約因素：1、當(dāng)外國(guó)投資者可以借入或持有國(guó)內(nèi)金融工具并用其獲得本幣時(shí)，有效的資本控制變得越來越困難了。在港幣狙擊戰(zhàn)中，老虎基金和量子基金的約500億港幣主要是從國(guó)際金融組織的發(fā)行債券機(jī)構(gòu)借入的，還有一部分資金是拋空借入的股票轉(zhuǎn)換來的。2、隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度的提高，跨國(guó)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)使居民和非居民的界限變得日益模糊。在實(shí)施差別利率時(shí)，可以將國(guó)內(nèi)與離岸市場(chǎng)相隔離，但由于很難區(qū)分居民與非居民，提高利率的效果打了折扣。3、提高利率可以改變市場(chǎng)參與者的預(yù)期，可能使市場(chǎng)相信貨幣當(dāng)局將采取更嚴(yán)厲的控制措施，從而引發(fā)更多的資本外流，而外國(guó)投資者也可能要求得到更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，甚至可能不再投資。4、沒有證據(jù)表明投機(jī)者在進(jìn)行攻擊性外匯投機(jī)時(shí)所持有的本幣受到利率的提高而減少，這主要是因?yàn)閲?guó)際炒家就像股市里的莊家一樣，在狙擊某一貨幣前很久就已經(jīng)開始積累籌碼，而不會(huì)邊拋售邊籌集。據(jù)1998年8月15日的《星島日?qǐng)?bào)》報(bào)道，在這次的港幣狙擊戰(zhàn)中，“不少港元炒家借入一至二年期的錢，借港元，掉期為美元，儲(chǔ)200至300億港元�！薄坝捎诔醇抑�道息口扯高，會(huì)受到高息懲罰之苦，因此改變手法，預(yù)先借定美元，十一至十二厘借入港元，就算港元息口扯高，炒家也不會(huì)受到高息懲罰，反而香港普通大眾會(huì)受損。

　　因此提高利率在增加投機(jī)成本方面作用并不明顯，反而將投資者嚇跑了。

　　此外，兩種辦法都只能在短期內(nèi)發(fā)揮作用，不能持久，且有可能損害開放的國(guó)際化金融市場(chǎng)的一些原則。

　　第三，提高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的打擊。以香港為例，自去年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)至今，香港經(jīng)受了國(guó)際炒家五次沖擊，每次沖擊的手法也基本一樣，拋空港幣，在股市期市和匯市連環(huán)投機(jī)。前幾次，香港金融管理局的反狙擊措施單一，就是提高利率，任志剛也被戲稱為“任一招”。提高利率給香港帶來的直接后果是香港恒生指數(shù)的暴跌，1997年10月23日，以美國(guó)對(duì)沖基金為首的炒家采取聲東擊西的策略，先攻港元，再攻恒指期貨，導(dǎo)致香港銀行同業(yè)拆借利率一度飆升到300％，恒生指數(shù)和指數(shù)期貨應(yīng)聲下瀉一千多點(diǎn)。而股票市場(chǎng)與地產(chǎn)市場(chǎng)息息相關(guān)，地產(chǎn)市場(chǎng)又與銀行按揭緊密掛鉤，股票市場(chǎng)受挫，地產(chǎn)市場(chǎng)必然受壓，從而沖擊銀行體系。在香港，銀行的一般樓宇按揭可達(dá)樓價(jià)市值的70％左右，而股票按揭可達(dá)50%.隨著股市和樓市平均下挫五至六成，有關(guān)的按揭資產(chǎn)已面臨資不抵債的情況，如果股市和樓市進(jìn)一步大幅度下調(diào)，銀行在別無(wú)選擇之際勢(shì)必大量拋售有關(guān)按揭資產(chǎn)，從而掀起股票市場(chǎng)和地產(chǎn)市場(chǎng)的惡性拋售狂潮。一些中小型銀行，甚至有可能因?yàn)榇魩み^多而面臨倒閉的命運(yùn)。目前，香港的股市和樓市較去年高峰期平均大幅度下挫50－60％，如此迅速和巨大的調(diào)整，對(duì)香港銀行體系構(gòu)成的壓力是異常沉重甚至是危險(xiǎn)的。由于銀行體系內(nèi)部的連動(dòng)性，牽一發(fā)而動(dòng)全身，一旦有銀行倒閉，香港銀行體系勢(shì)必遭受致命的打擊，進(jìn)而使香港本就低迷的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加惡化。

