[摘要]從世界上許多經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較成功的國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整本質(zhì)上是一個(gè)資本供給制度的改革和調(diào)整問(wèn)題，也就是構(gòu)建有利于資本向高效配置方向流動(dòng)的市場(chǎng)平臺(tái)，這一任務(wù)不能依賴(lài)間接融資體系，而只能依靠發(fā)達(dá)、完善的資本市場(chǎng)體系。因此，建立多層次的資本市場(chǎng)才能提高金融資源的利用效率。

　　[關(guān)鍵詞]資本市場(chǎng)；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；創(chuàng)業(yè)投資；金融體系

　　一、建立多層次資本市場(chǎng)才能提高金融資源的利用效率

　　中國(guó)的投融資體制仍然帶有濃重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)烙印。在間接融資領(lǐng)域，國(guó)有銀行占有70%以上的份額，在直接融資領(lǐng)域，以大型企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象的股票市場(chǎng)并沒(méi)有有效發(fā)揮提高資源配置效率的功能，廣大的中小企業(yè)普遍受到了所有制歧視和規(guī)模歧視。1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)為擴(kuò)張內(nèi)需實(shí)施了積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極財(cái)政政策以每年1000至1500億的國(guó)債發(fā)行規(guī)模為基本內(nèi)容，在國(guó)債資金的運(yùn)用過(guò)程中，絕大多數(shù)的貨幣資金都流向了國(guó)有大型企業(yè)。所謂穩(wěn)健的貨幣政策就是一方面要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面用信貸擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)。近幾年來(lái)，銀行的增發(fā)信貸也絕大部分向大項(xiàng)目、大企業(yè)和上市公司傾斜。實(shí)踐證明，現(xiàn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策并不具備結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，貨幣政策和財(cái)政政策能夠有效地解決總量矛盾，但卻無(wú)法保證資源從低效產(chǎn)業(yè)流向高效產(chǎn)業(yè)。

　　從世界上許多成功發(fā)展經(jīng)濟(jì)的國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整本質(zhì)上是一個(gè)資本供給制度的改革和調(diào)整問(wèn)題，在這一調(diào)整過(guò)程中，最基本的任務(wù)就是構(gòu)建有利于資本向高效配置方向流動(dòng)的市場(chǎng)平臺(tái)，這個(gè)任務(wù)一般情況下不能依賴(lài)間接融資體系，而只能依靠發(fā)達(dá)完善的資本市場(chǎng)體系。

　　在技術(shù)革命頻繁、技術(shù)進(jìn)步迅速的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，絕大部分高新科技成果都是由那些風(fēng)險(xiǎn)承受型和成長(zhǎng)導(dǎo)向型中小企業(yè)吸納的，盡管這種吸納和發(fā)展具有較高的失敗率，但那些成功的中小企業(yè)卻是各個(gè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)升級(jí)的決定性力量。根據(jù)一般經(jīng)驗(yàn)，這類(lèi)企業(yè)的資本支持主要來(lái)自創(chuàng)業(yè)投資和二板股票市場(chǎng)，而創(chuàng)業(yè)投資和二板資本市場(chǎng)正是中國(guó)金融體系的主要結(jié)構(gòu)性缺陷之一。

　　在黨的十六屆三中全會(huì)通過(guò)的《關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的決定》中明確地提出了建立多層次資本市場(chǎng)的改革思路，這一方針理清了中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界有關(guān)資本市場(chǎng)模式問(wèn)題的種種爭(zhēng)議，現(xiàn)在的問(wèn)題是，如何在總結(jié)深圳創(chuàng)業(yè)板推動(dòng)過(guò)程教訓(xùn)的基礎(chǔ)上探索現(xiàn)實(shí)可行的多層次資本市場(chǎng)模式和可操作方案。

