金融危機(jī)理論至今已經(jīng)發(fā)展了三代。國內(nèi)已有部分學(xué)者對金融危機(jī)理論進(jìn)行了綜述，如肖德和陳同和（2000）、劉明興和羅俊偉（2000）、王春峰（2000）以及李成（2004），但他們的綜述對最近幾年的文獻(xiàn)，尤其是2000年以來金融危機(jī)理論與模型的最新發(fā)展方面的文獻(xiàn)涉及甚少。為了彌補(bǔ)理論研究的這一缺陷，本文對金融危機(jī)理論與模型進(jìn)行了系統(tǒng)地梳理，對強(qiáng)調(diào)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性和危機(jī)傳染性的金融危機(jī)理論與模型進(jìn)行了細(xì)致的總結(jié)，并提出了金融危機(jī)理論與模型可能的發(fā)展方向：強(qiáng)調(diào)金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量之間的聯(lián)系；強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量與投資者預(yù)期形式之間的聯(lián)系。

　　一、第一代貨幣危機(jī)模型

　　Krugman（1979）深受Salant和Herderson（1978）對國際商品價格的穩(wěn)定計劃研究的啟發(fā)，提出了貨幣危機(jī)的早期模型。在Krugman的開創(chuàng)性理論框架下，許多學(xué)者從不同的方面改進(jìn)、修正了這一模型，形成了所謂的第一代貨幣危機(jī)模型。第一代貨幣危機(jī)模型的產(chǎn)生源于墨西哥（1973~1982）和阿根廷（1978~1981）等國家所發(fā)生的貨幣危機(jī)。第一代貨幣危機(jī)模型強(qiáng)調(diào)外匯市場上的投機(jī)攻擊與宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量之間的聯(lián)系。

　　在Krugman（1979）的完全預(yù)見能力模型中，貨幣危機(jī)的根源在于政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策（主要是過度擴(kuò)張的貨幣政策與財政政策一財政赤字的貨幣政策）與穩(wěn)定匯率政策（如固定匯率制）之間的不協(xié)調(diào)。當(dāng)政府所追求的宏觀經(jīng)濟(jì)政策與穩(wěn)定匯率政策不協(xié)調(diào)時，理性的投機(jī)攻擊就會發(fā)生。在政府存在大量財政赤字的情況下，中央銀行必然增發(fā)貨幣為財政赤字融資。隨著貨幣供應(yīng)量的增加，外幣的影子價格會逐步上升（本幣貶值），由于本外幣的收益率出現(xiàn)差異，公眾會調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加對外幣的購買。隨著政府持續(xù)地為財政赤字融資，在理性的投機(jī)攻擊之下，不管初始的外匯儲備有多大，終有一天會耗竭外匯儲備，固定匯率遲早要崩潰。

　　在Krugman模型的基礎(chǔ)上，F(xiàn)lood和Garber（1984）放棄了Krugman（1979）中的完全預(yù)見能力假設(shè)，認(rèn)為國內(nèi)信貸過程是隨機(jī)的，投機(jī)攻擊的時間是不確定的，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了簡單的線性模型。Conn011y和Taylor（1984）分析了蠕動釘住匯率體制與投機(jī)攻擊，強(qiáng)調(diào)匯率崩潰前貿(mào)易商品的相對價格行為，指出匯率崩潰前存在實際匯率升值和經(jīng)常項目的惡化。Edwards（1989）也強(qiáng)調(diào)了貶值前貨幣升值與經(jīng)常項目惡化的模式。Krugman和Rotemberg（1991）將原來的模型拓展到投機(jī)者沖擊的目標(biāo)區(qū)域問題。墨西哥1994危機(jī)后，F(xiàn)lood、Garber和Kramer（1996）、Lahiri和Vedl（1997）考慮了中和干預(yù)政策和利率政策的影響。

　　第一代貨幣危機(jī)模型較好地解釋了20世紀(jì)70-80年代的貨幣危機(jī)，認(rèn)為危機(jī)的根源在于宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的惡化——過度擴(kuò)張的貨幣與財政政策、實際匯率升值、經(jīng)常項目惡化等。他們對政策制定者的建議是，必須保證政策間的一致性，不斷強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量。

