一、概 述

　　在過去的30年里，建立于全球貨幣交易市場基礎(chǔ)之上的各國政府債券市場、區(qū)域貨幣市場和全球股票市場日趨繁榮，成為債務(wù)和股票資本的重要來源。

　　外匯市場所具有的深度、流動性和透明度使得投資者能夠在外匯風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下發(fā)現(xiàn)眾多的跨境投資機(jī)會，政府和企業(yè)則能夠以合理的成本舉債和獲得權(quán)益資本，這促進(jìn)了尚處于早期階段的國際投資的繁榮。

　　除商業(yè)銀行和投資銀行外，各類全球性投資者諸如養(yǎng)老基金、共同基金、個(gè)人投資者和公司的財(cái)務(wù)部門也已成為包括芝加哥商品交易所在內(nèi)的各交易所的客戶。這些客戶業(yè)已成為外匯市場創(chuàng)新的重要推動力，并將繼續(xù)決定全球外匯市場的發(fā)展趨勢。

　　二、客戶是創(chuàng)新的驅(qū)動者

　　20世紀(jì)70～80年代，外匯市場客戶對于交易的三大要求是：價(jià)格的品質(zhì)（買賣價(jià)差小和流動性高）、價(jià)格的連續(xù)性（在市場劇烈波動時(shí)仍保持價(jià)格品質(zhì)），以及定價(jià)的速度（客戶希望在30秒內(nèi)即通過電話獲得銀行或經(jīng)紀(jì)人的報(bào)價(jià)）。

　　20世紀(jì)90年代，我們目睹了外匯期權(quán)市場的發(fā)展，該市場使用了成熟的實(shí)時(shí)計(jì)算機(jī)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)和全球指令傳送體系。同時(shí)我們也見證了主要由路透和EBS提供的外匯電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)的擴(kuò)張。這一時(shí)期外匯市場形成了一種重要的趨勢，并已蔓延至股票市場和債券市場——這就是創(chuàng)建一個(gè)更加迅速、低廉和安全的市場的趨勢。從總體看，這是一種尋求更高的市場效率的強(qiáng)勁趨勢，電訊、計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的迅猛發(fā)展則加速了這一發(fā)展趨勢。

　　我將闡述我們認(rèn)為對市場參與者具有推動作用的三類效率：成本效率、風(fēng)險(xiǎn)管理效率和資本信用效率。

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　　20世紀(jì)90年代，一些大型的跨國銀行建立了能為其全球分支機(jī)構(gòu)的外匯期權(quán)投資組合提供24小時(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理和定價(jià)服務(wù)的網(wǎng)絡(luò)交易系統(tǒng)，這樣一來，不但使人力資源成本下降，更重要的是使風(fēng)險(xiǎn)管理者能夠受益于大數(shù)法則，因?yàn)橥顿Y組合的對沖服從概率分布模型。隨著這些全球范圍的投資組合的增長，跨國機(jī)構(gòu)的收入流更加趨于可測。

　　這些網(wǎng)絡(luò)化期權(quán)交易系統(tǒng)的演進(jìn)，使得銀行通過自動交易屏幕進(jìn)行的期權(quán)銷售面值總額可達(dá)500萬美元。其結(jié)果是既提高了定價(jià)速度，又使銷售人員和交易員更具效率。

　　到2000年，客戶要求銀行進(jìn)一步簡化交易程序。大多數(shù)投資者和跨國公司都享有在交易前指導(dǎo)其獲得幾個(gè)有競爭力的價(jià)格的特權(quán)。他們不希望有一些員工專門等在電話機(jī)旁邊以從彼此競爭的銀行那兒獲得最佳價(jià)格。1996年，State Street銀行開發(fā)了外匯交易聯(lián)接系統(tǒng)（FX Connect），這是第一扇開啟的“銀行之門”�！　�2000年，這扇大門對其他銀行開放其平臺，由此變成一個(gè)“多銀行電子系統(tǒng)”，使買方客戶能看到35家外匯交易銀行提供的價(jià)格，并能夠以這些價(jià)格執(zhí)行交易。

　　與此類似，7家主要銀行于2000年決定采用新興的、相對低廉的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)來解決競價(jià)問題。他們聯(lián)合推出了被稱為“FXall”的互聯(lián)網(wǎng)“多銀行電子系統(tǒng)”。在FXall，所有7家銀行和成員銀行能在同一時(shí)間競價(jià)，并能確保其客戶通過競爭獲得一個(gè)最好的價(jià)格。今天，F(xiàn)Xall有43家銀行為超過500家客戶提供市場服務(wù)，這些客戶每天的即期和遠(yuǎn)期互換交易將近160億美元。這種趨勢在諸如Currenex等私人擁有的系統(tǒng)里也同樣存在。Currenex對銀行間貨幣市場和外匯交易參與者而言就象一個(gè)網(wǎng)上交易所，交易者進(jìn)行電子化報(bào)價(jià)，通過雙邊授信安排進(jìn)行結(jié)算，并且享受到稱之為“直通處理（straight through processing， STP）”的另一項(xiàng)提高交易效率的創(chuàng)新，STP使得交易在被執(zhí)行的同時(shí)就能將情況報(bào)告給后臺和風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)。

