20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，悄然出入我國(guó)的熱錢(qián)有所增長(zhǎng)，特別是2002年以來(lái)，隨著對(duì)人民幣升值預(yù)期以及中外幣利差加大，熱錢(qián)流入有愈演愈烈的趨勢(shì)，筆者認(rèn)為：這對(duì)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)性以及貨幣政策中介目標(biāo)的有效性都產(chǎn)生了一定的影響。

　　“熱錢(qián)”流入降低了貨幣政策的獨(dú)立性與主動(dòng)性

　　首先，熱錢(qián)流動(dòng)與貨幣政策方向和目標(biāo)往往不一致。當(dāng)一國(guó)中央銀行為抑制通貨膨脹而提高利率時(shí)，熱錢(qián)會(huì)大量涌入，迫使該國(guó)被動(dòng)增加貨幣投放，抵消了相關(guān)貨幣政策的效應(yīng)。而當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷或惡化，中央銀行采取放松銀根、降低利率的政策，熱錢(qián)又會(huì)轉(zhuǎn)換成外幣迅速撤離，使增加貨幣供應(yīng)量的政策操作效應(yīng)減弱。同時(shí)本幣面臨更大貶值壓力，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，降低公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，一定程度上抵消了擴(kuò)張性貨幣政策的成效。不過(guò)，在實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率的國(guó)家，當(dāng)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)較大逆差時(shí)，中央銀行有時(shí)會(huì)調(diào)節(jié)短期利率吸引包括熱錢(qián)在內(nèi)的國(guó)際短期資本流入，以彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)外部均衡，因而具有較強(qiáng)的貨幣政策主動(dòng)性。而我國(guó)中央銀行對(duì)利率的調(diào)控完全是針對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡或?yàn)楦淖儑?guó)有企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，因此由利率調(diào)整所引起的熱錢(qián)流動(dòng)與貨幣政策的方向和內(nèi)部平衡目標(biāo)通常不一致。如1993年下半年以后，央行為抑制通貨膨脹而采取緊縮性貨幣政策，將一年期存貸款利率提到10.98%的高位，一部分“熱錢(qián)”伺機(jī)而入，混入我國(guó)套取利差、匯差。在維持人民幣匯率穩(wěn)定和實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制前提下，央行被迫擴(kuò)大人民幣投放，從而削弱了適度從緊的貨幣政策的力度。再如2002年，我國(guó)結(jié)售匯順差達(dá)648億美元，上升48.5%，如此大的順差進(jìn)一步增加了央行在貨幣投放方面的壓力和經(jīng)濟(jì)通貨膨脹的壓力。

　　其次，熱錢(qián)的隱蔽性使外匯指定銀行和中央銀行難以區(qū)分所結(jié)售外匯的性質(zhì)，因而加大了央行運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控的難度。當(dāng)中央銀行的調(diào)控措施經(jīng)過(guò)一段時(shí)滯產(chǎn)生效果時(shí)，具有高度流動(dòng)性和不穩(wěn)定性的熱錢(qián)很可能因國(guó)際金融環(huán)境的變化等因素又突然調(diào)轉(zhuǎn)方向，使貨幣政策失效甚至適得其反。

