摘要：近來，有關(guān)部門提出了超常規(guī)培育機構(gòu)投資者的證券市場監(jiān)管政策，認為機構(gòu)投資者能穩(wěn)定證券市場，提高證券市場運行效率。但是，機構(gòu)投資者并不必然能穩(wěn)定證券市場，市場的穩(wěn)定還需要一定的制度環(huán)境。

　　關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；證券市場；制度創(chuàng)新

　　我國證券市場13年的發(fā)展歷程中，較為突出的問題是市場發(fā)展不穩(wěn)定，投機氣氛過濃，股指暴漲暴跌，股票換手率太高。對此，管理層和理論界普遍認為重要原因之一是我國證券市場上以中小投資者為主，缺乏機構(gòu)投資者。因此，進入2000年以來，證券監(jiān)管部門提出超常規(guī)培育機構(gòu)投資者的政策取向，并在實踐中付諸實施。無疑，機構(gòu)投資者呈上升趨勢乃是一個全球現(xiàn)象。根據(jù)美國紐約證券交易所的統(tǒng)計資料，證券投資基金、保險公司及養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者持有紐約股市總股本的46%，在日本東京證券交易所這一比例也達到了42%.但是，對年輕甚至還很不規(guī)范的中國證券市場而言，機構(gòu)投資者發(fā)展問題的關(guān)鍵并不在于我們是否決定發(fā)展，更為重要的乃是我們應(yīng)該如何發(fā)展�；蛘哒f，尋求一條機構(gòu)投資者發(fā)展的正確道路是當前的適當選擇。從我國目前證券市場的實踐來看，部分機構(gòu)投資者的行為特征發(fā)生了一定的變異和扭曲，市場違規(guī)行為屢有發(fā)生，旨在穩(wěn)定證券市場的機構(gòu)投資者最后反而加劇了市場波動。因此，分析機構(gòu)投資者與證券市場穩(wěn)定之間的邏輯關(guān)系，進而發(fā)展成立這種關(guān)系所需的市場條件，最后對照我們證券市場的實際情況加以完善，將會對我們尋求一條機構(gòu)投資者發(fā)展的正確道路及制定相關(guān)的政策具有現(xiàn)實意義。

　　一、機構(gòu)投資者行為與證券市場穩(wěn)定之假說

　�。ㄒ唬┳C券市場穩(wěn)定的涵義

　　“穩(wěn)定市場”是在提倡大力培育機構(gòu)投資者的證券理論和實務(wù)界人士所舉的理由中最常見的一個說法。那么，何謂“穩(wěn)定”？

　　當前，比較流行的觀點認為，穩(wěn)定的市場是一個振幅較小的市場，人們在投資時能夠比較理性，較少地拋進拋出以換取差價，而是注重證券的長線價值。然而，我們知道，在一個證券化率很高、證券市場比較完善的國家中，證券市場是一國經(jīng)濟的晴雨表，當一國經(jīng)濟強勁增長時，證券市場自然和正確反應(yīng)就是證券價格強勁上揚，而不是溫和、曲折地向上攀升；當一國經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重衰退時，證券市場的自然和正確反應(yīng)就應(yīng)該是證券價格向下滑落，而不是穩(wěn)定地、持續(xù)地向下跌；當一國出現(xiàn)較大的波動時，證券市場的反應(yīng)也應(yīng)該是價格隨之有較大的波動。由此可見，證券市場穩(wěn)定與否，關(guān)鍵是看一國經(jīng)濟穩(wěn)定與否。

