摘要：債券市場是中央銀行三大貨幣政策工具之一的公開市場業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)市場。目前我國債券市場發(fā)展滯后，這種狀況嚴(yán)重制約著我國資本市場的健康發(fā)展，甚至影響到中央銀行的宏觀調(diào)控。完善債券市場運作機制，加快制度創(chuàng)新，是促進(jìn)和推動債券市場發(fā)展的關(guān)鍵。

　　一、我國債券市場現(xiàn)狀

　　目前，我國債券市場已走過了20多年的發(fā)展歷程。2001年銀行間債券市場交易額達(dá)41000億元，市場成員上升到700家。從縱向比較來看，債券市場規(guī)模不斷增加，市場交易規(guī)則日趨完善，債券托管體系和交易體系等基礎(chǔ)建設(shè)不斷加快，市場化程度顯著提高。

　　縱觀國外成熟的資本市場體系，債券市場與股票市場是并駕齊驅(qū)的。2001年，美國的股票市值占GDP的168％，債券相當(dāng)于143％；另據(jù)統(tǒng)計，全球債券相當(dāng)于GDP的95％。而我國2001年末債券總值僅相當(dāng)于 GDP的29％。美國發(fā)行了3.1萬億美元的政府債券，公司債券達(dá)3.4萬億美元，資產(chǎn)證券化債券是2.7萬億美元，公司債券總和大大超過了政府發(fā)行的債券，且當(dāng)年發(fā)行的公司債券是同期股票金額的16倍，占主要地位的是公司債券。而在我國，2001年發(fā)行國債約4884億元人民幣，公司債券總發(fā)行量卻不足400億元人民幣。因此，不論是從資本市場上債市與股市的關(guān)系看，還是從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)看，債券市場尤其是公司債券在我國資本市場發(fā)展過程中都具有很大的發(fā)展空間。但是，由于市場約束和制度方面的原因，我國債券市場尤其是公司債券無論是在規(guī)模、品種，還是在市場的發(fā)育程度方面，都與發(fā)達(dá)國家存在著巨大的差距，即使同我國迅速發(fā)展的股票市場相比，債券市場也顯得較為低迷，一直是我國資本市場的一條“短腿”。

　　二、影響我國債券市場發(fā)展的原因

　�。ㄒ唬┲贫刃砸蛩厥菍�(dǎo)致債券市場發(fā)展滯后的首要原因

　　一方面?zhèn)�券發(fā)行制度不盡合理。金融債券、企業(yè)債券的發(fā)行實行多部門審批制，既增加了發(fā)行成本，又助長了政府審批中的尋租行為；在債券品種方面，重國債輕企業(yè)債券；債券發(fā)行還存在隨意性、品種的單調(diào)性、對外的封閉性等問題。另外債券交易制度不合理。由于債券發(fā)行主體存在信譽級別、類別、發(fā)行和流通范圍等方面的不同，債券所需的托管服務(wù)和交易方式（詢價或電腦撮合）必然不同，目前分層次的債券托管體系和立體式的債券交易服務(wù)網(wǎng)絡(luò)亟待加強和完善。此外，缺乏便捷有效的債券市場結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)也制約了債券市場的發(fā)展。

　�。ǘ�）企業(yè)債券信譽不佳，直接導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)展嚴(yán)重滯后

　　對于急需擴大融資渠道的眾多企業(yè)來說，企業(yè)債券無疑是個有力工具，但是由于1992年前后一些地方濫發(fā)企業(yè)債券，出現(xiàn)一些企業(yè)債券到期不能兌付的現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)債券的信譽。90年代中期，中國的百姓在購買由銀行代售的一些企業(yè)債券后，由于這些企業(yè)本身無到期償還債務(wù)的能力，產(chǎn)生了不少社會問題。另外，我國真正具有發(fā)行中、長期企業(yè)債券資格的公司還太少，如果完全放開企業(yè)債券市場，風(fēng)險會更大�；�于以上認(rèn)識，1992年后企業(yè)債券市場受到嚴(yán)格控制。

　�。ㄈ�）市場交易主體和交易工具單一

　　目前，銀行間債券市場的交易主體主要是金融機構(gòu)，非金融機構(gòu)現(xiàn)在還難以進(jìn)入這個市場，商業(yè)銀行仍作為我國債券市場的主要投資人，債券市場的覆蓋面受到限制。債券市場的交易工具單一，不能滿足多層次投資者的不同需求，券種單一（主要是國債和政策性金融債），期限也單一（主要是長期債，很少有短期債）。

　�。ㄋ模﹤�券流動性較低

　　我國債券二級市場由銀行間市場和交易所市場組成。由于缺乏統(tǒng)一的托管、清算、結(jié)算系統(tǒng)，兩個市場處于分割狀態(tài)，突出表現(xiàn)在兩個市場的國債不能自由轉(zhuǎn)托管。由于交易所吸納國債的能力有限，銀行間市場流動性又差，這在很大程度上限制了我國國債市場的進(jìn)一步發(fā)展，既不利于降低國債籌資的成本和風(fēng)險，也不利于貨幣市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