　　“熱錢(qián)”流入使利率政策與匯率政策產(chǎn)生一定的沖突

　　在實(shí)行資本自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家，利率和匯率有著極為密切的聯(lián)系。通常，當(dāng)一國(guó)利率水平高于別國(guó)時(shí)，會(huì)吸引外國(guó)資本包括熱錢(qián)流入，使外匯供過(guò)于求，本幣升值；反之，則使本幣貶值，因而其利率政策與匯率政策之間沒(méi)有沖突。在對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目都實(shí)施嚴(yán)格管制和實(shí)施固定匯率制的國(guó)家，利率與匯率之間的聯(lián)系可以被割斷，即使國(guó)內(nèi)外利差較大，利率政策與匯率穩(wěn)定政策也可以相對(duì)獨(dú)立地實(shí)施，彼此沒(méi)有沖突，我國(guó)在1994年以前基本上屬于這種情況。90年代中期以后，我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目和部分資本項(xiàng)目已經(jīng)放開(kāi)。由于利率的市場(chǎng)化程度較低，無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)供求及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，國(guó)內(nèi)外容易形成較大的利差，同時(shí)，政府對(duì)匯率的隱性和顯性擔(dān)保，使人民幣匯率保持較強(qiáng)的穩(wěn)定性，匯率風(fēng)險(xiǎn)小，以套利為目的的國(guó)際熱錢(qián)出入我國(guó)幾乎不需要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，必然想方設(shè)法繞過(guò)或突破資本管制，從而引起利率政策與匯率政策的沖突。如1998年以來(lái)，我國(guó)中央銀行一方面要維持匯率穩(wěn)定，一方面為治理國(guó)內(nèi)通貨緊縮而連續(xù)降息。由于中美經(jīng)濟(jì)周期不一致，人民幣利率與美元利率出現(xiàn)倒掛：人民幣一年期定期居民儲(chǔ)蓄利率從1996年10月23日以前的7.47%逐步下調(diào)，到1999年6月10日下調(diào)到2.25%，而同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，1999年6月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)六次加息，聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率由1998年的4.75%上升到2000年年中的6.5%.本外幣利率倒掛以及對(duì)人民幣貶值預(yù)期的加劇使得在90年代中期流入我國(guó)的熱錢(qián)大量抽逃，使匯率穩(wěn)定政策受到較大的沖擊。2002年結(jié)售匯出現(xiàn)大量順差，已給我們敲響了警鐘，目前我國(guó)已出現(xiàn)了外匯流入大于外匯流出的逆轉(zhuǎn)，我們必須對(duì)此提高警惕，給予密切關(guān)注。

　　“熱錢(qián)”流入削弱貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)性

　　當(dāng)熱錢(qián)流入我國(guó)以后，如果央行對(duì)由此形成的外匯占款不作反應(yīng)，則會(huì)導(dǎo)致超額貨幣供給，形成通貨膨脹隱患或加劇已有的通貨膨脹壓力，影響幣值穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。所以，央行一般會(huì)通過(guò)“對(duì)沖”操作，減少或收回對(duì)商業(yè)銀行的再貸款，或通過(guò)人民幣公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)回籠基礎(chǔ)貨幣。此時(shí)，雖然基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給總量保持基本不變，但基礎(chǔ)貨幣投放渠道與貨幣供給結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了顯著的改變，從而使貨幣供給量這一中介目標(biāo)與國(guó)民生產(chǎn)總值、物價(jià)等變量的相關(guān)性減弱，也會(huì)影響幣值穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這是因?yàn)�，熱錢(qián)混入經(jīng)常項(xiàng)目下或通過(guò)其他渠道流入與外貿(mào)企業(yè)出口真實(shí)結(jié)匯所引起的基礎(chǔ)貨幣投放截然不同。在后一種情況中，外匯占款直接流向了有外匯收入的涉外企業(yè)。同時(shí)，在當(dāng)前銀行業(yè)和證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的體制下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍然以企業(yè)貸款為主，央行的“對(duì)沖”操作將使商業(yè)銀行投放到內(nèi)向型企業(yè)的信貸資金相應(yīng)減少。貨幣資金雖然在不同類(lèi)型的企業(yè)之間進(jìn)行了重新分配，但仍然在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間和生產(chǎn)要素市場(chǎng)、商品市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)，滿(mǎn)足企業(yè)生產(chǎn)流通需求，因而并沒(méi)有發(fā)生質(zhì)的變化。而在前一種情況下，一方面，與熱錢(qián)相對(duì)應(yīng)的外匯占款所形成的貨幣供給直接流向股市、房地產(chǎn)或外匯等市場(chǎng)，轉(zhuǎn)化為虛擬資本，純粹是為了滿(mǎn)足投機(jī)需求，若數(shù)額較大，還可能推動(dòng)資本市場(chǎng)泡沫的膨脹，而另一方面，中央銀行再貸款的減少會(huì)壓縮投入到實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門(mén)的貨幣供給，使企業(yè)的生產(chǎn)資金不足。此外，當(dāng)熱錢(qián)的流入達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模時(shí)，央行還可以通過(guò)提高商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率、降低貨幣乘數(shù)來(lái)抵消熱錢(qián)流入導(dǎo)致的超額貨幣供給。這種方式同樣是減少了商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款，與前述對(duì)沖操作對(duì)貨幣供給結(jié)構(gòu)的影響是基本相同的，即貨幣供給結(jié)構(gòu)也將發(fā)生質(zhì)的變化，造成貨幣供給總量充足與企業(yè)資金緊張并存，只是法定準(zhǔn)備金率具有的猛烈性可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成更大的沖擊。