　　二、第二代貨幣危機(jī)模型

　　1992~1993年爆發(fā)的歐洲貨幣體系危機(jī)中諸多現(xiàn)象無法由第一代貨幣危機(jī)模型給予滿意的解釋。當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時，部分國家擁有大量外匯儲備，宏觀經(jīng)濟(jì)政策并沒有表現(xiàn)出與穩(wěn)定的匯率政策之間的不協(xié)調(diào)。Obstfeld（1994，1996）、Sachs、Tomell和Velasco（1996）等為了解釋20世紀(jì)90年代發(fā)生的歐洲貨幣體系危機(jī)，提出了第二代貨幣危機(jī)模型。第二代貨幣危機(jī)模型強(qiáng)調(diào)多重均衡和危機(jī)的自促成（self-fulfilling）性質(zhì)——投機(jī)者的信念和預(yù)期最終可能導(dǎo)致政府捍衛(wèi)或放棄固定匯率。

　　第二代貨幣危機(jī)模型認(rèn)為政府維護(hù)匯率的過程是一個復(fù)雜的政策選擇過程，維護(hù)匯率穩(wěn)定是一個政策目標(biāo)抉擇的成本收益權(quán)衡過程。政府維護(hù)匯率的收益體現(xiàn)在三個方面：一是政府相信維護(hù)匯率穩(wěn)定有助于促進(jìn)貿(mào)易和投資；二是該國可能有嚴(yán)重的通貨膨脹歷史，因而把固定匯率看作是控制國內(nèi)信用的一個手段；三是匯率的穩(wěn)定也可能被看成是維護(hù)該國榮譽(yù)的象征或者是存在著國際經(jīng)濟(jì)合作的承諾。政府最終放棄固定匯率的原因在于某些因素使得維護(hù)固定匯率成本的代價十分高昂：一種可能是政府存在嚴(yán)重的財政赤字，希望通過通貨膨脹稅來減輕這一負(fù)擔(dān)；另一種可能是國內(nèi)存在嚴(yán)重，的需求不足，經(jīng)濟(jì)蕭條要求政府采取擴(kuò)張性政策，而擴(kuò)張性政策和固定匯率制度相抵觸。政府是否捍衛(wèi)固定匯率取決于政府對維護(hù)匯率所產(chǎn)生的成本收益的權(quán)衡，當(dāng)市場預(yù)期匯率貶值時，捍衛(wèi)固定匯率的成本將大大增加，最終將促使政府放棄固定匯率制度。

　　Obstfeld（1994，1996）實質(zhì)上是Barro和Gordon（1983）的規(guī)范性政策選擇模型在開放經(jīng)濟(jì)中貨幣政策選擇方面的一種擴(kuò)展。在Barro-Gordon的原始模型中，封閉經(jīng)濟(jì)中的政府進(jìn)行政策選擇時面對的是理性的代理人，政府對成本收益的權(quán)衡是由通貨膨脹和失業(yè)的真實變化所決定的，較高的通貨膨脹率可由經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)變化或代理人的非理性預(yù)期來解釋。第二代貨幣危機(jī)模型是Barro——Gordon的規(guī)范性政策選擇模型在貨幣政策中的一種擴(kuò)展，它強(qiáng)調(diào)的依然是政府的政策選擇，在經(jīng)濟(jì)中代理人是理性的假設(shè)下，政府貨幣政策的選擇仍然由維護(hù)匯率的成本收益來決定。

　　第二代貨幣危機(jī)模型強(qiáng)調(diào)危機(jī)的自促成性質(zhì)。當(dāng)政府內(nèi)外政策不協(xié)調(diào)時，投機(jī)者預(yù)期匯率最終會貶值，就會提前搶購?fù)鈪R，結(jié)果是國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況提前惡化，政府維護(hù)匯率的成本增加，貨幣危機(jī)提前到來，因而預(yù)期的作用使貨幣危機(jī)具有自促成的性質(zhì)。

