中國的經(jīng)濟金融這些年來取得長足發(fā)展，現(xiàn)在國際上比任何時候都關注中國的經(jīng)濟金融發(fā)展。我現(xiàn)就中國的金融發(fā)展與金融調(diào)控方式轉變的幾個問題談一些個人的觀點。

　　一、金融微觀改造進入了最重要的階段

　　金融的微觀改造已經(jīng)勢在必行，主要是金融企業(yè)的改革，這是我們近兩年來的主要任務。目前來看，銀行仍然是中國金融業(yè)的主導，因此我們必須高度關注銀行的改革問題。而且我們面臨2006年外資銀行準入的全面開放，所以時間不多，需要加快金融改革步伐，以加強金融穩(wěn)定和提升金融競爭力。其實我們對商業(yè)銀行的改革從1998年就開始了，包括14000億不良資產(chǎn)的剝離和27000億資本金的注入；2004年國家對中行和建行450億美元注資進行股份制改造，希望借此改善商業(yè)銀行的治理機制，從而提高國內(nèi)銀行業(yè)的競爭力。

　　金融微觀改造的另一個重要部分是加大農(nóng)村信用社改革力度。這可以提高到配合國家支持“三農(nóng)”的高度，為其提供金融基礎。“三農(nóng)”問題關系到社會的穩(wěn)定，新一屆政府高度重視，農(nóng)村信用社的改革是重要組成部分。我們最近做的就是在消化農(nóng)村信用社歷史包袱的同時，建立農(nóng)信社良好的、可持續(xù)的經(jīng)營管理機制，使其健康、高效地運轉，為“三農(nóng)”提供有效的金融服務。形象的說，這是花錢買機制，可以理解為中國金融微觀改造的成本。

　　此外，金融微觀改造還可以體現(xiàn)在證券業(yè)的改革和發(fā)展上。比如最近對南方證券、遼寧證券等證券公司的處理。證券市場經(jīng)過十多年的快速擴容，遇到了比較棘手的難題。比如全流通問題、證券公司違規(guī)操作、中小投資者的權益保護等，二級市場則出現(xiàn)了長達三年的熊市。這直接給一些證券公司帶來了生存危機，造成了全行業(yè)虧損，多個證券公司出現(xiàn)了危機，需要央行買單。這里面除了一些歷史遺留問題，證券公司缺乏自我約束的良好公司治理機制也是問題的關鍵之一。

　　但值得注意的是，央行的注資意味著基礎貨幣投放的增加，因此這很有可能以未來的通貨膨脹為代價，因而需要慎重使用�；ㄥX買機制，一定要有必要的約束，要真正能夠達到效果。

　　還有一個問題是，根據(jù)我國加入WTO的承諾，2006年我國金融業(yè)將全面對外開放，國內(nèi)市場對外資金融機構的開放，會增加國內(nèi)金融業(yè)的穩(wěn)定還是風險？這是一個頗具爭論的問題�；仡^看我國剛加入WTO時，很多人在說“狼來了”，認為外國商品的大量進入會嚴重沖擊我國經(jīng)濟，事實證明這種擔心是多余的，我國進出口總額反而不斷增加。因此我認為外資金融機構的進入在短期內(nèi)將提高我國金融業(yè)的整體效率，同時也會降低政府對商業(yè)銀行的行政干預。這是因為外資金融機構在與中資金融機構進行市場競爭，必然要迫使中資金融機構降低金融產(chǎn)品的平均成本，這是增進社會福利的表現(xiàn)，同時由于國際準則的執(zhí)行，政府對商業(yè)銀行的行政干預會大大減少。但從長期看，其經(jīng)濟效應需要進一步研究。至于外資金融機構帶來的是穩(wěn)定還是風險多一些，我認為這是一個問題的兩個方面，始終存在，在不同時期會有不同表現(xiàn)，需要具體分析�？偟膩碚f，這是件利大于弊的好事。

　　二、關于宏觀調(diào)控

　�。ㄒ唬┍据喓暧^調(diào)控更多地用經(jīng)濟手段

　　宏觀調(diào)控主要有經(jīng)濟、法律和行政手段。過去我們靠計委，靠行政手段，今后的宏觀調(diào)控會更多地使用經(jīng)濟手段。在這次宏觀調(diào)控過程中，中央銀行主要運用經(jīng)濟手段，采取微調(diào)和提前調(diào)控的辦法，并取得了良好的效果。比如我們從2003年就開始提高存款準備金。過去提高存款準備金沒什么用，但是現(xiàn)在調(diào)1%市場反應就比較大了。過去市場對利率調(diào)整不敏感，現(xiàn)在利率調(diào)整0.27%，連國際市場都有很大反應。這些都說明我國金融的市場化程度提高了。因此我們采取放開貸款利率上限和存款利率下限、從而增加利率彈性，以及限制房地產(chǎn)等部分過熱行業(yè)盲目投資等辦法，將經(jīng)濟過熱平穩(wěn)地降溫。