　�。ㄎ澹┬庞迷u級中介機構(gòu)發(fā)展滯后，債券市場缺乏誠信

　　缺乏公正的信用評級中介機構(gòu)是制約債券市場未來發(fā)展的又一主要問題，而且這一問題隨著債券投資人范圍的擴大已日益突出。目前，國內(nèi)具備債券評級資格并真正具有市場競爭力的機構(gòu)只有9家，權(quán)威的資信評級機構(gòu)很少。而國外著名評級機構(gòu)由于不熟悉我國國情、缺乏中國企業(yè)數(shù)據(jù)庫等原因，尚未涉足國內(nèi)評級市場。再加上我國信用制度不夠完善，企業(yè)對資信評級的潛在意愿不強，以及評級機構(gòu)評出的資信等級本身缺乏公信，難以為市場所接受。

　�。�六）市場紀(jì)律不嚴(yán)肅，影響了債券市場的發(fā)展

　　分析債券市場發(fā)展的教訓(xùn)，市場紀(jì)律不嚴(yán)肅，是造成債券市場投機盛行、出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險、作假欺詐、拖欠債券兌付等現(xiàn)象的重要原因。

　　三、發(fā)展債券市場的建議

　�。ㄒ唬┮灾贫葎�(chuàng)新推動債券市場的發(fā)展

　　第一，在發(fā)行制度方面，嘗試市場化改革，依據(jù)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)及其變動來決定債券發(fā)行的規(guī)模、節(jié)奏和種類。建議企業(yè)債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制過渡，改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的狀況，以便使各發(fā)行主體的信用差別得到顯示，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價格需求彈性。第二，在會計準(zhǔn)則方面，建立與國際接軌的會計準(zhǔn)則，判別優(yōu)質(zhì)債券和垃圾債券，提高投資者的信心。第三，在債券評級上，我國評級機構(gòu)尚不夠成熟，因此引進(jìn)境外著名債券評級機構(gòu)，為投資者選擇投資工具提供基本的評價基準(zhǔn)。第四，在規(guī)避風(fēng)險方面，嚴(yán)肅財經(jīng)紀(jì)律，形成對公司發(fā)行債券的硬約束，降低違約風(fēng)險。第五，在投資主體培育上，大力培育那些資金運用原則與債券相適應(yīng)的保險公司、社會保障基金和住房基金等機構(gòu)投資者，同時實行債券市場的做市商制度，選擇那些信譽較好、實力較強的國債或其他債券一級自營商作為做市商。

　�。ǘ�）加大公司債券的發(fā)展力度是解決我國資本市場結(jié)構(gòu)失衡的重要前提

　　無論是從完善資本市場結(jié)構(gòu)，促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的角度看，還是從推動企業(yè)轉(zhuǎn)制上看，保持我國經(jīng)濟持續(xù)、快速發(fā)展，都應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注企業(yè)債券市場的發(fā)展。1.企業(yè)債券的發(fā)展有助于我國資本市場結(jié)構(gòu)的完善和深化。首先，企業(yè)債券可以發(fā)揮銜接且制衡國債與股票交易價格的功能。其次，相當(dāng)多的金融產(chǎn)品創(chuàng)新依賴于企業(yè)債券市場的發(fā)展，比如資產(chǎn)證券化問題等。再次，企業(yè)債券促進(jìn)利率市場化進(jìn)程。最后，企業(yè)債券利率也是制約市場利率波動的一個重要因素。2.企業(yè)債券是促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的重要途徑。在過去的20多年里，國內(nèi)儲蓄年增長率為10.4％，而實際投資平均增長率僅為9.3％，這說明國內(nèi)儲蓄未能充分轉(zhuǎn)化為實際投資，經(jīng)濟增長中存在嚴(yán)重的投資壓抑。在國內(nèi)儲蓄中，增長最快的部分是居民儲蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融資產(chǎn)投資的第一選擇。全國城鎮(zhèn)儲戶最新問卷調(diào)查顯示，居民儲蓄意愿仍持續(xù)提高。與其通過降息迫使儲蓄型投資者進(jìn)入股票市場，不如提供與銀行儲蓄相當(dāng)?shù)陌踩�投資工具，A級以上的高等級企業(yè)債券可以促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化。3.企業(yè)債券有利于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，提高企業(yè)融資效率。相對于銀行貸款和發(fā)行股票，企業(yè)要面臨還本付息的預(yù)算硬約束，發(fā)行債券對企業(yè)經(jīng)營者的約束力更強。企業(yè)以發(fā)行債券的方式面向社會籌資，通過社會監(jiān)督機制，降低經(jīng)營成本，提高經(jīng)濟效益，提高企業(yè)的自我約束能力，有利于促使企業(yè)轉(zhuǎn)換機制和提高融資效率。