　　三、第三代金融危機(jī)模型

　　由于第一、二代貨幣危機(jī)模型不能很好地解釋以1997-1998年亞洲金融危機(jī)為代表的許多金融危機(jī)，許多學(xué)者提出了第三金融危機(jī)模型。亞洲金融危機(jī)表明，金融自由化、大規(guī)模的外資流人與波動、金融中介信用過度擴(kuò)張、過度風(fēng)險投資與資產(chǎn)泡沫化、金融中介資本充足率低與缺乏謹(jǐn)慎監(jiān)管等，是與金融危機(jī)相伴發(fā)生的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，由此可貝，金勵中分尤其是銀行中分在金融危機(jī)的形成過程中起著重要作用。第三代金融危機(jī)理論開始跳出匯率機(jī)制、貨幣政策、財政政策、公共政策等宏觀經(jīng)濟(jì)分析范圍，著眼于金融中介、資產(chǎn)價格變化方面，強(qiáng)調(diào)金融中介在金融危機(jī)發(fā)生過程中的作用。第三代金融危機(jī)模型還不存在一個統(tǒng)一的分析范式，還沒有一個統(tǒng)一的研究框架。第三代金融危機(jī)模型大致可以分為以下九個類別。

　　（一）道德風(fēng)險危機(jī)模型

　　Krugman（1998）、Corsetti、Pesenti和Roubini（1999）認(rèn)為，政府對國內(nèi)銀行負(fù)債的隱形擔(dān)保會導(dǎo)致國內(nèi)銀行借貸政策中的道德風(fēng)險問題。道德風(fēng)險使得國內(nèi)銀行的不良貸款增加，因而會引發(fā)金融危機(jī)。由于有政府的隱形擔(dān)保，國外投資者以較低的利率借款給國內(nèi)銀行，資本充足率低且缺乏謹(jǐn)慎監(jiān)管的國內(nèi)銀行由于有政府的擔(dān)保而投資于高風(fēng)險領(lǐng)域，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化。當(dāng)資產(chǎn)泡沫化破滅時，由于國內(nèi)銀行資產(chǎn)過多地暴露于資產(chǎn)市場而使其資產(chǎn)負(fù)債急劇惡化，陷入困境，不良貸款急劇增加。國內(nèi)銀行所持有的巨額不良貸款是政府將來的消費(fèi)支出，銀行和政府之間的緊密關(guān)系使得存款者認(rèn)為政府會對陷入困境的國內(nèi)銀行進(jìn)行救助。因此，從本質(zhì)上來看，國內(nèi)銀行的不良貸款與財政支出是等價的。國外投資者認(rèn)為政府會對由不良貸款所引起的財政赤字進(jìn)行融資。他們認(rèn)為，即使沒有嚴(yán)重的財政赤字問題，亞洲金融危機(jī)也會發(fā)生。

　　（二）金融恐慌模型

　　在Diamond和Dybvig（1983）的模型中，銀行將存款人的存款投資于經(jīng)濟(jì)中的長期項目，銀行這一功能實現(xiàn)的前提是所有存款人不會在同一時間提取存款。在正常情況下，銀行的貸款得以支持長期經(jīng)濟(jì)投資，經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)正常，存款人得到存款利息，經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)好的平衡點。但當(dāng)許多存款人從銀行提取存款時，由于銀行的流動資金有限，銀行不得不將其貸款所支持的長期項目中途下馬，這將導(dǎo)致銀行貸款的損失。由于銀行不能償還所有存款人的本金和利息。從而最先提取存款的存款人損失最小，而最后提取存款的存款人損失最大。因此，如果某種原因使得存款人確信他人會提前提取存款，那么每一個存款人的理性選擇是立刻從銀行提取存款，結(jié)果導(dǎo)致所有存款者都受到較大的損失，經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)的是一個壞的平衡點。

　　銀行擠兌是理性的且存款者的預(yù)期具有自促成性質(zhì)。如果所有的人都不提取存款，那么所有存款者的福利都將增加。盡管如此，在預(yù)期給定的情形下，單個存款者提前提取存款能增加個體的福利。這意味著存款者試圖離開即將倒閉銀行的行為將使得所有人的利益受到損害，而且每一個存款者都有提前提取存款的激勵。因此，當(dāng)所有的存款者都選擇逃離時，銀行擠兌和金融危機(jī)很快就會發(fā)生。

