1994年以來，我國持續(xù)保持了經(jīng)常項目和資本金融項目雙順差的國際收支格局，引起了國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)界和政策決策層的熱切關(guān)注。2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布公告，對人民幣匯率制度作出四點安排：人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個貨幣籃子；在堅持主動性、可控性和漸進性的原則下，建立健全以市場供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡的水平上的基本穩(wěn)定。這意味著從1994年匯率并軌，我國在匯率制度方面結(jié)束了長達10年的“固定”匯率，開始走向有管理的浮動匯率制度。但是，市場普遍預(yù)期人民幣會有更大幅度的升值。消除升值預(yù)期將是長期而且更為艱巨的工作。人民幣升值壓力與國際收支的“雙順差”是直接相關(guān)的，人民幣升值對于經(jīng)常項目和資本金融項目將產(chǎn)生什么樣的影響無疑是人民幣匯率調(diào)整要考慮的主要問題。

　　一、文獻綜述

　　成熟的國際收支理論認(rèn)為，貿(mào)易、FDI與實際匯率之間有著緊密的聯(lián)系，它們之間相互影響、相互作用。國際收支狀況是決定匯率的主導(dǎo)因素。國際收支是一國對外經(jīng)濟活動的總和，一般來說，國際收支逆差表明外匯供不應(yīng)求，在供求關(guān)系的影響下，國際收支逆差會導(dǎo)致外匯匯率上升，本幣貶值；反過來說，國際收支順差會引起匯率下降，本幣升值。近年來，隨著全球資金快速流動，匯率波動衍生的不確定風(fēng)險，對于出口部門的影響，成為近來研究重心。理論上，匯率波動加劇將提高貿(mào)易風(fēng)險，增加避險成本，減少預(yù)期利潤，降低廠商從事國際貿(mào)易意愿。特別是發(fā)展中國家，由于遠(yuǎn)期外匯市場不盡完全或者缺乏效率，避險渠道受到限制，廠商面臨的匯率波動風(fēng)險，可能更甚于已開放國家。對于匯率水平的波動與FDI之間究竟存在著怎樣的聯(lián)系，學(xué)術(shù)界尚無定論。從理論上來說，匯率通過兩個渠道影響FDI：相對生產(chǎn)成本和財富效應(yīng)渠道。

　　傳統(tǒng)的匯率理論（Hymer，1960）認(rèn)為，在資本市場完全的情況下，匯率水平波動將不會對國際直接投資產(chǎn)生影響，國際直接投資只是企業(yè)從其自身角度出發(fā)的一種戰(zhàn)略考慮。另外一種傳統(tǒng)理論將FDI看作追逐比較成本優(yōu)勢的現(xiàn)象。它以要素稟賦理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為資本的國際流動是更好地利用國際間不能流動的另一國十分豐富的廉價資源優(yōu)勢，即后來英國學(xué)者Dunning（1997）概括的區(qū)位優(yōu)勢。

　　Froot & Stein（1991）發(fā)現(xiàn)了匯率變動的所謂“財富效應(yīng)”（wealth effect），認(rèn)為本幣幣價的變化與FDI之間存在著逆向因果關(guān)系。即貨幣升值時，F(xiàn)DI流入量會下降；當(dāng)貨幣貶值時，F(xiàn)DI流入量則會上升。這是因為一國貨幣貶值，投資者所持有的本幣的相對價值就上升，這意味著可以以相同的財富購買到更多的東道國資產(chǎn)，這勢必會促進外商投資的增加。他們研究發(fā)現(xiàn)，美國1970~1980年涌入的大規(guī)模FDI應(yīng)歸功于同一時期疲軟的美元。相反，Goldberg和Kolstad（1994）對于美國等發(fā)達國家的實證分析則發(fā)現(xiàn)匯率貶值對于FDI沒有任何大的或顯著的影響。但最近幾年一些學(xué)者又發(fā)現(xiàn)一些西方發(fā)達國家所呈現(xiàn)出來的數(shù)據(jù)表明，幣值的變化與FDI流入量之間甚至存在正向的關(guān)系（Raymond，2004）。