　　2001年，芝加哥商品交易所也采取了降低客戶成本的措施，同時(shí)把一天的交易時(shí)間延長到幾乎24小時(shí)，在其Globex電子交易系統(tǒng)上，在技術(shù)上推出了專門滿足外匯交易市場需求的撮合引擎。這一技術(shù)允許CME的銀行客戶、機(jī)構(gòu)客戶和公眾通過使用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的電子交易界面或連續(xù)不斷地向CME進(jìn)行報(bào)價(jià)的自動交易系統(tǒng)來執(zhí)行交易。自動交易系統(tǒng)減少了差錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)，并能連續(xù)不斷地以一定的速率報(bào)價(jià)，這比任何一個(gè)交易員更富有效率。CME還通過VPN（虛擬私人網(wǎng)絡(luò)）提供互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)接。為降低電信費(fèi)用，有些客戶已用每月僅需費(fèi)450美元的VPN來代替每月要花費(fèi)3500美元的T-1線路。

　　由于銀行和交易所通過自動化技術(shù)降低了內(nèi)部成本，他們對其客戶就更具吸引力了。根據(jù)一個(gè)大型國際銀行估計(jì)，在過去的十年里，他們每筆外匯交易的成本已經(jīng)從13美元跌到1美元。

　　近期，CME也通過花旗銀行和CLS銀行聯(lián)接了“持續(xù)聯(lián)系結(jié)算”（CLS）來降低成本。比如，通過CME的CLS方案，一家銀行先前為交割4000份歐元期貨合約也許要支付1萬美元的費(fèi)用，但現(xiàn)在只需25美元。

　　總之，近期出現(xiàn)的外匯交易創(chuàng)新決定著未來潮流，這些創(chuàng)新包括：使用互聯(lián)網(wǎng)以降低電信成本；使用“多銀行電子系統(tǒng)”把多家銀行的報(bào)價(jià)集中在一個(gè)屏幕上；使用自動交易系統(tǒng)以快速、連續(xù)執(zhí)行交易以及利用STP減少后臺和風(fēng)險(xiǎn)管理差錯(cuò)并降低處理成本。

　　所有這些都是重要的新趨勢，并將為外匯交易市場下一輪的發(fā)展奠定一個(gè)良好的基礎(chǔ)。

　�。ǘ�）風(fēng)險(xiǎn)管理效率

　　風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域最重要的發(fā)展涉及為管理外匯交易期權(quán)投資組合而開發(fā)的實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理模式以及外匯電子交易的發(fā)展。20世紀(jì)90年代初，O‘Connor&Associates與瑞士銀行（SBC）合作為其系統(tǒng)內(nèi)數(shù)以百計(jì)的外匯交易員和風(fēng)險(xiǎn)管理顧問安裝了期權(quán)定價(jià)軟件。在1993年SBC收購O’Connor時(shí)，這一軟件升級為可供全球交易所和交易室及客戶端使用的前臺交易機(jī)制�？蛻臬@得期權(quán)價(jià)格的時(shí)間顯著縮短，而且，銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理人員也能對全球的投資組合有一個(gè)實(shí)時(shí)的了解。

　　在路透和EBS交易平臺上，即期外匯的電子經(jīng)紀(jì)速度縮短為0.2秒左右，進(jìn)一步提升了風(fēng)險(xiǎn)管理的效率。

　　2001年，CME在Globex上推出了一個(gè)一天23小時(shí)的外匯產(chǎn)品，使交易時(shí)間從2秒下降到不到0.2秒。CME同樣允許自動交易系統(tǒng)進(jìn)行指令輸入，這種鍵入自動交易指令的功能是外匯交易的一個(gè)新趨勢的開端，它使在CME進(jìn)行自動化套利交易的銀行將有可能進(jìn)行外匯期權(quán)的自動交易。

