【摘要】新興市場國家在金融危機中普遍受到了國際市場變化帶來的負面影響，中國與其他新興市場國家在經受這次危機的過程中都暴露出了很多相似或者不同問題，即使是不同的問題，也有可能成為中國未來發(fā)展中肯能會遇到的，因此積極借鑒其他各國經驗和教訓就顯得尤為必要。本文通過分析金融危機對新興市場國家經濟的沖擊和各個新興市場國家的問題所在以及與中國的比較，總結未來中國金融體制的發(fā)展方向。

　　【關鍵詞】金融危機；新興市場國家；資本賬戶；匯率Reflections on the Financial Crisis

　　【Abstract】 Emerging market countries generally in the financial crisis, changes in the international market, the negative impact of China and other emerging market countries experiencing the course of this crisis have exposed a lot of similar or different problems, even if the problem is different may also be pertinent to the future development of China will face, so the positive experiences and lessons learned from other countries is particularly necessary. This paper analyzes the financial crisis on the economic impact of emerging market countries and various emerging market countries where the problem lies, as well as a comparison with China, summed up the future development direction of China's financial system.

　　【Key words】 financial crisis; emerging market countries; capital account; exchange rate

　　新興市場國家是指新興市場國家的市場機制和經濟法規(guī)完善程度低于發(fā)達國家但高于一般的發(fā)展中國家，且經濟發(fā)展速度較快，具有較大市場發(fā)展?jié)摿Γ�是世界經濟的主要增長點。國際貨幣基金組織認為包括中國在內的新興市場國家的特點是，在國內金融市場不成熟的條件下，就已經開始向外國投資者開放。在世界經濟一體化的大背景下，國際金融市場相互作用影響的關系越來越緊密，金融危機使全球金融體系出現系統(tǒng)性風險，很難有國家能在這種情況下獨善其身。

　　1  金融危機使新興市場國家陷入困境

　　當美國和歐洲相繼爆發(fā)金融危機之后，大量資金會從新興市場經濟國家撤離，包括東盟、印度等在內的新興市場國家，也受到了極大的沖擊。而相對于西方國家而言，新興市場國家的困境主要表現在股市大幅波動、對外貿易逆差增大、外資出逃等方面。

　　金融危機最嚴重的影響主要體現在西方國家的流動資金在危機時紛紛脫逃，返回本國救市，這造成新興市場國家股市與匯率的大幅波動。在2008年下半年道瓊斯指數跌破10000點之后，新興市場國家的投資者對金融危機和全球經濟形勢的擔憂加劇，主要股市全線下跌，其中一些股指跌至近年來新低。印度、印度尼西亞、韓國和泰國股市，僅在2008年9月一個月內下跌將近30%，韓元貶值程度超過20%。“金磚四國”中的中國、印度和巴西，股市2008全年跌幅都超過40%甚至高達60%，而俄羅斯的股市則停止交易。MSCI新興亞洲市場指數也一路下滑，由9月12日的327點跌為10月23日的216點，下跌幅度達34% 。

　　金融危機還嚴重影響了對外貿易依存度很高的新興市場國家的出口貿易。從2007到2008年的新興市場國家國民生產總值的增長速度和對外進出口額的分析可以看出，多數新興市場國家的國民生產總值同比增長減小，對外貿易出現逆差。在新興市場國家中，以出口導向型為主的韓國受到影響最大，顛覆以往順差狀況。2008年上半年有5個月出現貿易逆差，至同年8月其逆差額達到26.8億美元。而印度貿易逆差也有逐步擴大的趨勢，8月份逆差已達109.7億美元，與2007年同期相比翻一番。