　　對于匯率波動幅度（volatility）對FDI流入量的影響，一般認(rèn)為：匯率波動越劇烈，外商進行直接投資所面臨的風(fēng)險就越大。因此匯率波動幅度過大對風(fēng)險回避型投資主體是不利的。但是目前國際上多位學(xué)者研究得出的結(jié)論卻發(fā)現(xiàn)匯率的波動幅度與FDI之間存在著正向關(guān)系（Cushman， 1985&1988； Goldberg & Kolstad），還有一些學(xué)者得出波動與FDI流入不存在任何關(guān)系。同時也有人關(guān)注國際收支內(nèi)部FDI和經(jīng)常賬戶的關(guān)系，如Maxwell（1996）的實證結(jié)果顯示FDI從長期來看有利于發(fā)展中國家經(jīng)常賬戶的改善。

　　最新的理論則是把FDI視為跨國公司購買的一種真實選擇權(quán)（Real options）。這種理論認(rèn)為，由于影響國際市場的因素遠(yuǎn)比國內(nèi)市場復(fù)雜，而且變化無常，所以從事國際經(jīng)營業(yè)務(wù)的風(fēng)險非常高�？鐕�公司為了降低自己直接投資的風(fēng)險損失，往往借鑒證券投資中慣常使用的多樣化策略來分散現(xiàn)有的投資布局，即通過在國外并購或新建一個或多個工廠（當(dāng)然須相應(yīng)推遲在何處進行生產(chǎn)的決定）來分散投資風(fēng)險，從而確保取得較為穩(wěn)定的投資收益。此時，通過對外直接投資，跨國公司相當(dāng)于購買了一種真實選擇權(quán)，其價值自然就取決于國際市場的風(fēng)險大小。英國學(xué)者Dixit和Pindyck（1994）在該領(lǐng)域有較為全面而深入的探討。

　　國內(nèi)關(guān)于對外貿(mào)易，F(xiàn)DI與匯率關(guān)系的相關(guān)研究也取得了一些成果。邢予青（2003）以日本對中國FDI為背景分析了匯率和FDI之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，日元對人民幣的雙邊真實匯率和日本對中國FDI之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。王志鵬（2002）的實證分析認(rèn)為，F(xiàn)DI在一定程度上引起了我國實際匯率的升值。

　　二、我國人民幣匯率變動對FDI的影響

　　1996-1997年第一季度我國的外貿(mào)收支順差較小且波動較大，面臨著較為嚴(yán)峻的形勢。1996年的FDI規(guī)模為417.3億美元，1997年中國成功地抵制了亞洲金融危機，大量外資持續(xù)流入，1998年達到454.6億美元。這也與FDI從周邊國家流出有關(guān)。隨著危機國家經(jīng)濟的逐漸復(fù)興和中國經(jīng)濟的持續(xù)低迷，1999~2000年外商直接投資大幅度下降，2001年以來隨著對中國經(jīng)濟增長信心的逐步恢復(fù)，同時，由于WTO的談判取得實質(zhì)性進展，“入世”效應(yīng)在利用外資中開始顯現(xiàn)出來。2001年外商直接投資實現(xiàn)了14.7%的恢復(fù)性增長，達到歷史最高水平。2002年外商直接投資金額達到527.43億美元，利用外商直接投資程度首次超過美國，躍居世界首位。2003年外商直接投資為535.05億美元，同比增長1.45%.同時也注意到2003年度內(nèi)FDI的流入額的波動很大。從2003年的535億美元到2004年的606億美元，經(jīng)歷了大概12%的增長。2005年我國FDI流入量為855.1億美元，考慮2005年FDI撤出的數(shù)量，根據(jù)國際收支平衡表這一數(shù)字為63.8億美元，這樣2005年的FDI凈流入量為791.2億美元。