　　幾年來，風(fēng)險(xiǎn)管理效率方面的另一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新是STP的發(fā)展，通過使用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)TOF軟件，STP首先在路透交易系統(tǒng)上得以實(shí)現(xiàn)。今天，當(dāng)即期交易在路透或EBS上執(zhí)行時(shí)，他們不但被自動地發(fā)送到前臺交易系統(tǒng)，同時(shí)被立即發(fā)送到了后臺以便風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、支付結(jié)算和總帳更新。這一方面通過減少輸入錯(cuò)誤提高了操作效率，同時(shí)也通過允許銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理者實(shí)時(shí)掌握其全球外匯頭寸，提高風(fēng)險(xiǎn)管理效率。

　　自動交易和STP將極大地提高銀行交易組織的能力，并使其在未來幾年里的支出持續(xù)減少。

　　（三）資本及信用效率

　　安然事件以后，外匯交易客戶和他們的銀行及投資銀行正在尋找創(chuàng)造資本效率和減少對手風(fēng)險(xiǎn)的方法。各銀行認(rèn)為他們無法進(jìn)行無限額無抵押的雙邊對手授信�，F(xiàn)在，他們正在探索一些復(fù)合的解決方法，類似于多年來由交易所提供的集中對手清算方法。這種復(fù)合解決方案已經(jīng)在一級經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中應(yīng)用，在此情況下，銀行同有其雙邊授信的客戶進(jìn)行交易，有時(shí)銀行也進(jìn)行EFP交易，通過把即期交易轉(zhuǎn)換為期貨交易的方式，將即期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為交易所清算風(fēng)險(xiǎn)，由CME的清算部管理客戶質(zhì)押品并實(shí)施逐日盯盤。然而，多數(shù)一級經(jīng)紀(jì)商自行制定客戶的質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)并實(shí)施逐日盯市。

　　近來，一級經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在向EBS經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)或類似于FXall的多銀行系統(tǒng)集中。在EBS系統(tǒng)，一級經(jīng)紀(jì)銀行把他們的高信用級別租給其客戶—信用等級較低的銀行。這種安排使得信用等級較低的銀行能看到“內(nèi)部價(jià)格”，每筆交易完成后，低信用等級銀行除向EBS支付傭金外再向一級經(jīng)紀(jì)銀行支付一個(gè)差價(jià)。

　　另一個(gè)外匯交易信用領(lǐng)域的重要?jiǎng)?chuàng)新是CLS銀行。數(shù)年來，49家主要交易銀行投資于并支持CLS銀行的發(fā)展，創(chuàng)造了一個(gè)在交割時(shí)即解決清算風(fēng)險(xiǎn)的方法，其目的是要避免“赫斯塔風(fēng)險(xiǎn)”。今天，CLS銀行每天通過執(zhí)行10萬余份的支付指令進(jìn)行1萬億美元的清算，盡管CLS銀行尚處于發(fā)展初期，但已經(jīng)在信用和支付效率方面顯示出了優(yōu)越性。

　　三、未來外匯交易趨勢設(shè)想

　　顯然，效率的提高很多都是來自于電信及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的升級、硬件創(chuàng)新和軟件開發(fā)。這些創(chuàng)新大多降低了電信費(fèi)用、加快了交易執(zhí)行速度、提高了使用自動交易系統(tǒng)軟件進(jìn)行自動交易的能力。如果根據(jù)現(xiàn)在的趨勢推想，外匯交易客戶可能會在將來看到多銀行電子系統(tǒng)和交易所網(wǎng)絡(luò)的合并，以使客戶能在銀行報(bào)價(jià)和交易所價(jià)格之間進(jìn)行選擇，而電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)也可同時(shí)報(bào)出交易所價(jià)格和銀行價(jià)格。我還希望能看到外匯遠(yuǎn)期和期權(quán)交易中出現(xiàn)新的復(fù)合型清算方法�；蛟S經(jīng)紀(jì)商和多銀行電子系統(tǒng)將可以在雙邊授信或集中對手授信的基礎(chǔ)上提供遠(yuǎn)期和期權(quán)服務(wù)，其中遠(yuǎn)期和期權(quán)可在類似CME清算所的清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算。他們還將使用STP和CLS進(jìn)行清算。這樣將出現(xiàn)一個(gè)更加便利的外匯市場，外匯遠(yuǎn)期和期權(quán)的價(jià)格都在電子平臺上顯示出來。這將極大地?cái)U(kuò)展外匯市場，并促進(jìn)全天候提供即期、遠(yuǎn)期和期權(quán)價(jià)格的自動交易系統(tǒng)的快速發(fā)展。

　　總之，在過去十年我們所看到的外匯市場交易效率的巨大提升正是未來十年交易效率進(jìn)一步提高的基礎(chǔ)。就中國這樣的重要經(jīng)濟(jì)體而言，這將是從外匯市場中獲益的最佳時(shí)機(jī)。