　　二、深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)無(wú)限期推遲的原因

　　2000年初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將深交所定位于創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)，之后進(jìn)入緊鑼密鼓的準(zhǔn)備狀態(tài)。2000年10月，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人宣布“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)籌備已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)”。2001年，出現(xiàn)難以捉摸動(dòng)向的延期推出態(tài)勢(shì)。時(shí)至今日，開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的時(shí)間仍未定論。對(duì)其中的原因，媒體披露了許多說(shuō)法，種種解釋亦不乏一定道理和根據(jù)。自1998年國(guó)務(wù)院決定由科技部牽頭設(shè)計(jì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系實(shí)施方案（當(dāng)時(shí)的文件語(yǔ)言叫“建立科技風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制”）以來(lái)，受到了國(guó)人的熱情關(guān)注并成為決策層和經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，但有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資體系和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的許多理論問(wèn)題并沒(méi)有真正理清，為了盡快促成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，加速創(chuàng)業(yè)投資體系的建設(shè)，我們還應(yīng)該從認(rèn)識(shí)上解決一些不能不解決的問(wèn)題。

　　1.決策層對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)判斷。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去，雖然中國(guó)由于資本項(xiàng)目管制成功地抵御了危機(jī)的直接侵襲，但日本、韓國(guó)兩個(gè)存在大量不良金融資產(chǎn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中受到的巨大影響已給我們留下了十分深刻的印象。自從國(guó)務(wù)院將1998年定為“金融風(fēng)險(xiǎn)年”以來(lái)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)始終是決策層在改革和發(fā)展決策時(shí)重點(diǎn)考慮的因素。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出時(shí)機(jī)問(wèn)題上，盡管有美國(guó)NASDAQ行情下瀉、香港創(chuàng)業(yè)板開(kāi)辦后不甚景氣等外部因素的影響，但實(shí)際上，“創(chuàng)業(yè)板推出后對(duì)全局性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響”卻是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出時(shí)間始終難以確定的根本原因。特別是在近年來(lái)的討論中，經(jīng)濟(jì)理論界有一種流行的說(shuō)法，即：“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比主板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大”，這種觀點(diǎn)更加重了決策層面的顧慮，使開(kāi)辦創(chuàng)業(yè)板這個(gè)關(guān)系到中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及總體金融改革進(jìn)程的關(guān)鍵性舉措遲遲不能出臺(tái)。

　　2.國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)普遍低迷的市場(chǎng)行情和欠佳表現(xiàn)。2000年上半年，美國(guó)納斯達(dá)克股市暴跌。2002年8月15日，日本納斯達(dá)克公司致信日本大阪證券交易所，宣布于2002年10月15日終止雙方早先簽署的商業(yè)合作協(xié)議，撤出“納斯達(dá)克日本”證券交易市場(chǎng)。大阪證券交易所決定將“納斯達(dá)克日本”改名為“日本新市場(chǎng)”，今后由其獨(dú)自負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理。時(shí)隔兩月，德國(guó)證券交易所宣布，將于2003年年底關(guān)閉以吸納科技股及新經(jīng)濟(jì)股為主的德國(guó)股票交易創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，對(duì)在市場(chǎng)中交易的264只股票將予以重新安排。由此，創(chuàng)業(yè)板的輝煌似乎已永遠(yuǎn)成為了歷史，其市場(chǎng)地位和功能也因此受到了連篇累牘的指責(zé)和否定，并進(jìn)而斷言“中國(guó)沒(méi)有條件再推出創(chuàng)業(yè)板”。有學(xué)者撰文指出，“在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)受到重創(chuàng)之后，在日本與德國(guó)都在逐漸地退出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之后，希望中國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的愿望應(yīng)該完全降溫，甚至于應(yīng)該熄火了�？墒�，最近動(dòng)向好象有逆世界潮流之勢(shì)，國(guó)外不成功的東西，在中國(guó)就不可能成功�！痹撐膶�(duì)中國(guó)沒(méi)有推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表示慶幸：“應(yīng)該是中國(guó)的運(yùn)氣，否則只要邁出了第一步是永遠(yuǎn)無(wú)法退回去的。近幾年各國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展情況表明，不僅美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫被戳穿，納斯達(dá)克股指由5000多點(diǎn)下降到1000多點(diǎn)，跌去3/4.在日本、德國(guó)其創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)紛紛退出。在香港，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立了近3年，指數(shù)也由1000多點(diǎn)下跌100多點(diǎn)，大量的紙上財(cái)富早已煙消云散�！�

　　3.“殺雞取卵”式的市場(chǎng)取向和功能定位：維系主板行情，籌集社�；�金。這些年我們之所以在股市的功能定位上出現(xiàn)偏差，很重要的一點(diǎn)與我們現(xiàn)行干部體制下低效率干部考評(píng)制度有關(guān)，即把股票市場(chǎng)上每年的融資額當(dāng)成一個(gè)重要考核指標(biāo)。中國(guó)普遍存在用指標(biāo)評(píng)干部，用數(shù)字出干部的現(xiàn)象。我們證券市場(chǎng)過(guò)去也存在這個(gè)問(wèn)題，不考慮投資者，不考慮這個(gè)市場(chǎng)怎么為優(yōu)化配置資源服務(wù)，所以我們出現(xiàn)這樣或那樣的問(wèn)題。股市的一個(gè)重要功能應(yīng)該是資源配置，在資金稀缺的情況下，首先要考慮的就是那些未來(lái)發(fā)展前景比較好、有科技含量的、未來(lái)股票的附加值可能最快的企業(yè)。出于籌集社�；�金而不惜代價(jià)維系主板行情，阻滯適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的客觀需求和適時(shí)改革，當(dāng)心殺雞取卵、竭澤而漁的不堪后果。

　　4.來(lái)自認(rèn)識(shí)層面的干擾。在理論界，關(guān)于設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的不同意見(jiàn)，有“不必要論”、“條件不具備論”、“設(shè)附屬科技板塊論”、“風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高論”等等，其中，較有代表性的包括：（1）“三步論”。該說(shuō)法認(rèn)為，目前，中國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的條件尚未成熟，應(yīng)首先在中國(guó)主板市場(chǎng)中設(shè)立科技板塊，以支持科技企業(yè)上市融資。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立應(yīng)分“三步走”：第一步，在現(xiàn)有的法律框架下建立創(chuàng)業(yè)投資公司，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)，這一步我們現(xiàn)在已經(jīng)做到了；第二步，通過(guò)修改法律，建立創(chuàng)業(yè)投資基金，實(shí)行有限合伙制，這個(gè)工作現(xiàn)在正在做；第三步，建立包括創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資體系。（2）“不必要論”或“條件不具備論”。有些學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)的企業(yè)研發(fā)水平還沒(méi)有達(dá)到技術(shù)的最前端，大量的高技術(shù)企業(yè)根本沒(méi)有自己的核心技術(shù)，因?yàn)榍把丶夹g(shù)的開(kāi)發(fā)投入很大，即使該項(xiàng)技術(shù)過(guò)了關(guān)，拿到了專(zhuān)利，產(chǎn)品能夠在市場(chǎng)上存活的也就只有十之一二。在美國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，應(yīng)該是已經(jīng)通過(guò)天使投資、創(chuàng)業(yè)投資等資金支持，開(kāi)發(fā)出了專(zhuān)利產(chǎn)品，需要融資的是產(chǎn)品市場(chǎng)運(yùn)作的費(fèi)用，而中國(guó)這樣的企業(yè)還很少。同時(shí)，靠創(chuàng)業(yè)板來(lái)解決中小企業(yè)的融資難題也不合適。就企業(yè)的成本而言，上市是企業(yè)最昂貴的一種融資方式。認(rèn)為“解決這個(gè)問(wèn)題，最重要的是要建立民營(yíng)中小銀行”。