　　第四，國(guó)際炒家會(huì)利用利率的提高賺取投機(jī)利潤(rùn)。如前所述，提高利率不僅不會(huì)明顯地抬高投機(jī)者的融資成本，反而會(huì)誘使股市下跌。投機(jī)者便可以直接或間接地利用利率的上升在各金融市場(chǎng)上連環(huán)投機(jī)。

　　1、外匯市場(chǎng)。利率的攀升會(huì)導(dǎo)致本幣利率與國(guó)際市場(chǎng)利率的利差擴(kuò)大，從而引起本幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的匯差擴(kuò)大，投機(jī)者便可在這種匯差中賺取利潤(rùn)。

　　2、貨幣市場(chǎng)。當(dāng)國(guó)內(nèi)利率與離岸利率間的利差增大時(shí)，投機(jī)者可以在即期外匯市場(chǎng)上用外幣買入本幣，然后在同業(yè)市場(chǎng)上拆出本幣賺取本外幣利差，同時(shí)再在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上賣出本幣換回外幣。在這一過程中，只要利差收益大于不同幣種轉(zhuǎn)換的交易成本，就可以給投機(jī)者帶來豐厚的利潤(rùn)。香港科技大學(xué)財(cái)務(wù)系陳乃虎教授及講師陳永豪二人對(duì)此作了研究，他們認(rèn)為，若投機(jī)者在1997年10月21日買入10億美元1年期“美電”（相當(dāng)于沽等值于10億美元的遠(yuǎn)期港元），并于10月23日金管局將港元隔夜拆借利率提高至300厘時(shí)平倉(cāng)離場(chǎng)，便可輕易賺取10億港元。其計(jì)算方法見表1.

　　3、股票市場(chǎng)。由于提高利率會(huì)打壓股指，投機(jī)者會(huì)先從股票托管機(jī)構(gòu)借入股票，然后迅速拋售。待股市崩潰后，投機(jī)者便可以在低價(jià)位將在高價(jià)位拋售的股票買回來，歸還股票，從中謀利。在此，賣空股票一方面是為了投機(jī)，另一方面是為了人為地打壓股市，后者又是主要目的。在這次的港幣狙擊戰(zhàn)中，索羅斯賣空的匯豐股票就是從老虎基金借入并拋空的，并有傳聞?wù)f，索羅斯還將遠(yuǎn)赴中東從石油富豪手中借入?yún)R豐股票，以做后續(xù)“彈藥”。據(jù)報(bào)道，在8月28日香港股市上演的金融大決戰(zhàn)中，沽空盤達(dá)到72.5億港元，在9月2日居然有69.1億港元的股票無(wú)法交割。

　　同時(shí)投機(jī)者還可以通過空頭股指期貨牟利。還以香港為例，恒生指數(shù)每下跌1點(diǎn)，每張空頭恒指期貨合約賺取50港元。據(jù)報(bào)道在8月中旬，現(xiàn)貨月期指（即8月份到期期指）成交量為26100張，未平倉(cāng)合約總數(shù)達(dá)到90624張。也就是說，恒生指數(shù)每下跌1000點(diǎn)

　　國(guó)際炒家就可賺取45億港元。另?yè)?jù)證券業(yè)者說，現(xiàn)在老虎基金仍持有約18000張期指空頭合約，按每張押金12萬(wàn)港元計(jì)算，單是押金已達(dá)21.6億港元，股指每下跌1000點(diǎn)，它可賺取9億港元。由于老虎基金一直看淡港元及港股，據(jù)悉老虎基金在恒生指數(shù)11000點(diǎn)水平就開始放空恒指期貨，如今已賺取了豐厚的利潤(rùn)。1997年10月，以索羅斯為首的美國(guó)對(duì)沖基金就是這樣在香港股市制造了黑色的星期四，并從中賺取約35億港元的。