　　外資的出逃也使新興市場國家陷入了困境。大量的外資進入助推了新興市場國家的發(fā)展，同時也導致了股市虛高。而金融危機之后，投資者對新興市場經濟體的增長預期和投資回報預期產生了擔憂，這也引起了部分資本外流。而隨著通貨膨脹及匯率貶值的出現，大量外資的出逃又把股市推向了低股。比如越南、韓國、印度尼西亞以及阿根廷等多個新興市場國家一改此前資本流入、貨幣升值的狀況，出現了不同程度的貨幣貶值、資本外流。以中國為例，2008年9月份中國外匯儲備僅增加214億美元，遠低于當月外貿順差（293億美元）和FDI（66.42億美元）之和，為2008年以來單月最低規(guī)模。而路透社的統(tǒng)計顯示，除中國外的亞洲國家，2008年9月份外匯儲備銳減至24600億美元，減少203.3億美元。從中可以看出，亞洲大部分國家和地區(qū)的外匯儲備均有所減少，其中馬來西亞的外匯儲備縮減最多，達到129億美元。韓國和印度分別減少35.3億美元和34.9億美元。而據花旗集團判斷，從2008年初至11月，印度的投資外流總額已達到87億美元。

　　2  新興市場國家的通病

　　2.1新興市場國家的內憂外患：在爆發(fā)金融危機之前，新興市場國家大多國內狀況良好，經濟保持著高速增長，財政收支平衡，并且也不存在失業(yè)和匯率波動等問題。但是大部分的新興市場國家金融市場不成熟，沒有抵御風險的能力，同時也一直以來存在著其他內在和外在的隱患，這些在金融爆發(fā)后也凸顯出來。

　　首先，新興市場國家最致命的問題是資本賬戶的過快和過多開放。受金融危機影響嚴重的國家普遍都大范圍甚至全面開放了本國的資本賬戶，這些國家開放資本賬戶的直接原因則是為了迎合國內主要的財團與國際的大型金融機構的需要，因為政府本身就代表他們利益的代表者，比如韓國、越南。資本賬戶的過快和過多開放造成了大量國外的資本在短時間內就進入到新興市場國家的貨幣與金融市場中，同時造成了以美元等貨幣計值的短期外債增加，債務危機，一觸即發(fā)。

　　其次，以出口拉動經濟的增長模式顯現出了弊端。在這些新興市場國家中，出口貿易扮演著經濟增長發(fā)動機的角色，國際市場的消費需求變化直接影響著國內經濟。一旦國際市場出現波動，造成大量貿易逆差或者出口貿易受阻，那么本國經濟將會因為缺乏必要的發(fā)展資金而產生紊亂。東南亞各國（地區(qū)）在金融危機爆發(fā)前，普遍存在經常項目逆差，由于美元走強，使其主要對美出口增長大幅度放緩，而主要對日本的進口快速增長，以至于國際收支平衡進一步失去控制，形成巨額經常項目逆差，如1996年經常項目赤字占GDP的比例分別為:泰國10.2%，馬來西亞6.3%，印度尼西亞5%，菲律賓3.1%。經濟的脆弱性由此可見一斑 。

　　再者，美元本位的匯率制度為新興市場國家抵御危機制造了困難。新興市場國家，尤其是亞洲國家實行的是低頻盯住美元的匯率制度，國際貨幣體系依然是以美元為中心。由于美元本位制為美國在爆發(fā)金融危機之后通過各種金融策略向全球轉嫁危機提供了可能。2007年到2008年，泰國、韓國和越南等國為了維持匯率穩(wěn)定，保留了過多外匯儲備，致使本國國內貨幣市場劇烈震動，國內出現大量的破產和嚴重的經濟衰退，并積累了大量的美元外債。

　　最后，對國際資本的過分依賴也是產生危機的主要原因。外債余額大幅上升，尤其是短期外債上升更快，接著就出現了外債償付困難，再加上國際游資趁火打劫，本幣迅速貶值，最終導致新興市場國家國內金融危機的發(fā)生。韓國在2008年的名義GDP為10176億美元，外債為3990億美元，外債占GDP的比例約為39.25%。短期外債(一年之內到期)占總外債的比例為40.2%，約為1600億美元，而其外匯儲備只有2100億美元，總外債與外匯儲備的比例為190% 。這也導致韓國目前是受全球金融危機沖擊最大的亞洲經濟體之一，2008年以來韓國的股市下跌38%，韓圓兌美元的匯價也下跌了約30%。美元短缺已經導致韓圓的幣值在2008年下跌三分之一。