　　三、重新認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)投資的重大意義

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)體部門(mén)和金融部門(mén)存在一個(gè)引人注目的矛盾交匯點(diǎn)，即為潛力型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)的制度化平臺(tái)。經(jīng)過(guò)近10年的宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的主要矛盾已由1992年以前的數(shù)量型短線制約轉(zhuǎn)變?yōu)?998年以來(lái)的愈益顯現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)限制造成的質(zhì)量型結(jié)構(gòu)矛盾。按照國(guó)外的一般經(jīng)驗(yàn)，在新技術(shù)發(fā)展日新月異的今天，企業(yè)層面吸納新技術(shù)主要有兩條途徑：一條是原有的大型企業(yè)通過(guò)增加研發(fā)投入對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制性升級(jí)；另一條是鼓勵(lì)創(chuàng)新型中小企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在創(chuàng)業(yè)資本的支持下吸納和發(fā)展新技術(shù)。后一條途徑即利用創(chuàng)業(yè)資本支持創(chuàng)新型中小企業(yè)已被美國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、以色列、英國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)證明是一種普遍適用的能夠形成良性循環(huán)的制度性解決辦法。對(duì)此，決策層的認(rèn)識(shí)是十分清楚的。十六大報(bào)告中明確提出“要發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資的作用，形成促進(jìn)科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的資本運(yùn)作和人才匯集機(jī)制�！边@種高屋建瓴的論斷需要我們通過(guò)正確理解并將之衍化為有利于“科教興國(guó)”、有利于金融體系改善及資本市場(chǎng)建設(shè)的“新經(jīng)濟(jì)政策”。而十六大報(bào)告中提到的這個(gè)“匯集機(jī)制”正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融體系的一個(gè)重要缺陷所在，也就是上面所說(shuō)的實(shí)體部門(mén)和金融部門(mén)的“矛盾交匯點(diǎn)”，它的具體涵義是實(shí)體部門(mén)結(jié)構(gòu)調(diào)整的希望在于創(chuàng)新型中小企業(yè)的快速成長(zhǎng)，但這些企業(yè)卻得不到制度化的資本和資金支持。中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率居世界第二，但大量的金融資源滯留于銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)形成“存差”而不能對(duì)實(shí)體部門(mén)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整提供有效的支持。怎樣改變這樣的局面？答案就是加快創(chuàng)業(yè)投資體系的培育。中國(guó)理論界和決策部門(mén)的許多人至今仍存在對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的重要性認(rèn)識(shí)不夠的問(wèn)題。經(jīng)考察，美國(guó)之所以在與西歐、日本、加拿大等西方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中處于全面領(lǐng)先地位，一個(gè)重要原因就是創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)水平的差異。美國(guó)在上個(gè)世紀(jì)80年代還對(duì)日本的競(jìng)爭(zhēng)威脅狀態(tài)憂心仲仲，但到了90年代中期，日本威脅論就已成為過(guò)時(shí)的話題。這種心態(tài)的轉(zhuǎn)變是美、日經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)烈反差造成的。美國(guó)在發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資體系支持下，由于科技創(chuàng)新、生產(chǎn)率提升，出現(xiàn)持續(xù)10年之久的經(jīng)濟(jì)繁榮，而日本在守舊的銀行體系的所謂“主辦銀行制”這一僵化金融平臺(tái)的作用下，由經(jīng)濟(jì)泡沫破滅陷入了持續(xù)10多年的經(jīng)濟(jì)衰退。

　　1.創(chuàng)業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。為什么創(chuàng)業(yè)投資在各國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的打造中會(huì)起到這么大的作用？原因就在于創(chuàng)業(yè)投資以支持創(chuàng)新型中小企業(yè)為基本使命，而這些創(chuàng)新型中小企業(yè)在高成長(zhǎng)過(guò)程中能在市場(chǎng)銷(xiāo)售額、政府稅收、出口和研發(fā)投入方面比傳統(tǒng)企業(yè)作出更大的貢獻(xiàn)。2002年9月，一家世界著名的咨詢(xún)公司DRI-WEFA通過(guò)對(duì)美國(guó)數(shù)千家接受過(guò)創(chuàng)業(yè)資本支持的公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在1980至2000年這20年時(shí)間里，有創(chuàng)投背景的公司與無(wú)創(chuàng)投支持的上市公司相比，前者的產(chǎn)品銷(xiāo)售額與出口額是后者的2倍，在為聯(lián)邦提供的稅收及研發(fā)支出方面，前者是后者的3倍。

