摘要：在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和行業(yè)發(fā)展過(guò)程中，金融發(fā)展起著重要作用，而不同行業(yè)受到金融約束的影響及反應(yīng)不同。本文利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，建立多元回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)不同行業(yè)受金融約束的影響。

　　關(guān)鍵詞：金融約束產(chǎn)業(yè)政策金融政策

　　一、引言

　　金融危機(jī)在世界范圍的蔓延讓許多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)體受到不同程度的影響。作為世界經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也不例外。宏觀層面的金融政策和金融發(fā)展對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)走出當(dāng)前困境十分重要。但筆者認(rèn)為，金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中各個(gè)不同行業(yè)的影響具有行業(yè)差異性。雖然中央加大了財(cái)政投入，但在我國(guó)大力使用財(cái)政和貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的形勢(shì)下，我們更應(yīng)理清各行業(yè)受金融危機(jī)沖擊的程度及其對(duì)金融政策的信賴程度，從而使政府更好地從宏觀和中觀的經(jīng)濟(jì)層面對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控和引導(dǎo)，制定出更具有針對(duì)性的產(chǎn)業(yè)政策和貨幣政策，尤其是針對(duì)不同行業(yè)對(duì)不同金融環(huán)境的差異性需求做出適宜的金融和產(chǎn)業(yè)政策。

　　國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究大多從宏觀角度出發(fā)去探討金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，很少?gòu)闹杏^的層面上論述，尤其是從不同行業(yè)和不同企業(yè)規(guī)模的視角來(lái)考察金融約束的影響。本文嘗試運(yùn)用面板數(shù)據(jù)，使用多元回歸模型對(duì)金融約束與行業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系提出一種新思路和方法。

　　二、金融約束與產(chǎn)業(yè)發(fā)展：理論分析

　　(一)金融約束及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)理

　　赫爾曼、穆?tīng)柖嗫撕退沟俑窭��?1997)根據(jù)有關(guān)東亞經(jīng)濟(jì)尤其是日本戰(zhàn)后經(jīng)驗(yàn)的研究成果，建立了一個(gè)用于分析政府干預(yù)的新政策框架——金融約束，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)中由于存在著信息不對(duì)稱、信息成本等問(wèn)題，市場(chǎng)無(wú)法有效配置資源，適度的政府干預(yù)是必要的。根據(jù)他們的定義，金融約束指的是一組金融政策，如對(duì)存、貸款利率加以限制，對(duì)資本市場(chǎng)的進(jìn)入加以限制，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)加以限制等。赫爾曼等人的金融約束理論提出了一種金融深化的新思路。認(rèn)為政府的選擇性干預(yù)有助于而不是阻礙金融深化。

　　(二)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用機(jī)制的理論分析

　　金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，金融市場(chǎng)和金融制度的發(fā)展會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式與速度。一國(guó)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取決于儲(chǔ)蓄和投資，投資數(shù)量和投資效率是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。持續(xù)高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要高水平的儲(chǔ)蓄與投資，高儲(chǔ)蓄率、高投資率以及儲(chǔ)蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的重要原因。因此，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由儲(chǔ)蓄率、儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化率以及資本的產(chǎn)出比率決定，而這三個(gè)經(jīng)濟(jì)變量都受金融發(fā)展水平的影響。金融系統(tǒng)便利了儲(chǔ)蓄流動(dòng)、資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理、公司控制及產(chǎn)品交換，最終通過(guò)“資本積累”和“技術(shù)創(chuàng)新”影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　金融發(fā)展降低了信息與交易費(fèi)用，使得那些最具潛力的投資者能夠得到足夠的資金進(jìn)行技術(shù)革新和產(chǎn)品生產(chǎn)，從而提高了儲(chǔ)蓄率、儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化率以及投資的生產(chǎn)效率，進(jìn)而影響到了儲(chǔ)蓄水平、投資決策、技術(shù)創(chuàng)新及長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度。金融市場(chǎng)的規(guī)模、金融部門的效率以及宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策都會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄和投資產(chǎn)生影響，所以，金融系統(tǒng)通過(guò)作用于以上三個(gè)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　三、金融約束與產(chǎn)業(yè)發(fā)展：實(shí)證分析

　　(一)模型設(shè)定及研究方法

　　參照Terra、Rajan和Zingales(1998)等人的研究思路，筆者同樣采用投資加速需求方程來(lái)分析信貸約束對(duì)我國(guó)不同行業(yè)的影響。不過(guò)，在此我們對(duì)模型作了適當(dāng)?shù)男薷�，以適應(yīng)中國(guó)具體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境：