　　事實證明，這些手段取得了很好的效果。

　�。ǘ�）結構調(diào)節(jié)與總量調(diào)節(jié)

　　在調(diào)控中我們遇到了總量問題和結構問題，兩者具有內(nèi)在的聯(lián)系。很多人批評現(xiàn)在的金融政策只能總量調(diào)控，而中國經(jīng)濟的失衡，主要是一個結構問題，因此，有人否定總量調(diào)節(jié)。這看起來似乎是矛盾的，其實并不矛盾。因為結構問題永遠是經(jīng)濟中的主要問題，而總量的失衡和結構的失衡是互相聯(lián)系的，結構性的矛盾都會反映為總量上的失衡。這次經(jīng)濟過熱中，原材料短缺、能源短缺、交通緊張引起的價格上升看起來是結構問題，但實際上最終反應為總量的失衡。因為這些企業(yè)的產(chǎn)品價格的提高會傳遞到與其相關的上下游企業(yè)中去，引起全社會平均價格的提高，引起信貸總量的增加。

　　金融調(diào)控過程中，總量調(diào)控手段可以產(chǎn)生結構調(diào)整效應。我們控制信貸總量和加強窗口指導，實際上是給商業(yè)銀行一個信號，提醒他們經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)過熱。商業(yè)銀行會根據(jù)這些信號作出信貸風險變化的預測，從而主動收緊或放松信貸，最終影響經(jīng)濟結構的變化。這個過程就是總量手段產(chǎn)生結構效應的過程。今后央行的調(diào)控越來越多地是發(fā)出某種經(jīng)濟變化的方向性信號，最終由經(jīng)濟主體根據(jù)市場即將發(fā)生的變化來調(diào)整自己的經(jīng)營策略與投資，這種信號的傳遞過程可以看作是金融調(diào)控政策的傳遞過程。

　　在觀察經(jīng)濟變量時央行也會發(fā)出一些結構性信號。比如對房地產(chǎn)過熱，央行2003年6月份就預警。因為有些房地產(chǎn)商自有資金很少，主要是依賴銀行貸款，所以房地產(chǎn)市場一旦價格下降，泡沫破滅，銀行的信貸風險就會顯現(xiàn)出來。1992年海南房地產(chǎn)泡沫的破滅就是一個教訓。因此中央銀行要一方面對商業(yè)銀行提示風險，另一方面對投機性房地產(chǎn)交易進行某種限制。

　　總之，宏觀調(diào)控是一個系統(tǒng)，需要多個部門的政策組合完成。單一金融政策是不可能完成結構調(diào)整任務的，更多的是要依靠產(chǎn)業(yè)政策和其他規(guī)范性政策（如土地規(guī)劃、環(huán)保規(guī)定等）來進行結構調(diào)控。在市場中，這些政策是引導投資的重要指示器。當投資是私人行為時，他們對產(chǎn)業(yè)政策等規(guī)范性政策的關注會比較高。同時，改革后的商業(yè)銀行更加注重對風險的判斷和防范，這些政策也是商業(yè)銀行判斷市場風險、調(diào)整信貸政策的重要指引。比如說房地產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)政策應該發(fā)布房地產(chǎn)的供求、價格信息等，適當作出提示和預警。再比如，本輪宏觀調(diào)控中土地政策就產(chǎn)生明顯的結構調(diào)整效果。

　　必須引起重視的是，今后的宏觀調(diào)控更多地依賴于我們能對經(jīng)濟和金融形勢作出準確的判斷。這需要建立在我們對經(jīng)濟的長期研究基礎之上，及時準確的預測是非常重要的。比如，研究建立反映經(jīng)濟金融運行趨勢的先行指標體系、完善分析框架、采用定量與定性相結合的分析方法等，重點加強對經(jīng)濟總量、經(jīng)濟結構、貨幣信貸、投資率、勞動力價格、企業(yè)庫存及價格傳導情況的監(jiān)測和分析，增強我們對宏觀經(jīng)濟和金融形勢的判斷與分析能力。

　　三、價格問題與貨幣政策

　　2003年以來，我國經(jīng)濟走出多年的通貨緊縮。伴隨著經(jīng)濟增長速度的明顯加快，零售物價指數(shù)和消費物價指數(shù)從2002年開始呈上漲趨勢，而最近這一趨勢有所緩解。尤其是我們經(jīng)常關注的CPI在2003年初開始上揚，2004年則呈現(xiàn)加速上揚，到10月份才有所減緩。