　　中國(guó)之所以走上改革開(kāi)放道路，原因就在于傳統(tǒng)計(jì)劃體制下的資源浪費(fèi)已成為一種制度現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制來(lái)配置資源已成為市場(chǎng)導(dǎo)向改革的核心內(nèi)容之一。但據(jù)有關(guān)專(zhuān)家分析，在中國(guó)很多部門(mén)的市場(chǎng)化程度已達(dá)60%以上的情況下，金融部門(mén)的市場(chǎng)化程度卻只有10%左右。建立股票市場(chǎng)并用以提高金融資源配置效率曾經(jīng)是政策設(shè)計(jì)者們的重要目標(biāo)，但中國(guó)A股市場(chǎng)10多年來(lái)的運(yùn)行實(shí)踐卻出現(xiàn)了一個(gè)令人遺憾的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，即一個(gè)公司上市的時(shí)間越長(zhǎng)、圈錢(qián)越多，效益也往往越差。我們相信，如果將中國(guó)上市公司10多年來(lái)每千元資產(chǎn)所提供的銷(xiāo)售收入、國(guó)家稅收、出口和研發(fā)支出列表，肯定會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上表所列的美國(guó)普通上市公司的平均水平。而一旦走上市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之路，無(wú)論各個(gè)國(guó)家的國(guó)情如何，其基本規(guī)律都會(huì)毫無(wú)二致�，F(xiàn)在，美國(guó)等一些經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)在培育創(chuàng)業(yè)投資、用創(chuàng)業(yè)投資孵化新經(jīng)濟(jì)方面提供了成功的經(jīng)驗(yàn)，我們只要下決心學(xué)習(xí)這些先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，就能夠有效解決“中國(guó)實(shí)體部門(mén)與金融部門(mén)矛盾交匯點(diǎn)”的問(wèn)題。

　　2.美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的熱潮雖然已經(jīng)消退，但并未因此否定創(chuàng)業(yè)投資的重大意義�？v觀世界上各個(gè)國(guó)家和地區(qū)，一旦出現(xiàn)金融動(dòng)蕩或金融危機(jī)，其最終根源都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面中的戰(zhàn)略方針偏差及由此造成的結(jié)構(gòu)性矛盾。1997年?yáng)|南亞國(guó)家的金融危機(jī)，表面上是這些國(guó)家資本流出入管制政策出現(xiàn)失誤，實(shí)質(zhì)原因是這些國(guó)家在實(shí)施趕超戰(zhàn)略中只重視吸引外資和助長(zhǎng)泡沫經(jīng)濟(jì)的短期資本投入，而忽略了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的技術(shù)升級(jí)和新技術(shù)應(yīng)用，因此，一旦遭受外部金融沖擊，經(jīng)濟(jì)和金融體系的脆弱性就會(huì)立即暴露，并形成對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)安全的致命威脅。1997年，當(dāng)東南亞金融危機(jī)幾乎對(duì)東南亞所有國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)都造成了重創(chuàng)時(shí)，但臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)只受到了輕微的損害。其原因就在于臺(tái)灣自20世紀(jì)80年代以來(lái)，以創(chuàng)業(yè)投資為軸心，在臺(tái)灣工研院、新竹工業(yè)園和多層次資本市場(chǎng)的支撐下對(duì)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了徹底的調(diào)整，形成了一個(gè)以輕型化、高技術(shù)投資為特征的新技術(shù)連動(dòng)體系，因此，具備了較強(qiáng)的抗外部沖擊能力。

　　而美國(guó)自2000年4月出現(xiàn)股市狂跌以來(lái)至2001年4月就宣稱(chēng)進(jìn)入戰(zhàn)后第10次經(jīng)濟(jì)衰退，但僅過(guò)了1年，到2002年4月美國(guó)就在該月實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)5.6%、勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)8.6%的業(yè)績(jī)，這使那些對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”抱懷疑態(tài)度的人不得不重新調(diào)整思維。追本溯源，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇及高生產(chǎn)率的背后，起作用的仍然是強(qiáng)大的創(chuàng)業(yè)投資體系和金融市場(chǎng)支持的技術(shù)進(jìn)步貢獻(xiàn)率。