　　2.2中國在金融危機中的表現：中國同樣也是這次金融危機的受害者，經歷了股價暴跌，出口大幅下滑，高校畢業(yè)生就業(yè)率低等問題。主要原因是中國與其他的新興市場國家一樣，資本賬戶在逐漸開放，并且中國經濟的增長同樣依靠出口來拉動，難免受到沖擊。但是得益于中國嚴格的資本管制以及足夠的外匯儲備，金融危機對實體經濟的影響不大。由于我國資本項目是受管制的，無論是貨物貿易還是外商直接投資，“異常資金”快進快出都比較困難。在這種情況下，國際短期資本不能短時間內大規(guī)模的流動，形不成對我國金融市場的巨大影響。同時中國還有足夠的外匯儲備。中國外匯儲備在金融危機前暗中增加了在美國市場的股權投資。截至2008年6月，中國所持有的美國股票數額從2007年6月的290億美元激增至995億美元，期間增持705億美元。中國在2008年6月底的時候持有5200億美元長期國債和5270億美元長期機構債 ，同時中國的外債規(guī)模和結構都顯得比較安全，短期外債占外匯儲備的不到20%。

　　2.3中國金融體制的發(fā)展方向：雖然本次金融危機中沒有對中國經濟造成大的損害，但是中國作為一個新興市場國家在此時暴露出來了此類經濟體的通病，再者隨著中國資本賬戶的逐漸開放，很難保證中國不會赴其他新興市場國家的后塵，對此中國的金融體制亦應隨著經濟發(fā)展和外界環(huán)境的變化做出調整。

　　2.3.1資本項目的開放要繼續(xù)堅持循序漸進：一個國家的資本項目的完全開放標志著本國經濟已經完全與世界接軌，也標志著本國的資本市場已經完全暴露，易受到外界的沖擊，因為資本賬戶的完全開放，與經常賬戶開放相比，資本賬戶開放的風險要大得多。國情不同，國際經濟環(huán)境不同，經濟發(fā)展階段不同，導致各國資本賬戶開放的過程和結果也有很大差別。資本項目的開放是不可逆的，所以我國在資本項目的開放問題上，一貫謹慎，但是隨著我國的對外開放的深化和全球資本泛濫，以及開放國內的資本項目的呼聲越來越高，我們幾乎無法抵制國際游資跨境流動，越來越多的國際資本開始進入了國內的資本市場。通過我國與其他新興市場國家在本次金融危機中的表現的對比發(fā)現，為了不造成熱錢的快進快出，資本項目的開放要繼續(xù)堅持循序漸進。首先，在大范圍開放資本項目之前必須完善我國的金融制度和國內銀行體系，資本項目的開放程度應取決于國內資本市場的完善程度和抗風險能力。資本項目應首先開放有實際經濟活動背景的資本項目，國內金融市場成熟后再開放金融性資本項目。第三如果國內的資本市場達到了可以開放資本項目的程度，對國外資本管制需要按照先放松對入境資本的管制、再逐漸解除出境資本的管制的原則進行。第四，在完全開放資本項目之前必須形成一套行之有效的金融政策措施，一旦國際短期資本大量流入我國的資本市場，這套政策措施能夠迅速反應，大幅降低國際短期資本的套利的可能性和收益率，盡可能減小其對國內資本市場的影響。