　�。ǘ�）機構(gòu)投資者的行為特征分析

　　作為現(xiàn)代企業(yè)制度的一種組織形式，機構(gòu)投資者的行為無疑應(yīng)該是理性的，其目標指向乃是股東或者其全部基金持有者的利益最大化。因此，機構(gòu)投資者必然緊隨經(jīng)濟、市場形勢變化而不斷調(diào)整其投資的方向、規(guī)模與結(jié)構(gòu)，這就決定了機構(gòu)投資者同樣具有周期短、結(jié)構(gòu)多變甚至投機的特點。但是，由于受資金規(guī)模大、周轉(zhuǎn)速度慢等因素制約，在利益動機下，機構(gòu)投資者往往利用其資金與信息的規(guī)模優(yōu)勢，通過對市場分析、判斷與預(yù)測，從而傾向于對發(fā)展前景看好的行業(yè)進行長線投資，獲取上市公司的高成長收益。顯然機構(gòu)投資者不可能超越其自身的利益動機而去做其他任何事情。但是，正是基于長期戰(zhàn)略投資這一點，我們認為機構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場的功能。事實上，機構(gòu)投資者并不一定是長期買進囤積的投資者，更非最終的投資者，它也必須在較短的時期內(nèi)達到一定的業(yè)績標準，否則，就會面臨著大量償付的風險。因此，機構(gòu)投資者同樣會積極地交易其所持有的股票，以盡可能取得優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績。當機構(gòu)投資者認為風險———收益前景馬上就要惡化時，沒有理由認為它們?nèi)詴�大量持有證券資產(chǎn)，因為這是趨利避害的惟一正確選擇。此時，希望機構(gòu)投資者違背自身的利益原則而大發(fā)善心來拯救證券市場是不切實際的。除非它預(yù)期認為，若短期內(nèi)拋售得過多過快會使其自身難以全身而退，才會暫時不加以拋售，以取得相對穩(wěn)定；否則，只要能夠比其他投資者較早覺察風險，它一定會搶先拋售。而且，在證券市場中，機構(gòu)投資者同樣不可避免地存在著“羊群效應(yīng)”。由于競爭激烈及業(yè)績壓力，一般的機構(gòu)投資者也會十分關(guān)注“領(lǐng)頭羊”機構(gòu)投資者的動向，一買俱買，一賣俱賣。機構(gòu)投資者的這種行為不但沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而加劇了市場的波動幅度。

　　至此，我們得出一個結(jié)論：證券市場的穩(wěn)定與波動并不僅僅在于其波動幅度的大小，更要看其是否反映了經(jīng)濟的運行狀況，因此，機構(gòu)投資者的長期戰(zhàn)略投資確實具有穩(wěn)定證券市場的功能。但是，這不是一種必然關(guān)系，它受到機構(gòu)投資者自身利益因素的影響，當與其自身利益相悖時，所謂的穩(wěn)定證券市場只能是政策制定者的一相情愿。

　　二、中國機構(gòu)投資者行為的異化

　　我國證券市場發(fā)展的初期主要以個人投資者為主，當時大戶的作用十分明顯，從而形成了暴漲暴跌的局面。從1996年開始，各地產(chǎn)生了大量的證券公司、信托投資公司及基金公司，從而逐漸改變了原有的狀況，券商、投資公司和基金公司成為證券市場的重要力量。然而，縱觀我國機構(gòu)投資者的種種行為，我們認為，我國機構(gòu)投資者現(xiàn)階段穩(wěn)定市場的功能還未得到充分發(fā)揮（以基金為例）：

　�。ㄒ唬┐嬖冢ɑ蛟�經(jīng)存在）操縱市場的行為

　　2000年10月的“基金黑幕事件”首次公開揭示基金業(yè)存在“對倒”、“倒倉”等操縱市場的行為。2001年3月23日，中國證監(jiān)會在其網(wǎng)站上發(fā)布公告稱，當時的10家基金管理公司中有8家在股票買賣中存在異常交易行為。

　　（二）存在明顯的羊群效應(yīng)

　　機構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)主要體現(xiàn)在行業(yè)集中度和個股集中度。我國機構(gòu)投資者（特別是基金）的行業(yè)集中度一直偏高，多只基金一度高達80%以上，而行業(yè)集中度在50%以下的基金相當少。從個股的情況來看，根據(jù)各基金公布的2002年年報，雖然滬深兩市全部1201只股票中有845家股票分布被66家基金持有，但是其中只有212只股票在66家基金重倉股票之中，顯然66家基金的重倉股存在明顯的相互交叉重合，其中交叉最明顯的就是中國聯(lián)通，66家基金均持有該股票，并且其中的44家作為重倉股持有。從各基金公布的2002年第四季度投資組合看，個股選擇的趨同性更加明顯。中國聯(lián)通、中國石化、招商銀行等大盤藍籌股突然之間成為絕大多數(shù)基金的重倉股，各基金的投資組合越來越相似，基金的個性和風格越來越模糊。

　　（三）短期投資行為較為嚴重

　　目前，我國的機構(gòu)投資者還不是典型的長期戰(zhàn)略投資者，其資產(chǎn)組合顯示出買賣行為頻繁，短期行為較為嚴重。2002年基金的平均股票周轉(zhuǎn)率為2.23倍，而2001年為1.83倍，提高了27%.2002年基金所持證券的周轉(zhuǎn)率高達5.8倍，比2001年增加了1/3多。

　�。ㄋ模┳鳛椤罢�反饋交易者”追漲殺跌

　　這一點在2001年下半年表現(xiàn)得最為突出。基金踏空“6.24行情”后，選擇了在市場的最高位被動補倉策略。從2002年第二季度末基金公布的組合情況來看，54只封閉基金的凈值合計為897.24億元，其中股票市值合計577.05億元，加權(quán)平均股票持倉比例為64.31%，相對于當年第一季度50.07%的持倉比例而言，基金總體上大幅度提高股票倉位比例。另一方面，基金2002年第四季度投資組合卻顯示，在市場大幅下跌的過程中，基金開始大幅減倉，到去年12月底，基金平均倉位降至53.11%，幾乎是市場的最低點，達到半年來的最低倉位。