　　3.亟待建立為中小企業(yè)特別是為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的金融體系。對(duì)于中國(guó)而言，簡(jiǎn)單地動(dòng)用現(xiàn)有的金融體系并制定某些一般性的指導(dǎo)性政策措施根本無(wú)法完成新時(shí)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)，原因在于：（1）中國(guó)的金融體系仍是一個(gè)以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主、效率低下且存在嚴(yán)重結(jié)構(gòu)性缺陷的資源配置工具。在長(zhǎng)期計(jì)劃主導(dǎo)、行政干預(yù)和國(guó)有壟斷的運(yùn)行背景下，這個(gè)擁有約18萬(wàn)億資產(chǎn)、近300萬(wàn)員工的資金動(dòng)員分配系統(tǒng)實(shí)際上還帶有為國(guó)有企業(yè)服務(wù)的深刻烙印。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，雖然市場(chǎng)配置資源的比重在不斷加大，雖然資本市場(chǎng)的功能在不斷強(qiáng)化，但是間接融資仍居主導(dǎo)地位，間接融資又以國(guó)有獨(dú)資四大銀行在資金動(dòng)員和分配中占絕大比重這一事實(shí)并未發(fā)生根本變化。從市場(chǎng)功能角度看，現(xiàn)有的金融系統(tǒng)具有一個(gè)明顯的結(jié)構(gòu)性缺陷，那就是：缺少一個(gè)能為中小企業(yè)特別是創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)體系。

　　中國(guó)目前的企業(yè)總數(shù)已有900多萬(wàn)家，其中的絕大多數(shù)是中小企業(yè)，而在多年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)背景下形成的金融機(jī)構(gòu)體系，其服務(wù)對(duì)象主要是國(guó)有大中型企業(yè)。近10年來(lái)中國(guó)雖然建立了資本市場(chǎng)，但這個(gè)市場(chǎng)由于門(mén)檻較高且以為國(guó)有企業(yè)籌資為基本宗旨，因此與中小型企業(yè)特別是民營(yíng)中小型創(chuàng)新企業(yè)基本無(wú)緣。從目前的民營(yíng)銀行發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，無(wú)論是其在資本市場(chǎng)的融資份額，還是其自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和經(jīng)營(yíng)管理水平，尚不具備有效解決中小企業(yè)資金困難的能力。這種現(xiàn)狀使得我們不可能指望在現(xiàn)存的金融體系框架內(nèi)解決服務(wù)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的資源配置調(diào)整任務(wù)。要完成這一任務(wù)，就必須從正視和解決中國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)矛盾入手梳理資源分配關(guān)系，以金融發(fā)展和改革作為解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾的基本手段。

　　眾所周知，近20多年來(lái)是全世界范圍內(nèi)科技創(chuàng)新、科技成果轉(zhuǎn)化帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用最明顯的時(shí)期。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，新科技成果的絕大部分都是首先被創(chuàng)新型中小企業(yè)吸納的，在承擔(dān)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上，中小企業(yè)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)那些處于成熟階段并具有相當(dāng)實(shí)力的大型企業(yè)。盡管如此，在從信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)獲取資金方面，它們的競(jìng)爭(zhēng)力卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如大型企業(yè)。根據(jù)國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家的統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去幾十年中，科技型中小企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到拓展銷(xiāo)售市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)盈利，一般都要經(jīng)歷5至7年時(shí)間。一個(gè)企業(yè)如果在連續(xù)幾年的時(shí)間沒(méi)有盈利，形成的穩(wěn)定現(xiàn)金流，信貸市場(chǎng)上的放款主體——銀行肯定不會(huì)對(duì)之發(fā)放信貸，因?yàn)樾刨J資金定期還本付息的特性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)到一定階段后才能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流的規(guī)律明顯沖突。各個(gè)國(guó)家的主板股票市場(chǎng)的市場(chǎng)定位就是為已具有相當(dāng)規(guī)模的處于成熟期的企業(yè)服務(wù)，自然也不適于中小企業(yè)的進(jìn)入。針對(duì)這種情況，世界上那些有戰(zhàn)略眼光的國(guó)家和地區(qū)，都以建立創(chuàng)業(yè)投資體系的手段著力矯正原有金融體系的結(jié)構(gòu)性弊病，用鼓勵(lì)和培育創(chuàng)業(yè)資本成長(zhǎng)的方法促進(jìn)本國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。從全球情況看，在這方面已取得巨大成功的有美國(guó)、以色列及我國(guó)臺(tái)灣省。還有許多發(fā)達(dá)國(guó)家也在培育創(chuàng)業(yè)投資體系方面做出了相當(dāng)大的努力，如英國(guó)、德國(guó)、加拿大、日本等國(guó)家。世界性的推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資熱潮始于20世紀(jì)80年代，經(jīng)過(guò)20多年實(shí)踐的檢驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用得到公認(rèn)的有以下幾點(diǎn)：（1）改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；（2）強(qiáng)化工業(yè)基礎(chǔ)；（3）增加就業(yè)；（4）提高經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)然，在培育本國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系過(guò)程中，也有不少?lài)?guó)家走過(guò)一些彎路，有的國(guó)家甚至還出現(xiàn)政府投入大量的創(chuàng)業(yè)資本血本無(wú)歸、剛剛處于雛形的創(chuàng)業(yè)投資體系徹底消亡的現(xiàn)象，如新西蘭。