　　2.3.2保持合理的外匯儲備與管理：外匯儲備是抵御金融危機的有效手段，在本次危機中，外匯儲備不足極大地削弱了新興市場國家的抵抗力，美元投機資金攻擊其本國貨幣，促使它國貨幣貶值，造成貨幣金融危機，與之相反的是，我國政府一直保持著高額的外匯儲備，從而有效地保護了本國的金融市場。但是我們還應該看到的是，在本次危機中美國大幅減息、美元持續(xù)貶值,造成國際投機資本大量涌入,不僅沖擊我國金融體系安全,而且由于目前我國外匯儲備中美元資產比例仍然較大,受金融危機的沖擊可能會造成收益下降,外匯資產縮水。所以外匯儲備并非越多越好,對于外匯儲備的管理勢必要考慮安全性、流動性、收益性三個方面。首先，我國對外匯儲備管理目前的任務是將損失減少到最低。由于美國利率下調，應減少購買長期產品，增持短期債券。其次，面臨美元虛弱和長期貶值的必然趨勢，我國應該采取鼓勵進口的政策措施，減小貿易順差，應該在美元大幅度貶值之前減少部分外匯儲備。第三，要以外匯儲備為擔保，向部分發(fā)展中國家和地區(qū)提供人民幣貸款，選擇部分與中國經濟關系密切的新興市場國家，根據雙邊貿易規(guī)模向其提供一定數量的人民幣貸款，使其運用于和中國的經貿往來，鼓勵其對華貿易按人民幣結算，并承諾其對華貿易順差以美元支付（劉昌黎2009）。第四，要鼓勵企業(yè)對外投資。積極實施“走出去戰(zhàn)略”，鼓勵企業(yè)以各種方式向境內外投資，以期提高外匯儲備運用效益。

　　2.3.3匯率制度的變革方向：在本次金融危機中，我國實施的參考一攬子貨幣進行調節(jié)的浮動匯率制度起到了關鍵的防御作用，盡管本幣的升值影響到某些行業(yè)對外貿易，但總體而言對國內經濟的沖擊很小沒有形成大的貨幣市場的波動。但是這種匯率制度發(fā)揮作用的前提是我國的資本項目是受管制的，如果我國將來同其他新興市場國家一樣完全開放了國內的資本市場，這種匯率制度的防御作用會不會被削弱？另外在經濟完全與世界接軌的條件下，我國的匯率制度又是否能形成獨立的自由浮動匯率制度？所以我國的匯率制度應該繼續(xù)探索，不斷完善，使其能夠在短期內應對劇烈的國際市場變化，長期內向著獨立的自由浮動匯率制度的方向發(fā)展。首先，我國外匯市場要完善各方面建設，不斷地推出外匯期貨、外匯期權等適應市場投資需求的金融衍生產品，從而為微觀市場主體提供更多的避險工具 。其次，人民幣的匯率波動范圍應該是可調的，在不同的經濟環(huán)境之下采取不同的波幅。第三，參考貨幣的選取亦應隨著國內外及國際形式的變化對其作出適時的調整，建議每年進行一次修正。

　　2.4.4建立危機預警機制：在金融危機產生之前就采取措施抑制危機的形成或者做好應對危機的準備的效用遠大于在金融危機過程中實行的被動防御策略的效用。我國應該建立專門的危機預警機制，實時監(jiān)測國際市場的變化，及時預警可能出現的危機并向主管部門提出相應的對策以控制事態(tài)的發(fā)展，這是在本次危機中我國恰恰缺少的。一下介紹一下本人構想的危機預警機制。危機預警機制首先需要一個由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、央行以及外管局等聯(lián)合組成的情報網絡，各個機構各司其責又相互聯(lián)系，從各個方面收集的情報實現共享，以提高預測的準確性。同時危機預警機制還需要一個有眾多金融專家組成的顧問團，根據情報網絡所提供的信息，在第一時間作出市場動態(tài)的預測，就各位金融專家提出的觀點經過論證，商討解決措施，并反饋給主管部門。法律支持也是危機預警機制必不可少的，我國應該出臺在金融危機條件下的臨時管制辦法，為各個金融機構對緊急事件的處理提供法律依據。

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