　　4、互換市場(chǎng)。其實(shí)，利率的提高正中投機(jī)者下懷，他們可以通過利率互換合約投機(jī)炒息。利率交換合約是80年代初才開發(fā)出來的一種金融衍生商品，是在之前的“平行貸款”和“背對(duì)背貸款”的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。該商品自推出以來，其增長(zhǎng)程度可謂迅猛異常，交易量逐年遞增，如今每年票面交易額已達(dá)千億美元計(jì)，是80年代推出的新金融衍生商品中的佼佼者。利率互換合約是用一個(gè)利率合約（借或貸）同另一個(gè)利率合約交換，最常見的是固定利率合約同浮動(dòng)利率合約的交換。投資者向銀行購(gòu)買一份固定對(duì)浮動(dòng)的利率交換合約，那么這位投資者須按期（每三個(gè)月或每六個(gè)月）付出固定利息，并收取浮動(dòng)利息。譬如說，一投資者向銀行購(gòu)買了利率交換合約，假設(shè)期限為5年、本金100萬(wàn)英鎊、利率固定為5％；另一方面，假設(shè)合約中的浮動(dòng)利率為基本利率（如LIBOR倫敦銀行同業(yè)拆借利率，假設(shè)為4％）另加100基點(diǎn)（1％），則浮動(dòng)利率當(dāng)天便為5%.又假設(shè)利息每六個(gè)月交換一次，那么倘若利率不變，由于彼此利率差為零，即投資者付出5％固定利息，又收取5％浮動(dòng)利息，因此并無(wú)實(shí)際利息交割。但如果LIBOR上升1%，浮動(dòng)利率便為6％，投資者付出固定的5％利息，卻能收取6％的浮動(dòng)利息，利率差額為1%，對(duì)投資者有利，銀行便得付與甲方借款金額100萬(wàn)英鎊的1％（即1萬(wàn)英鎊）。這樣，投資者持有的這份利率交換合約因而溢價(jià)。

　　據(jù)報(bào)道，老虎基金在此次狙擊港元之前，已經(jīng)埋伏了約40億港元的五年期利率互換合約。這意味著如果港元銀行同業(yè)拆借利率飆升1%，就有約4000萬(wàn)港元的斬獲。這次港元受到狙擊，由于港府已經(jīng)注意到大幅度提高利率的負(fù)面影響，有意識(shí)地壓抑利率。在暫時(shí)擊退國(guó)際炒家后，3個(gè)月銀行同業(yè)拆放利率下跌1個(gè)百分點(diǎn)至15.5%，但這仍比過去3個(gè)月的平均水平10.6％高出許多。一個(gè)月港元同業(yè)拆放利率與一個(gè)月倫敦同業(yè)拆放利率相比，利率溢價(jià)達(dá)到3至4個(gè)百分點(diǎn)。

　　綜上所述，當(dāng)一國(guó)貨幣遭到攻擊性外匯投機(jī)時(shí)，提高利率并非明智之舉，因?yàn)闅v次因外匯投機(jī)而引發(fā)的金融危機(jī)都證明，提高利率不僅不是防御投機(jī)者的有效措施，反而會(huì)使投機(jī)者將計(jì)就計(jì)，為其所用。因?yàn)樵诶�率提高之前，投機(jī)者已經(jīng)完成了對(duì)“籌碼 ”的吸納過程，一味地靠提高利率抵御投機(jī)不僅是徒勞的，還是有害的。筆者認(rèn)為應(yīng)從以下幾個(gè)方面考慮，針對(duì)立體投機(jī)，進(jìn)行全方位防御，才能標(biāo)本兼治：

　　1、對(duì)外匯投機(jī)資本實(shí)行暫時(shí)而必要的管制。最近，中國(guó)的臺(tái)灣省、馬來西亞等國(guó)家和地區(qū)先后加強(qiáng)了貨幣管制，實(shí)踐將證明是明智的。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，如果只是一味地迎合西方國(guó)家推行的金融自由化而不顧自身的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)才是不明智的。資本帳戶可兌換是雙刃劍，如何趨利避害是最關(guān)鍵的。不適時(shí)宜地推進(jìn)資本帳戶可兌換，可能未享其利，先蒙其害。從投機(jī)者的投機(jī)行為來看，資本帳戶可兌換為其提供了自由調(diào)度資金的便利條件，如果在這個(gè)環(huán)節(jié)上設(shè)障礙有可能會(huì)阻斷投機(jī)資本的流動(dòng)。況且即使實(shí)現(xiàn)了資本帳戶可兌換也可以限制投機(jī)資本的進(jìn)出，保留對(duì)資本帳戶的必要的限制并不違反基金協(xié)定的要求。國(guó)際貨幣基金協(xié)定第七條規(guī)定：“成員國(guó)對(duì)國(guó)際資本轉(zhuǎn)移可以采取必要的管制，可以對(duì)資本市場(chǎng)或與資本交易相關(guān)的貨幣支付或轉(zhuǎn)移加以限制，但不得限制日常交易的支付或者不適當(dāng)?shù)刈璧K清償債務(wù)資金的轉(zhuǎn)移�！倍�所謂的“必要的管制”意味著在正常情況下資本交易和轉(zhuǎn)移不必事先批準(zhǔn)，而在緊急情況下資本交易和轉(zhuǎn)移仍需事先批準(zhǔn)。但這些都不妨礙貨幣的自由兌換，或者說，貨幣在資本帳戶下的可兌換就包含著這些“必要的”和“例外的”限制在內(nèi)。因此，馬來西亞在9月初宣布國(guó)外的馬來西亞林吉特必須在10月1日前回籠，逾期作廢，而馬來西亞國(guó)內(nèi)林吉特?cái)y帶出境的數(shù)量也受到嚴(yán)格限制。這些措施等于宣布林吉特停止在國(guó)外的自由兌換。連經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅�？唆敻衤�（Paul Krugman）也曾撰文建議亞洲國(guó)家暫時(shí)實(shí)行貨幣管制。