　　4.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)盡快推出。首先，在對(duì)主板股票市場(chǎng)進(jìn)行整頓和規(guī)范化的同時(shí)盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)開(kāi)放若干個(gè)地方性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為中小企業(yè)特別是民營(yíng)創(chuàng)新型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)，有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)�，按照一般的理論邏輯，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)最終可歸結(jié)為國(guó)家或政府信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)國(guó)有企業(yè)的比例已經(jīng)很低、當(dāng)國(guó)有銀行很少再承擔(dān)變相的企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)、當(dāng)民間資本成為投資的主體力量時(shí)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)所代表的國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)的降低不就成了一個(gè)不言自明的問(wèn)題了嗎？其次，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)這一事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和總體經(jīng)濟(jì)改革的重大決策，是經(jīng)過(guò)多年的研究和論證準(zhǔn)備的，是有著相當(dāng)社會(huì)基礎(chǔ)的制度供給行為，決不是少數(shù)人頭腦發(fā)熱的產(chǎn)物。經(jīng)過(guò)1998年以來(lái)的醞釀和準(zhǔn)備，在國(guó)內(nèi)中小企業(yè)特別是有較高成長(zhǎng)速度的創(chuàng)新型中小企業(yè)中，目前已形成了較強(qiáng)烈的制度需求預(yù)期，它們盼望創(chuàng)業(yè)板能夠盡早推出，各類(lèi)投資者也摩拳擦掌，對(duì)這個(gè)即將出現(xiàn)的新興市場(chǎng)板塊表現(xiàn)出濃厚的興趣。這種市場(chǎng)需求已代表了公眾的改革期望。還應(yīng)該提及的是，近幾年來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)上的創(chuàng)業(yè)資本也已看好中國(guó)市場(chǎng)，不少創(chuàng)業(yè)投資公司和基金管理公司已經(jīng)登陸中國(guó)或準(zhǔn)備參與中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資活動(dòng)，它們對(duì)資本撤出的市場(chǎng)條件和政策的穩(wěn)定性有著強(qiáng)烈的心理期望。這是一種難得的歷史發(fā)展機(jī)遇。我們說(shuō)，中國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，主要理由有五：（1）國(guó)內(nèi)外投資者有旺盛的投資需求；（2）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要這樣一種投融資制度安排；（3）理論界、決策層在創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)重要性、必要性問(wèn)題上已基本達(dá)成共識(shí)；（4）以證監(jiān)會(huì)和深交所為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)已進(jìn)行了充分的技術(shù)準(zhǔn)備和相當(dāng)水平的法則準(zhǔn)備；（5）創(chuàng)業(yè)板上市公司資源也比較充裕。當(dāng)然，按照一個(gè)完善、成熟的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)要求和看待創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的現(xiàn)有法規(guī)制度條件，可能還有一些距離，但若非等到一切條件具備才可以開(kāi)設(shè)某一市場(chǎng)那么可以認(rèn)定，中國(guó)目前所有的市場(chǎng)可能都不應(yīng)該誕生，這當(dāng)然也包括已發(fā)揮了巨大作用的中國(guó)主板股票市場(chǎng)。作為一個(gè)制度轉(zhuǎn)型國(guó)家和實(shí)施趕超戰(zhàn)略的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)的最佳選擇就是在發(fā)展和改革中推進(jìn)發(fā)展和改革，許多事情都可以采取先干起來(lái)再說(shuō)的策略而不必求全責(zé)備。