　　實際匯率是反映一國國際競爭力狀況的指標(biāo)，其計算方法為：

　　實際匯率=名義匯率×（外國物價指數(shù)/本國物價指數(shù)）

　　由于美國是中國最大的出口國和FDI的主要來源國之一，同時鑒于美元在國際金融體系的關(guān)鍵貨幣地位，我們以對美元的實際匯率反映人民幣的實際匯率水平。采用的計算公式為：

　　實際匯率=名義匯率×（美國消費價格指數(shù)/中國消費價格指數(shù)）

　　從人民幣對美元的實際匯率的走勢看，盡管1996年以來人民幣對美元名義匯率維持了穩(wěn)定，但由于兩國物價水平的變化，1996至1997年5月，人民幣對美元處于實際升值狀態(tài)，之后一直到2003年2月總體走勢是對美元實際貶值，2003年3月以后由于中國物價水平迅速回升，人民幣對美元出現(xiàn)較大幅度的升值，2003年底相對于2003年2月升值幅度達9.28%.在2005年7月21日人民幣匯率體制改革后，今年5月，人民幣對美元匯率首次“破8”。之后，人民幣匯率開始返回，到6月15日再次“破8”，人民幣較2005年7月21日升值3.49%.

　　對外來直接投資數(shù)據(jù)進行進一步考察就不難發(fā)現(xiàn)，自1995年以來，人民幣匯率變化可能對不同類型的外來直接投資有不同影響。事實上，在過去流入中國的FDI中，1995~1998年，隨著人民幣匯率的窄幅升值，外商獨資和中外合作型FDI呈不斷增加之勢，而中外合資型FDI則呈不斷減少之勢；1998~2005年人民幣匯率釘住美元期間，中外合資和中外合作型FDI則在不斷減少，而且趨勢十分明顯，只有外商獨資型FDI在不斷加速增長，并于2002年超過其他類型FDI而占FDI總額的近乎一半。

　　根據(jù)Froot & Stein的相對財富理論，在一國資本市場不完全的前提下，貨幣升值會阻礙外商直接投資的流入。從目前的情況來看，我國資本市場尚未開放，這符合財富理論的前提假設(shè)，而對我國以往情況的檢驗結(jié)果也符合該理論的結(jié)論。根據(jù)發(fā)達國家的經(jīng)驗，人民幣貶值所帶來的所謂“財富效應(yīng)”將使持有外匯資產(chǎn)的外國公司相對于持有人民幣資產(chǎn)的國內(nèi)企業(yè)突然間擁有更為充裕的人民幣資金，從而更有利于外國公司對我國企業(yè)資產(chǎn)的收購或刺激它們來華投資；與此相反，人民幣升值則將減少外國公司的相對財富，并增加其在華投資建廠的成本，從而在一定程度上遏制或削弱我國對外直接投資的吸引力。由于1995年依賴人民幣匯率（包括我國貿(mào)易加權(quán)的有效匯率）一直呈現(xiàn)升值趨勢，并因為我國外匯儲備長期持續(xù)增長而隱含升值預(yù)期，所以，我國中外合資型FDI是最符合Froot和Stein的“財富效應(yīng)”的，中外合作型FDI與“財富效應(yīng)”基本吻合，而外商獨資FDI則與“財富效應(yīng)”完全相悖。

　　事實上，人民幣匯率的這種影響并不難以理解，因為在直接投資之前，為了明確中外雙方的權(quán)益和義務(wù)，中外合資項目或者中外合作項目無疑都要涉及外商投資物品，技術(shù)以及商標(biāo)等在我國國內(nèi)的作價或估價問題，自然受人民幣匯率的影響最大和最直接。與此相反，外商獨資項目通常是在直接投資發(fā)生之后的國內(nèi)采購或支付工資等費用時才會涉及人民幣匯率，因此基本上不受匯率變化的影響，事實上，它受其他因素特別是追求區(qū)位優(yōu)勢的影響最大，這正是近幾年外商獨資型FDI在我國迅猛增長的主要原因。