　　2、修改交易規(guī)則，加強(qiáng)金融監(jiān)管，以阻止投機(jī)者炒作。如果說實(shí)行暫時(shí)的貨幣管制是阻斷投機(jī)者的投機(jī)路線，修改游戲規(guī)則則是加大投機(jī)者的投機(jī)成本，并將其曝光。臺(tái)灣“央行”在5月22日就宣布，從當(dāng)天起，臺(tái)灣法人不得進(jìn)行無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（Non -Delivery Forward）；不得進(jìn)行外匯調(diào)期交易；不得以聯(lián)名帳戶名義代客操作外匯保證金交易等。香港金融管理局總裁任志剛分別在9月5日和7日公布了七項(xiàng)和三十項(xiàng)金融措施，嚴(yán)厲監(jiān)管市場(chǎng)。這些措施主要集中在完善交易規(guī)則，加強(qiáng)監(jiān)管等方面，而沒有實(shí)行貨幣管制。如將期指合約按金由8萬(wàn)港元提高到12萬(wàn)港元；香港中央結(jié)算公司必須嚴(yán)格執(zhí)行交易后兩天（T＋2）結(jié)算的交割規(guī)定；短期沽空交易沒有及時(shí)報(bào)告者將被視為非法交易；非法交易4次者，監(jiān)禁期限增加到2年；期貨市場(chǎng)將對(duì)敞口頭寸的交易作更多的披露等。而這些措施并不與國(guó)際貨幣基金協(xié)定相悖，只是臨時(shí)性的，為了防止投機(jī)者炒作本幣。

　　3、施以道義勸說，增強(qiáng)投資者信心。道義勸說在一國(guó)貨幣受到?jīng)_擊時(shí)是必要的，可以避免境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)為投機(jī)者提供資金，增強(qiáng)普通投資者對(duì)本幣和本國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。相反，如果發(fā)生了信心危機(jī)，任何狙擊措施都是蒼白無(wú)力的。在港幣狙擊戰(zhàn)進(jìn)入白熱化時(shí)，香港金融管理局發(fā)現(xiàn)，加入拋售行列的大部分是香港市民，這使得港府在投入數(shù)倍于國(guó)際炒家的資金才能勉強(qiáng)維持匯市和股市的穩(wěn)定。

　　4、建立防范惡性投機(jī)預(yù)警機(jī)制。盡管蒼蠅也叮無(wú)縫之蛋，但投機(jī)者為了收益最大化，還是更喜歡尋找漏洞，降低投機(jī)成本。如果一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)下列情況的話，該國(guó)中央銀行就應(yīng)該提高警惕，及早做準(zhǔn)備了：國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張、外匯儲(chǔ)備流失、財(cái)政赤字?jǐn)U大、經(jīng)常帳戶持續(xù)巨額赤字、實(shí)際匯率上升、國(guó)內(nèi)利率居高不下、短期資本流入劇增、金融機(jī)構(gòu)呆帳增多、外債規(guī)模越過警戒線、失業(yè)率上升、經(jīng)濟(jì)泡沫膨脹等。因?yàn)檫@些指標(biāo)的惡化是投機(jī)者最為關(guān)注的，因此也是貨幣遭受狙擊的先兆。