　　四、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的基本輪廓

　　1.現(xiàn)有的資本市場(chǎng)層次架構(gòu)：（1）設(shè)立于1992年的深圳與上海股票交易所市場(chǎng)，亦即所謂主板市場(chǎng)。（2）為非上市股份公司和退市公司服務(wù)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，2001年6月12日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動(dòng)，7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。該系統(tǒng)由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)履行自律性管理職責(zé)，委托深圳證券交易所對(duì)股份轉(zhuǎn)讓行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，對(duì)證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)督管理，由證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施，為非上市股份公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，2002年8月29日起退市公司也納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。截至2002年底，在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司有12家，股票14只，投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)12萬(wàn)人，市值83億元人民幣其中A類(lèi)股份流通市值為35億元人民幣，B類(lèi)股份流通市值為2500萬(wàn)美元。（3）擬于深圳開(kāi)辦的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。也稱(chēng)為二板市場(chǎng)、另類(lèi)股票市場(chǎng)、增長(zhǎng)型股票市場(chǎng)等。它與大型成熟上市公司的主板市場(chǎng)不同，是一個(gè)前瞻性市場(chǎng)，注重于公司的發(fā)展前景與增長(zhǎng)潛力。其上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場(chǎng)。一般地，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用主要集中在三方面：為有前景的中小創(chuàng)新企業(yè)的持續(xù)發(fā)展籌集資金；為創(chuàng)業(yè)投資提供退出機(jī)制；有利于促進(jìn)中小企業(yè)建立良好的激勵(lì)機(jī)制。（4）散建于各地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。以上海、深圳及北京等地為代表，一般定位于高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資、國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易、未上市股份有限公司股權(quán)托管等業(yè)務(wù)，對(duì)企業(yè)提供信息、咨詢(xún)、策劃等服務(wù)，采用以經(jīng)紀(jì)商制度為核心的交易運(yùn)營(yíng)體系。

　　2.進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)的“多層次”構(gòu)想。NASDAQ的運(yùn)行出現(xiàn)了種種不盡人意之處，雖然與市場(chǎng)本身的行為慣性和監(jiān)管質(zhì)量有一定關(guān)系，但絕對(duì)不能因此否定市場(chǎng)本身的功能和貢獻(xiàn)。NASDAQ是一個(gè)偉大的創(chuàng)造，一個(gè)了不起的典范，因?yàn)樗�培育了�?shù)以千計(jì)的偉大企業(yè)。僅僅因?yàn)槌霈F(xiàn)過(guò)股市泡沫及2年多的行情下跌就否定這樣一個(gè)世界最優(yōu)秀的融資平臺(tái)，是一種短視的表現(xiàn)。如果我們能盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，那將是一種最佳的改革政策選擇。但是，即使深圳創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開(kāi)業(yè)，它也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足全國(guó)近千萬(wàn)家中小企業(yè)巨大融資需求，因此，應(yīng)當(dāng)在這個(gè)市場(chǎng)發(fā)揮巨大的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)考慮建立地方性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。這類(lèi)市場(chǎng)可以制定統(tǒng)一規(guī)則，嚴(yán)格監(jiān)管并定位于為當(dāng)?shù)氐母叱砷L(zhǎng)型企業(yè)服務(wù)。這樣既可解決市場(chǎng)平臺(tái)不足問(wèn)題，又能克服全國(guó)集中市場(chǎng)由于地域廣大這一空間條件特點(diǎn)所產(chǎn)生的信息不充分、不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題。這樣，包括主板市場(chǎng)、深圳創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和區(qū)域性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系將得以逐步完善�？梢哉J(rèn)為，用增設(shè)市場(chǎng)，即先立后破，先進(jìn)行增量改革，為實(shí)體部門(mén)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和儲(chǔ)蓄投資的良性循環(huán)創(chuàng)造資本供給制度，要比冒風(fēng)險(xiǎn)地觸動(dòng)主板市場(chǎng)現(xiàn)存的盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的利益關(guān)系更容易見(jiàn)成效，社會(huì)成本會(huì)更低。當(dāng)然，關(guān)鍵在于決策層的認(rèn)識(shí)和決心。