　　此外，在人民幣匯率保持穩(wěn)定或者釘住美元的政策制度前提下，人民幣匯率的微小變化本身對跨國公司在華的真實選擇權(quán)型直接投資沒有任何影響。因為真實選擇價值只取決于公司所面臨的風(fēng)險大小，而風(fēng)險不是指變化本身，而是指變化的不確定性或變化幅度。

　　不過我們可以相信，隨著人民幣匯率逐步擴大浮動范圍，人民幣匯率的經(jīng)常變化勢必增加國際交易條件的不確定性，從而刺激更多的跨國公司把更多的國際交易內(nèi)部化，并促使以追求內(nèi)部化優(yōu)勢以及知識產(chǎn)權(quán)為目的的外商獨資型FDI更快速的增長。同時，隨著入世后我國不斷完善外資并購國內(nèi)企業(yè)的相關(guān)法律，人民幣匯率變化也將會影響將來通過并購進入我國的外商獨資型FDI，它們會因人民幣貶值而增加，或因人民幣升值而減少。

　　三、結(jié)論

　�。ㄒ唬┍M管FDI具有一定的出口導(dǎo)向型特征，但出口空間的大小不是影響外資流入的主要因素，吸引FDI可能依然是較高的投資利潤率，較低的勞動力成本，對外資的優(yōu)惠政策和潛在的巨大市場等國內(nèi)特定因素。實際匯率上升即人民幣貶值對FDI短期內(nèi)會有促進作用，但是長期內(nèi)會由于實際匯率的波動對FDI的投資信心產(chǎn)生影響，造成FDI的波動，甚至是造成FDI的下降。長期來看實際匯率的穩(wěn)定有利于吸引FDI.（二）盡管1996年以來人民幣對美元名義匯率維持了穩(wěn)定，但是實際匯率變動較大。貿(mào)易的順差會導(dǎo)致一定時期內(nèi)人民幣的實際升值。FDI的增加初期會導(dǎo)致人民幣小幅度的實際貶值，一定時期（大約一年半的時間）后導(dǎo)致人民幣實際升值。

　�。ㄈ�）人民幣匯率問題是一個涉及我國政治、經(jīng)濟各方面的深層次問題。本文研究顯示，F(xiàn)DI的大量流入是當(dāng)前人民幣升值壓力的重要來源，而人民幣升值在一定時期內(nèi)不會惡化我國的貿(mào)易收支，但會對FDI的流入產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

　　四、建議

　　從上述的分析中我們可以看出，匯率水平對流入我國的FDI存在一定的影響。中國若要繼續(xù)擴大吸引外資，本文認(rèn)為可以從以下幾方面進行考慮。

　�。ㄒ唬┘涌煳覈�資本市場的建立和完善。這樣即使人民幣升值，對于流入我國的FDI也不會存在巨大的影響。因為根據(jù)Hymer的理論，在完全資本市場的條件下，任何形式的投資只受該項投資報酬率的影響，而不受匯率水平的影響。

　�。ǘ�）繼續(xù)保持相對穩(wěn)定的匯率水平。從對中國的檢驗結(jié)果來看，匯率波動對流入我國的外商直接投資存在著阻礙作用。因此，要吸引外資就必須保持我國匯率的低波動性。同時，低匯率波動也從另一個方面顯示了經(jīng)濟的穩(wěn)定性。一個穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境也是吸引外資流入的重要因素。

　�。ㄈ�）進一步發(fā)展經(jīng)濟，提高我國的平均資本收益率。從對發(fā)達國家的檢驗中看出，在所有影響發(fā)達國家相互投資的因素中，相對資本收益率是唯一在各國都顯著的變量。任何資本都是逐利的，高回報才是真正的長期吸引FDI的因素。因此要想吸引發(fā)達國家企業(yè)進入我國進行投資，最好的方法就是提高我國的資本收益率。