　　據(jù)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，2003年上半年，我國(guó)中央銀行通過(guò)外匯公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣3876億元，其中不乏流入我國(guó)熱錢(qián)混入，到6月末，我國(guó)廣義貨幣和狹義貨幣的增長(zhǎng)幅度比GDP和居民消費(fèi)物價(jià)增幅之和高12個(gè)百分點(diǎn)�？傮w看，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)已處于較高水平。造成上半年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)嚴(yán)重偏離GDP增長(zhǎng)的原因雖然較多，有相當(dāng)數(shù)量熱錢(qián)流入無(wú)疑是一個(gè)重要因素。

　　相關(guān)政策建議

　　第一，強(qiáng)化對(duì)資本項(xiàng)目的管理，保證貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定。

　　對(duì)資本項(xiàng)目下人民幣自由兌換應(yīng)持更謹(jǐn)慎態(tài)度，以有效管理國(guó)際資本、尤其是熱錢(qián)在我國(guó)的自由流動(dòng)。有關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)分析和監(jiān)測(cè)預(yù)警，對(duì)異常的外匯流入要跟蹤調(diào)查。同時(shí)，增加熱錢(qián)進(jìn)出的風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而抑制其進(jìn)入。如考慮在必要時(shí)征收托賓稅，即對(duì)短期資本流動(dòng)課稅；為防止熱錢(qián)混入經(jīng)常項(xiàng)目下，可規(guī)定外貿(mào)公司與上年業(yè)務(wù)量適度增長(zhǎng)相應(yīng)的結(jié)匯的最高額度。

　　第二，在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的前提下，適度擴(kuò)大匯率浮動(dòng)幅度。

　　我國(guó)目前可以選擇靠近固定匯率制的一個(gè)中間解（將來(lái)我國(guó)的匯率制度必然要向浮動(dòng)匯率發(fā)展），增強(qiáng)匯率對(duì)資本流動(dòng)和外匯供求的彈性，盡可能化解利率政策與匯率政策的沖突。此外，進(jìn)一步擴(kuò)大外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的規(guī)模、品種和交易范圍，緩解人民幣升值（或貶值）預(yù)期對(duì)匯率穩(wěn)定目標(biāo)的壓力，縮小即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的匯差，從而降低國(guó)際熱錢(qián)的獲利空間。

　　第三，積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，健全利率調(diào)控機(jī)制。

　　在利率市場(chǎng)化以后，中央銀行可通過(guò)調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率和在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)不同期限的國(guó)債等貨幣政策手段調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率，這樣既能夠保持對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的自主性，又能增強(qiáng)在非常情況下對(duì)國(guó)際短期資本調(diào)控的主動(dòng)性，控制短期資本的順差或逆差規(guī)模。

　　第四，改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度，使中央銀行在外匯市場(chǎng)上變被動(dòng)吸納為主動(dòng)操作。

　　首先，允許企業(yè)保留一定比例的外匯收入，并根據(jù)不同時(shí)期國(guó)際收支和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的情況靈活調(diào)整這一比例。其次，適當(dāng)放寬對(duì)內(nèi)地居民和企業(yè)購(gòu)買(mǎi)外匯的限制，擴(kuò)大結(jié)售匯的參與者范圍和銀行間外匯市場(chǎng)的覆蓋面，這樣有助于平衡外匯市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)，使中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)上吞吐外匯變得主動(dòng)自如，弱化熱錢(qián)流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的沖擊。