摘要：本文以股份代辦市場的現(xiàn)狀及存在的問題入手，從我國資本市場發(fā)展的戰(zhàn)略高度指出了我國股份代辦市場功能轉(zhuǎn)型的必要性，并在此基礎(chǔ)上進一步提出了我國股份代辦市場的轉(zhuǎn)型目標及相應(yīng)措施。

　　一、我國股份代辦市場功能定位存在不足

　　股份代辦市場是我國證券市場體系中一類比較特殊的市場，它設(shè)立的主要目的是解決歷史遺留問題股的流通和承接主板退市企業(yè)。在我國，許多人將股份代辦市場稱之為三板市場，這種提法并不確切。國際上公認的三板市場又稱為店頭市場，是多層次資本市場體系中重要的場外交易市場，其主要功能是為證券化資產(chǎn)（包括股權(quán)、票據(jù)、債券等）提供靈活便利的流通場所，而且由于股權(quán)資產(chǎn)掛牌三板門檻較低且成本低廉，日益成為中小企業(yè)、高新科技企業(yè)融資和股份轉(zhuǎn)讓的場所。比較而言，我國股份代辦市場提供的轉(zhuǎn)讓服務(wù)雖與真正的三板市場有一定的相似之處，但由于目前我國股份代辦市場服務(wù)對象主要是NET、STAQ系統(tǒng)以及退市企業(yè)，針對性較強，所以與國際上真正意義的三板市場相比，在功能定位上還有很大的差距。

　　二、股份代辦市場的功能轉(zhuǎn)型

　　1.改造股份代辦市場的必要性

　　從目前市場運行狀況來看，股份代辦市場市況低迷，交投清淡，對投資者的吸引力日漸衰退。究其原因：第一，市場規(guī)模無法有效擴大。由于受到政策的限制，我國股份代辦市場接納對象范圍較窄，主要為STAQ、NET系統(tǒng)法人股和主板退市股票，市場容量難以有效擴張。第二，掛牌企業(yè)質(zhì)地難以改善。一方面由于代辦市場缺乏再融資功能，很難吸引大股東推進實質(zhì)性重組，另一方面掛牌企業(yè)投資價值的缺失也很難吸引投資者。第三，市場缺乏雙向?qū)α鳈C制。除了融資功能外，股份代辦市場真正的吸引力在于發(fā)揮孵化器和監(jiān)督輔導作用，進行價值發(fā)現(xiàn)，向主板輸送質(zhì)優(yōu)公司。但是，目前政策并未對掛牌公司轉(zhuǎn)主板下一個明確的定論，這無疑壓抑了投資熱情。由此可見，我國股份代辦市場的確存在著被“邊緣化”的傾向。交易品種的單一性和掛牌公司質(zhì)地差劣阻礙了股份代辦市場轉(zhuǎn)讓功能的實施，使掛牌公司失去實質(zhì)性重組的動力，削弱市場自我提升的能力。

　　2.股份代辦市場轉(zhuǎn)型三板的可行性分析

　　從國外成熟的資本市場來看，除了主板和二板以外，三板市場也是多層次資本市場中重要的組成部分，其功能定位與二板市場有一定的相似之處，即都為中小企業(yè)提供便利的股權(quán)融資渠道，但由于三板是場外交易市場，一方面其交易品種并不僅限于股權(quán)資本，而是包括了各類證券化資產(chǎn)；另一方面，三板市場與交易所市場相比，上市標準更為寬松，所以三板市場較二板而言，其股權(quán)融資的范圍更為廣泛，能更便利地為中小企業(yè)提供融資渠道。目前，我國三板市場實際處于缺位狀態(tài)，從完善資本市場層次和結(jié)構(gòu)的角度看，開設(shè)三板市場有其必要性。通過開設(shè)三板市場，大量證券化資產(chǎn)得以流通，有利于擴大我國資本市場的投資渠道，加速各類金融機構(gòu)的金融創(chuàng)新，拓寬資本市場深度和廣度；其次，通過三板市場可以方便中小企業(yè)進行融資和產(chǎn)權(quán)交易，有利于這類企業(yè)規(guī)模壯大和完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)；通過開設(shè)三板，還可以進一步整合我國地方各級產(chǎn)權(quán)交易所資源，統(tǒng)一規(guī)范場外股權(quán)交易行為，解決地方股權(quán)交易比較混亂的局面。