　　以上分析了基金的種種變異行為，事實上，我國其他的機構(gòu)投資者也存在著種種扭曲行為（例如從“億安科技”的連續(xù)跌停到“中科系”股票的集體地震等）。種種跡象表明，在現(xiàn)有的市場結(jié)構(gòu)下，機構(gòu)投資者自身的行為已經(jīng)發(fā)生了一定的變異和扭曲，它們不僅沒有有效地穩(wěn)定市場，反而助長了市場投機，加劇了市場波動。

　　三、制度缺陷：制約機構(gòu)投資者發(fā)揮穩(wěn)定市場功能的癥結(jié)所在

　　實證分析的結(jié)果表明，我國機構(gòu)投資者尚未能發(fā)揮其穩(wěn)定證券市場的功能，有時反而對證券市場的起伏起到推波助瀾的作用。造成這種狀況的原因很多，但是我們認為歸根到底的原因，是我們證券市場存在許多制約機構(gòu)投資者發(fā)揮穩(wěn)定證券市場功能的制度缺陷。如果不能從制度安排這一根本層次上進行分析，就無法認識問題的癥結(jié)所在，也無益于問題的解決。

　�。ㄒ唬┤谫Y市場的初始制度安排

　　與大多數(shù)發(fā)展中國家一樣，我們一直強調(diào)證券市場是一個融資市場，承擔著國有企業(yè)改革的重任———先為國企改革服務(wù)，后為國企脫困服務(wù)。而融資市場的初始制度安排給我國證券市場帶來了先天性缺陷：“審批制”這種前所未聞的市場準入管制的實行直接導(dǎo)致上市公司偽造公文、弄虛作假等違規(guī)現(xiàn)象屢禁不止；上市融資的目的使得通過上市建立現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的工作根本不可能得到重視；鑒于優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資渠道的多元化，因此總是優(yōu)先劣質(zhì)企業(yè)的上市融資造成了上市公司的整體質(zhì)量較差。試想，在如此一個弄虛作假成風、上市公司幾乎無任何投資價值而言的市場，機構(gòu)投資者如何進行長期戰(zhàn)略投資并進而發(fā)揮其穩(wěn)定證券市場功能？市場炒作是其惟一出路。

　�。ǘ�）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在缺陷

　　現(xiàn)代企業(yè)理論的研究揭示，完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅為上市公司的治理提供了有效的激勵機制，同時，也為機構(gòu)投資者的長期戰(zhàn)略投資提供了市場基礎(chǔ)，90年代美國證券市場“機構(gòu)投資者的覺醒”即為一證明。

　　與此相反，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡是其與生俱來的特點之一。從最近的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，我國上市公司中國有股與國有法人股的比率分別為36.77%和24.69%，而社會流通股比率僅為23.58%.在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡的情況下，機構(gòu)投資者即使將其流通股東全部買斷，也無法成為上市公司最大的股東，因而根本無法獲得控股權(quán)以實現(xiàn)其戰(zhàn)略投資目的。而且，由于不能上市流通的國有股與法人股占絕對比重，因此對于上市公司的收購兼并活動，完全可以不通過公開市場進行，只需私下協(xié)議即可，證券市場上內(nèi)幕交易蔚然成風，這為機構(gòu)投資者的違規(guī)提供了便利條件。

　　（三）民事賠償制度存在缺陷

　　證券市場侵害行為應(yīng)當承擔民事賠償責任，對此各國的證券法規(guī)定都比較一致。但是我國的證券立法卻存在一種明顯的傾向，即把證券法定位于行政管理法，而對證券法中屬于私法的商法卻缺乏認識。在立法過程中，只注重對證券發(fā)行和交易管理過程作行政性的規(guī)定，而忽略對證券交易行為當事人的權(quán)力義務(wù)關(guān)系及私權(quán)侵害救濟的規(guī)定；對侵權(quán)行為也以行政和刑事責任進行制裁，民事賠償責任非常缺乏。此外，在民事賠償責任的過錯歸責、舉證責任方面也缺乏有利于投資者私權(quán)救濟的法律制度設(shè)計�！罢l主張，誰舉證”的過錯歸責原則，使得中小投資者在侵權(quán)賠償過程中處于不利的地位。因此如果說上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷使得機構(gòu)投資者長期投資策略的激勵機制喪失，那么，民事賠償制度的欠缺則使機構(gòu)投資者的約束機制發(fā)生扭曲，從而構(gòu)成機構(gòu)投資者違規(guī)運作行為增加的潛在原因。