　　從當(dāng)前的市場環(huán)境看，政府對企業(yè)債券的支持力度不斷加大，企業(yè)債券市場面臨良好的發(fā)展機遇。經(jīng)過多次連續(xù)降息之后整體利率水平已處于建國以來最低水平，債券融資成本較低；上市公司經(jīng)過連續(xù)的增資擴股，平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)下降至50％以下。只要能在監(jiān)管體制、利率形成機制、市場流通、投資主體等方面繼續(xù)進(jìn)行較大改革，從供給與需求兩方面疏通市場，企業(yè)債券是應(yīng)當(dāng)大有所為的。

　�。ㄈ�）調(diào)整債券品種結(jié)構(gòu)，為投資者提供更多的投資品種，調(diào)整企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)

　　采取股權(quán)融資和債權(quán)融資相結(jié)合，在繼續(xù)發(fā)展股權(quán)融資的同時，加大債權(quán)融資的力度。調(diào)整國債、企業(yè)債券、建設(shè)債券等債券品種的結(jié)構(gòu)。在期限方面，鼓勵業(yè)績穩(wěn)定的藍(lán)籌公司發(fā)行中長期債券，募集公司發(fā)展所需要的中長期資金，提高融資效率。著手進(jìn)行推出交易所衍生債券產(chǎn)品的準(zhǔn)備工作�？梢韵冗M(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券的創(chuàng)新試點，待條件成熟再推出國債期貨和其他債券期貨品種，最后推出債券期權(quán)，重點包括中長期債券期權(quán)和中長期債券期貨期權(quán)品種，以不斷完善交易所衍生債券的品種和期限結(jié)構(gòu)，為市場投資者創(chuàng)造優(yōu)良的風(fēng)險規(guī)避機制和更多的投資品種選擇。

　�。ㄋ模﹦�(chuàng)造良好的債券市場發(fā)展環(huán)境

　　1.降低債券市場的交易成本。目前，我國債券市場規(guī)模較小，適當(dāng)降低市場交易成本，尚不足以對國家稅收、交易所和券商的利潤實現(xiàn)產(chǎn)生大的負(fù)面效應(yīng)，反而有利于提高投資者和債券發(fā)行人對債券市場的預(yù)期。（1）對債券投資者給予稅收優(yōu)惠。目前我國投資者購買國債所獲得的利息收入不納稅，但購買企業(yè)債所獲利息收入應(yīng)納稅。因此，盡管企業(yè)債券的利率比國債高，但是有可能使投資者按更高的稅率納稅，稅后收益反而可能下降。建議在現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下，適當(dāng)降低或減免投資企業(yè)債券稅收。（2）降低企業(yè)債券和國債的交易稅。針對我國債券市場相對低迷的現(xiàn)狀，為激活債券市場，建議降低企業(yè)債券和國債的交易稅。根據(jù)市場的變化調(diào)整交易稅是很多國家和地區(qū)債券市場通用的手法。以中國臺灣地區(qū)為例，為刺激債券市場交易，“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司債交易稅千分之一的決定。

　　2.擴大債券市場的交易主體。通過銀行間債券市場與交易所市場的交叉，實現(xiàn)兩個市場的聯(lián)通。所謂債券市場的統(tǒng)一，最主要的是交易主體的統(tǒng)一，這是最基礎(chǔ)的。根據(jù)這樣一個指導(dǎo)思想，最近央行實行了金融機構(gòu)在銀行間債券市場的準(zhǔn)入備案制，同時正在部署商業(yè)銀行債券柜臺交易。

　�。ㄎ澹﹫猿终\信運作，加大行業(yè)監(jiān)管力度

　　應(yīng)盡快建立信用評級制度、信息披露制度和有效的法律制度框架，加快公司債券的立法工作，并且要和《公司法》、《破產(chǎn)法》相協(xié)調(diào)。我國債券市場只有堅持誠信運作，才能正常、健康的發(fā)展，以適應(yīng)我國加入WTO后資本市場對外開放的需要。需要注意的是，市場監(jiān)管部門必須與市場主體利益徹底脫離，不再包攬市場能做的事，同時，加緊制定和完善市場交易規(guī)則和監(jiān)管法規(guī)，維護市場秩序，監(jiān)督發(fā)行主體、中介機構(gòu)、托管和結(jié)算等市場服務(wù)機構(gòu)嚴(yán)格按照法規(guī)運行，以達(dá)到嚴(yán)肅市場紀(jì)律、穩(wěn)步推進(jìn)中國債券市場發(fā)展的目的。

　　中國加入WTO為資本市場帶來良好的發(fā)展機遇，同時，也帶來嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。隨著我國債券市場的不斷規(guī)范，債券作為收益穩(wěn)定、相對安全可靠的投資品種，與證券市場進(jìn)入微利時代的趨勢相適應(yīng)，將逐步為廣大投資者和企業(yè)所認(rèn)識和認(rèn)同。同時，債券市場的健康發(fā)展，將不斷縮小我國與發(fā)達(dá)國家之間的差距，在我國多層次的資本市場中發(fā)揮更大的作用。

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