　　目前，我國股份代辦市場外界雖稱之為“三板”，其實名不副實。但從股份代辦市場目前擁有的資源及其自身業(yè)務(wù)等方面看，其在一定程度上已經(jīng)具備了向真正三板市場轉(zhuǎn)型的條件。首先，經(jīng)過幾年的發(fā)展，代辦市場向三板轉(zhuǎn)型已經(jīng)具備了一定的硬件資源。目前，共有18家券商的營業(yè)部可以進行股份代辦市場的交易，其交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋面比較廣，初步形成一定的交易網(wǎng)絡(luò)，再者股份代辦市場擁有比較完善的交易系統(tǒng)、計算機網(wǎng)絡(luò)通訊系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)等硬件設(shè)施。其次，從三板的業(yè)務(wù)性質(zhì)看，其主要是為證券化資產(chǎn)提供便利的流通場所，而我國股份代辦市場設(shè)立的目的也是便于一些企業(yè)股權(quán)資本的流通。因此，從提供證券流通服務(wù)的業(yè)務(wù)性質(zhì)看，股份代辦市場轉(zhuǎn)型三板有其合理性。最后，從國外三板與主板的雙向?qū)α鳈C制看，我國股份代辦市場的交易品種包括了一部分主板退市企業(yè)，這意味著我國股份代辦市場也初步建立起一套主板轉(zhuǎn)三板的單向流動機制，只要國家政策允許，作為三板重要功能的雙向流動機制是可以建立的。

　　三、股份代辦市場轉(zhuǎn)型三板的具體措施

　　1.在落實監(jiān)管的前提下，盡可能擴大股權(quán)融資對象

　　目前，我國資本市場資源配置功能錯位與中小企業(yè)融資難的矛盾日益深化：主板實行嚴格的核準制，對進入企業(yè)設(shè)置了較高的準入門檻，而未來的二板市場又主要針對科技企業(yè)，顯然從融資對象的范圍和數(shù)量上都無法滿足我國廣大中小企業(yè)的發(fā)展需要。這種供需矛盾給股份代辦市場創(chuàng)造了機會，可以在落實有效監(jiān)管的前提下，擴大股權(quán)融資對象，面向各類中小企業(yè)提供融資服務(wù)和產(chǎn)權(quán)交易，這些中小企業(yè)可以是：①定向募集公司。20世紀90年代中期，我國搞了600家定向募集公司，至今還有一部分股份未上市流通。②地方場外交易市場摘牌企業(yè)。1998年關(guān)閉地方各級場外交易柜臺，遺留了大約500多家企業(yè)，現(xiàn)大多處境艱難，急需通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓進行重組或融資。③擬上市進入輔導期的公司，這些企業(yè)需要特定的股權(quán)交易場所發(fā)揮搖籃和孵化器的作用。④新成立的又不具備在交易所上市條件的股份公司。通過提前解決這些已進行股份制改造的公司的股份轉(zhuǎn)讓，一方面減輕主板和未來二板的融資壓力，另一方面又可以及早為公司發(fā)展注入所需的資金。