　　貨幣政策的基本目標是穩(wěn)定幣值，并以此促進經(jīng)濟增長�，F(xiàn)在物價處于上漲期，確實會造成貨幣購買力下降，影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。當物價負增長時，貨幣購買力上升，但人們可能并不能準確地感覺到。不過物價上漲，貨幣購買力下降，人們卻往往比較敏感。因此雖然物價波動是絕對的，但超過一定的限度我們就難以承受，必須加以必要的控制。

　　在這次價格的上漲中，我們的貨幣政策采取了預調(diào)手段，而且主要通過市場方式，目前來看取得了較好的成效。但是當前我國的物價上漲有很多非貨幣因素，是我們難以控制的，值得繼續(xù)關注。具體表現(xiàn)在：

　　一是供求失衡，需要進行結構結構調(diào)整。如能源供應不足，按市場供求原則，能源價格就要上升，價格上漲進一步會引致投資增加。但漲價有個過程，要到一定幅度才可能回落。因此，結構調(diào)整也是有個過程的。這就給央行宏觀調(diào)控帶來難度。

　　二是消費物價上漲中，大約有80%是由農(nóng)副產(chǎn)品價格上漲造成的。一方面是由于我們支持“三農(nóng)”政策的效果，另一方面是由于國際上糧食漲價，引致國內(nèi)糧價上升。糧食價格上漲成為消費價格上升最主要的推動因素，但同時，這種上漲很大程度上也是對農(nóng)民多年來收入下降的補償，農(nóng)民成為受益者，從而促成了民工的返鄉(xiāng)。央行一直在思考我們從金融角度還有什么辦法支持“三農(nóng)”，這是關系到社會穩(wěn)定的重要方面。今年的價格是先漲后降，農(nóng)產(chǎn)品價格若繼續(xù)下降，雖然對降低通貨膨脹有好處，但可能會對農(nóng)民收入的增長帶來負面影響，這也是中國政策的一個兩難問題。

　　三是國際因素。國際原油、糧食價格上漲向國內(nèi)的傳導也是價格上漲的一個值得關注的因素。

　　四、利率微調(diào)與利率市場化

　　這次利率調(diào)整許多人有不同看法。一是認為上調(diào)幅度太小，實際意義不大。二是認為價格開始下降了才調(diào)，反應滯后了。三是認為利率上調(diào)增加了國際投機資金的流入動機。

　　但如果仔細回顧和分析一下，這些觀點可能都站不住腳。一是這一輪利率市場化改革其實開始于2004年年初。1月1日，商業(yè)銀行、農(nóng)信社利率浮動區(qū)間提高到1.7倍與2倍。3月25日，支持流動性的再貸款利率上浮0.63個百分點，再貼現(xiàn)利率上浮0.27個百分點。然后才是10月29日，存貸款基準利率提高0.27個百分點。二是這次調(diào)整更為重要的是對貸款利率的放開。農(nóng)信社貸款利率可浮動至2.3倍，商業(yè)銀行貸款利率無上限，存款利率無下限。這是很大一個進步，標志著利率市場化邁出了一大步。商業(yè)銀行可以根據(jù)對客戶的風險和利潤的衡量來自主確定利率，自負盈虧，這給商業(yè)銀行帶來了機遇和挑戰(zhàn)。三是雖然最近幾年外匯儲備增長太快（見圖3），似乎利率上升，會使國外套利資金大幅流入。但實際上，美國今年下半年連續(xù)四次小幅加息，英國三次加息，其實是增加了我國加息的空間。

　　此外，這次調(diào)息還牽涉到中小企業(yè)融資問題。因為商業(yè)銀行會因競爭對大客戶給予低利率，但中小企業(yè)的存活期大多為3—5年。按此計算，其利率的風險溢價就平均有20—30%，商業(yè)銀行就會提高貸款利率，這么高的利率中小企業(yè)承受不了，這無疑加大了中小企業(yè)貸款的難度。另外，商業(yè)銀行現(xiàn)在仍然以存款立行，有些行是變相高息攬存的，這又縮小了利潤空間，因此貸款利率的浮動也是考驗商業(yè)銀行經(jīng)營能力的。

　　也就是說，雖然這次利率調(diào)整沒有很大作用，但是這一舉動是具有很深遠意義的。同時這是1994年來第一次提高利率，也是傳遞宏觀調(diào)控的信號。因此，利率微調(diào)成為今年以來中央銀行調(diào)控手段的一個特點。