　�。ㄋ模┲贫裙┙o不連續(xù)

　　在中國證券市場還存在一種特殊的現(xiàn)象，即制度供給不連續(xù)，這直觀地變現(xiàn)為法規(guī)政策的頻繁變動。而這又必然引起市場各方面參與者行動特征的頻繁變動，進而使得市場的運行特征發(fā)生頻繁變動。具體來看，作為證券市場投資的約束條件，制度供給的長期穩(wěn)定構(gòu)成了機構(gòu)投資者確定其長期目標函數(shù)的基礎(chǔ)。在外部環(huán)境異常多變的情況下，機構(gòu)投資者面臨的風險增大。出于規(guī)避風險的需要，機構(gòu)投資者只好在現(xiàn)有制度安排尚未根本改變的極短的時間內(nèi)完成其投資行為，并實現(xiàn)收益�？梢�，制度供給的不連續(xù)使得市場不穩(wěn)定因素增多。機構(gòu)投資者同樣難以把握和預(yù)測長期收益，從而使行為短期化在一定程度上成為普遍傾向，市場的變化不可避免。

　　四、漸進式制度完善與超常規(guī)培育的辯證統(tǒng)一

　　我國機構(gòu)投資者暫時還不能發(fā)揮其應(yīng)有作用，甚至其行為特征也已經(jīng)發(fā)生了一定的變異和扭曲，反而加劇了市場變動，由于受制度因素影響，機構(gòu)投資者的長期戰(zhàn)略投資難以進行，因而無法發(fā)揮其穩(wěn)定證券市場的功能。因此，我國機構(gòu)投資者的發(fā)展應(yīng)遵循以下兩條思路：一是改善現(xiàn)行的市場結(jié)構(gòu)，不斷壯大機構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模；二是進行制度創(chuàng)新，以彌補現(xiàn)行的制度缺陷。前者即為超常規(guī)培育機構(gòu)投資者的主流觀點，而后者的制度創(chuàng)新卻不為人們所重視。

　　制度安排作為機構(gòu)投資者利益動機的激勵與約束機制，對規(guī)范其行為并進而發(fā)揮穩(wěn)定證券市場功能有著重要作用。如果證券市場基本制度安排不到位，則中國無論發(fā)展多少機構(gòu)投資者，都不可能真正彌補其基本缺陷。因此，在超常規(guī)培育機構(gòu)投資者的同時，我們絕不應(yīng)該忽視證券市場基本制度安排的推進。如果不是在基本制度上下工夫，不是在建立健全基本游戲規(guī)則上下工夫，而僅僅在市場操作層面照搬西方發(fā)達國家的某些市場技巧與工具，其結(jié)果將導(dǎo)致市場的進一步扭曲和市場缺陷的進一步擴大，市場的制度性風險也將會進一步集聚和加劇。這種局面將必然加重我們對中國金融風險以及機構(gòu)投資者發(fā)展效果的擔憂。

　　事實上，現(xiàn)行的不注重制度建設(shè)而片面強調(diào)超常規(guī)培育機構(gòu)投資者的做法已經(jīng)產(chǎn)生了一些負面影響。例如，只允許國有控股的證券公司、信托投資公司等機構(gòu)投資者設(shè)立證券投資基金，而將另外的市場參與主體———個人投資者與民營企業(yè)等排除在外，人為設(shè)置障礙來限制其他機構(gòu)投資主體與國有證券投資基金進行競爭，從而使它們獲得一定的壟斷收益：給予機構(gòu)投資者更多新股認購的權(quán)利，以戰(zhàn)略投資者身份參加新股的競價配售并且無申購數(shù)量上限等，從而將新股的無風險收益向機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移。這些做法極大地損害了市場公平，因此必然影響證券市場的有效運行。

　　在證券市場制度創(chuàng)新過程中，我國政府可以參考和引進成熟市場經(jīng)濟國家的做法，以充分發(fā)揮后起國家的優(yōu)勢，從而加速制度建設(shè)進程。但是，在此我們想強調(diào)的是，中國證券市場的制度建設(shè)與完善是一個漸進改革的過程，因此，我國機構(gòu)投資者的發(fā)展與完善也是一個漸進的過程，必須有計劃、有步驟地進行。而所謂機構(gòu)投資者的超常規(guī)培育，指的只是其數(shù)量與規(guī)模的超常規(guī)培育。因此，從這一點來講，制度建設(shè)、完善的漸進改革與數(shù)量、規(guī)模的超常規(guī)培育乃是辯證統(tǒng)一的。

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