　　2.實現(xiàn)交易品種多樣化

　　除股票外，目前我國資本市場上還有許多企業(yè)債，由于在交易所掛牌交易的品種大都由大型企業(yè)發(fā)行，資信等級較高，在主板掛牌交易的企業(yè)債只占少數(shù)，所以大量債券要么滯留于一級市場，要么私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓，交易行為極不規(guī)范。再則，即使能在交易所掛牌交易，企業(yè)債的發(fā)行到流通時間間隔較長，一般都為1—2年。因此，為了提高債券發(fā)行企業(yè)，特別是中小企業(yè)債券的發(fā)行效率、流動性和吸引力，可以將其安排在股份代辦市場上交易。以此類推，國債、企業(yè)可轉(zhuǎn)債、票據(jù)交易也都可納入股份代辦市場。此外，開放式證券投資基金的申購和贖回也可以通過股份代辦市場完成，因為目前銀行柜臺模式，效率低下且成本高昂，市場化程度也比較低。由此可見，隨著資本市場投資工具的創(chuàng)新和發(fā)展，股份代辦市場交易品種將不斷拓寬。

　　3.建立雙向?qū)α鳈C制

　　從股份代辦市場發(fā)展進程來看，目前其與主板市場的單向流動只是一種權(quán)宜之計，主要還是為了退市股份的轉(zhuǎn)讓，穩(wěn)定主板市場。而股份代辦市場真正的可持續(xù)發(fā)展之路還是在于與主板市場之間建立起一套雙向流動機制。這個問題單靠市場力量是解決不了的，政策扶持與制度創(chuàng)新才是解決問題的關(guān)鍵。對流機制的形成有利于刺激兩個市場上市公司管理層改進生產(chǎn)經(jīng)營，有利于更好地補充主板市場，一方面可以進行價值再發(fā)現(xiàn)，另一方面有利于防范主板風險。

　　4.實行差異化管理

　　股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)應(yīng)依據(jù)企業(yè)資質(zhì)不同設(shè)置多個級別，并對處于不同級別的企業(yè)實行不同的待遇。具體而言，在轉(zhuǎn)讓交易方面，目前已開始實行分類管理，根據(jù)企業(yè)的質(zhì)地確定掛牌公司每周交易的次數(shù)，現(xiàn)已有每周三次和五次的全天集合競價轉(zhuǎn)讓方式；在融資方面，不同級別的企業(yè)應(yīng)設(shè)置不同的融資機會和融資成本，如一些優(yōu)秀企業(yè)不僅能有IPO，還能不斷增發(fā)新股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債，而某些低級別企業(yè)的股票只能獲得掛牌、報價和轉(zhuǎn)讓的機會；在信息披露方面，對于級別較高、影響較大的掛牌公司，比照主板的信息披露標準，使其信息披露更加及時、準確、全面，而對于級別較低、影響較小的掛牌公司，則可以實行以自律為基礎(chǔ)的“好人舉手”制度。此外，還應(yīng)建立待遇調(diào)整機制，使掛牌公司能在不同的級別中升降，從而獲得與其自身條件的變化相對應(yīng)的待遇和機會。

　　5.試行掛牌注冊制

　　為更好地服務(wù)于眾多的中小企業(yè)，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有必要引入掛牌注冊制。鑒于目前市場處于發(fā)展初期，核準制與注冊制可以共存，互為補充。在股份代辦市場實行差別化管理的基礎(chǔ)上，對申請要求享有較高待遇的公司實行核準制，進行嚴格篩選和控制，防止過度包裝和欺詐；而對于較低級別的公司股票掛牌交易，可以設(shè)置不同的掛牌注冊標準，讓企業(yè)不必經(jīng)過核準就能較為便捷地進入該市場，日后掛牌企業(yè)可以視自身狀況依據(jù)不同標準申請進入不同的層次和級別。在股份代辦市場不斷成熟過程中，逐步提升其市場化程度，最終取消核準制，實行單一的掛牌注冊制。

　　6.試點做市商制

　　為提高市場流動性，增強投資者的吸引力，在發(fā)展股份代辦市場的過程中，可以適度引入報價驅(qū)動機制，即試點實行做市商制。引入做市商制，并不排斥現(xiàn)行的競價制度，而是選擇那些流動性差且又滿足一定做市條件的掛牌公司，在競價的同時，允許有資格的券商對上市股票進行做市報價，兩種交易定價制度互為補充。

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