　　五、證券市場與貨幣政策

　　金融業(yè)的微觀改造離不開金融市場的支持，如何使證券市場變得更為有效是決定微觀改造能否成功的重要因素。我認為目前我國的證券市場還是缺少一個健康的機制。我們的證券市場是在90年代初特定的意識形態(tài)約束下形成的，最初不讓國有企業(yè)上市，上市公司都是小企業(yè)、小商店或集體企業(yè)。到90年代中期，情況完全變了，股票市場成為國有企業(yè)脫貧解困的主要方式。多年來一直沒有解決的問題是，證券市場不能有效地實現(xiàn)資源的有效配置；股權分置問題多年來一直未能得到有效解決，股票市場喪失了許多有利的發(fā)展機會。這些問題不解決證券市場就難以大發(fā)展�，F(xiàn)在證券市場的低迷波及證券公司的倒閉接管，這其實是一系列問題中的一個。但是現(xiàn)在不單是商業(yè)銀行呆帳要中央銀行買單，證券公司等非銀行類金融機構的問題也需要中央銀行買單。這很大程度上加大了市場的道德風險，而且監(jiān)管者和被監(jiān)管者也可能形成同盟，與中央銀行博弈。這需要我們高度重視和小心對待。

　　六、關于2005年經(jīng)濟預測和經(jīng)濟增長的幾個問題

　　2004年中國經(jīng)濟整體上講是不錯的，2005年經(jīng)濟增長仍然將保持較快的增長。國際上有多個機構對中國經(jīng)濟增長進行預測：瑞銀華寶的預測最高，2004年增長9.9%，2005年增長9.1%.對2004年預測最低的是高盛，預計8.8%，而瑞士信貸第一波士頓則對2005年最為悲觀，預計6.9%.對于2005年其他研究機構的預測分別為：亞行為8%，中國社科院為8.9%，OECD為8%，IMF為8%，國家信息中心為8.5%.而中央的計劃則為8%.對于2005年的消費價格指數(shù)（CPI），各大機構的預測為：最高的是瑞士信貸為7.2%，最低的是瑞銀華寶為2.4%，亞行為4.9%，社科院為3.2%，國家信息中心為4%.我們的預測是3—4%，應當是比較平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢。

　　在有關指標的預測基礎上，可以簡要分析一下影響中國經(jīng)濟的幾個因素。

　　在物價水平方面，還有一些不確定因素。第一，農(nóng)產(chǎn)品價格不可能有大的漲幅，這樣很大程度上制約了CPI的上升。但生產(chǎn)資料價格上漲對CPI的影響則特別值得關注，因為PPI在2004年一直處于上升狀態(tài)，那么PPI怎么向CPI傳遞的問題需要研究，如果PPI是均勻傳遞的，則影響不會太大。第二，居民收入上升引起消費增長。2004年居民收入的增長有11%左右，這樣消費需求的上升會對物價產(chǎn)生很大影響。第三，服務價格調(diào)整。這個變量在我國具有一定的剛性，往往取決于發(fā)改委的決定。隨著改革的深入，服務價格的調(diào)整也會影響整體物價。第四，國際產(chǎn)品價格影響不確定。國際油價在2004年波動很大，曾經(jīng)創(chuàng)下56美元/桶的歷史高位，但是國際油價并沒有迅速傳導到國內(nèi)油價，主要是由于國內(nèi)用油2/3是國內(nèi)生產(chǎn)，盡管如此有人測算我國2004年進口油還是多支付了130億美元，所以2005年國內(nèi)油價還是存在變數(shù)的。

　　在經(jīng)濟增長方面，外部因素可能具有較重要的影響。第一，財政和貨幣的雙穩(wěn)健政策對于經(jīng)濟增長的作用很重要。1998年以來持續(xù)了多年的積極財政政策向穩(wěn)健財政政策轉變，這對于控制過熱會有積極的作用，同時也將為民間資金的進入提供空間。第二，從國際上看，美國經(jīng)濟去年還是很好，帶動了國際貿(mào)易的增長；此外，歐盟的增長和日本的復蘇也給中國經(jīng)濟都帶來了機遇。盡管國際經(jīng)濟明年可能會稍微低于今年，但仍能保持較高的增長率，使中國的產(chǎn)品在國際上有更大的銷售空間。第三，某些行業(yè)的投資熱，如電業(yè)投資的集中與風險，對經(jīng)濟增長可能會帶來負面影響。第四，房地產(chǎn)價格的繼續(xù)上升，可能蘊涵風險。整體上講居民的購房需求是提高的，但是其中也有很多交易是投機性交易，需要加以控制。對于個人房地產(chǎn)按揭我們應當鼓勵，但是以房產(chǎn)抵押貸款循環(huán)滾動買房是要控制的。在這方面日本已有教訓，需要汲取。央行需要對房地產(chǎn)繼續(xù)關注，要建立房地產(chǎn)信貸的預警機制。