　　其中，n和Kit代表公司i在時(shí)間t的投資性股票和股本，Sit代表企業(yè)i在時(shí)間t的銷售額，CF表示現(xiàn)金流。對(duì)投資量來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流不是一個(gè)顯著的解釋變量，除非企業(yè)是受信貸管制的。那就是說(shuō)，參數(shù)對(duì)于沒(méi)有信貸管制的企業(yè)來(lái)說(shuō)是不顯著的，但它對(duì)有信貸管制的企業(yè)是顯著和積極的。本文采用了證券之星數(shù)據(jù)庫(kù)中的上海證交所交易的A股上市公司1999-2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，總計(jì)共98只工業(yè)股票。其中將股票按行業(yè)分類為：有色金屬、釀酒、食品、其他化工、機(jī)械制造、化纖、鋼鐵、服裝、大家電共9個(gè)行業(yè)。各行業(yè)所采用的股票名稱和數(shù)量。本文經(jīng)過(guò)整理，采用了每家上市公司的每股收益、每股資本公積、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流指標(biāo)，它們分別代表了上述公式中的S／K、I／K、CF／K指標(biāo)。

　　(二)變量描述

　　通過(guò)對(duì)按SITCi分類的上市公司和中小企業(yè)的金融財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)考查不同種類和不同行業(yè)企業(yè)對(duì)金融約束政策的反映。

　　1 被解釋變量。本文的目的是利用我國(guó)上交所上市的98只工業(yè)股票的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)來(lái)考察各行業(yè)企業(yè)是否受到金融發(fā)展的影響以及各自受影響的大小程度。因此，被解釋變量是上市公司的每股凈投資(I／K)，它反映了公司年度投資額。

　　2 解釋變量。每股銷售額，它反映了上市公司年度銷售額占總股本的情況。在公司財(cái)務(wù)方面，銷售額必然會(huì)對(duì)公司的投資產(chǎn)生影響，且由于時(shí)滯因素的考慮。本文將在模型中選擇對(duì)每股銷售額滯后兩期。

　　每股現(xiàn)金流，這是本文重點(diǎn)考查的對(duì)象。一般來(lái)說(shuō)，如果公司資金來(lái)源充足，融資環(huán)境寬松，那么公司的現(xiàn)金流對(duì)于公司投資決策來(lái)說(shuō)不是重要決定因素；反之，如果公司外部融資環(huán)境差，信貸來(lái)源不暢，則公司的現(xiàn)金流必然在公司投資行為中起到重要的決定作用。

　　四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

　　本文利用STATA8.0計(jì)量軟件對(duì)這些行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了面板數(shù)據(jù)分析。利用其提供“Hausman”檢驗(yàn)來(lái)判斷模型的設(shè)定形式，本文采用的是固定效應(yīng)模型。給出了STATA軟件的部分回歸結(jié)果，表中adi—R2數(shù)值是模型的修正后的擬合優(yōu)度，a為模型中每股現(xiàn)金流的系數(shù)，小括號(hào)中為其對(duì)應(yīng)的T值。

　　部分回歸結(jié)果分析可以得知，機(jī)械制造行業(yè)的擬合優(yōu)度較好，該行業(yè)的投資決策和行業(yè)發(fā)展受金融約束的影響較大，而服裝、有色金屬與其他化工行業(yè)亦受其影響，但影響較小。其他行業(yè)在這一模型中沒(méi)有表現(xiàn)與金融約束有明顯的相關(guān)性。同時(shí)a系數(shù)的T值較小，只有服裝和大家電的a值較為顯著。

　　五、結(jié)論與政策

　　根據(jù)分析，機(jī)械制造行業(yè)受到金融約束的影響較大，國(guó)家在出臺(tái)行業(yè)發(fā)展政策時(shí)，應(yīng)該在機(jī)械制造行業(yè)中給予更多的金融政策支持。同時(shí)，服裝、有色金屬與其他化工行業(yè)也應(yīng)該在行業(yè)發(fā)展中給予相應(yīng)的金融政策支持。而其他行業(yè)受金融約束的影響不明顯，因此可以從其他方面給予相關(guān)支持。綜上所述，國(guó)家在出臺(tái)相關(guān)行業(yè)發(fā)展和振興計(jì)劃時(shí)，應(yīng)考慮不同行業(yè)受金融約束的不同影響，在金融政策方面針對(duì)不同行業(yè)給予不同的金融服務(wù)政策。