　　Radelet和Saches（1998）、Chang和Velasco（1998a，1998b）認(rèn)為多重均衡（“每個人都預(yù)期貨幣會貶值，進(jìn)而出售通貨，從而導(dǎo)致通貨事實上的貨幣貶值”的均衡和“每個人都預(yù)期幣值會得到維護(hù)，進(jìn)而不出售通貨，從而導(dǎo)致幣值得以維護(hù)”的均衡）經(jīng)濟(jì)中不合意均衡（貨幣危機(jī)發(fā)生的均衡）發(fā)生的可能性依賴于投資者的預(yù)期。他們的思想是基于“協(xié)調(diào)失敗”理論或者銀行擠兌理論。由于某種原因，國外投資者預(yù)期到貨幣會貶值，他們就會出售通貨，這就使得一國無法維護(hù)固定匯率制度，導(dǎo)致貨幣貶值，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。他們認(rèn)為亞洲金融危機(jī)中許多亞洲國家出現(xiàn)的資本大規(guī)模外逃現(xiàn)象不能由宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量（如財政赤字、失業(yè)率和貨幣供給等）的變化來解釋，金融危機(jī)是由市場參與者預(yù)期的突然變化所引發(fā)的。國際投資者由于對新興市場缺乏充分信息，在一定的條件下（國際貿(mào)易沖擊、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)薄弱等），投資者的信心會突然發(fā)生改變，當(dāng)看到或預(yù)期到其他投資者將要撤離資金，投資者最優(yōu)的理性選擇是在其他投資者之前撤離資金，結(jié)果導(dǎo)致迅速撤離資金的集體行動。國際投資的這種集體行動使新興市場產(chǎn)生流動性危機(jī)，并最終導(dǎo)致非清償性危機(jī)。

　�。ㄈ�）金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性模型

　　金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性模型強(qiáng)調(diào)金融系統(tǒng)的內(nèi)在不穩(wěn)定性，認(rèn)為銀行存款者之間的“協(xié)調(diào)失敗”（coordination failure）所導(dǎo)致的銀行擠兌是金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因。銀行資產(chǎn)負(fù)債表的重要的特征是“期限錯配”（maturity mismatch），銀行負(fù)債（主要是存款）的期限較短，而銀行資產(chǎn)的期限較長且流動性差。當(dāng)銀行的流動性需求超過銀行短期資產(chǎn)的價值時，銀行擠兌就會發(fā)生。如果整個金融系統(tǒng)出現(xiàn)流動性危機(jī)，那么金融危機(jī)就會發(fā)生。金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性模型將存款者之間的“協(xié)調(diào)失敗”視為銀行脆弱性的根源。

　　從金融系統(tǒng)的內(nèi)在不穩(wěn)定性角度來解釋金融危機(jī)的模型可以分為以下兩類：

　　1.協(xié)調(diào)失敗模型

　　協(xié)調(diào)失敗模型關(guān)注的是金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致金融系統(tǒng)崩潰的機(jī)制，當(dāng)存款者進(jìn)行銀行擠兌時，金融系統(tǒng)就會發(fā)生崩潰。基于協(xié)調(diào)失敗的銀行擠兌模型可以分為隨機(jī)危機(jī)模型和以經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量為基礎(chǔ)的危機(jī)模型：在隨機(jī)危機(jī)模型中，危機(jī)純粹是由與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量無關(guān)的協(xié)調(diào)失敗所引發(fā)的；在以經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量為基礎(chǔ)的危機(jī)模型中，金融危機(jī)是由弱的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)所引發(fā)的。協(xié)調(diào)失敗模型的關(guān)鍵在于存款者收益的外部性，單個存款者的收益依賴于其他存款者的行動。以經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量為基礎(chǔ)的危機(jī)模型除了強(qiáng)調(diào)收益的外部性外，還強(qiáng)調(diào)某種形式的信息溢出效應(yīng)。當(dāng)存款者的資產(chǎn)收益不確定時，存款者的私人信息（白噪聲）就能產(chǎn)生這種溢出效應(yīng)。

　　（1）預(yù)期形式和均衡選擇。在Diamond和Dybvig（1983）的銀行擠兌模型的基礎(chǔ)上，Morris和Shin（1998，2000）、Goldstein和Pauzner（2000），以及Chari和Jagannathan（1998）在銀行擠兌的協(xié)調(diào)失敗模型中對預(yù)期形式和均衡選擇進(jìn)行了考察，他們對預(yù)期形式未給予解釋的多重均衡模型提出了批評，并在Diamond和Dybvig（1983）的框架中引入了不確定性。Morris和Shin（1998，2000），以及Goldstein和Pauzner（2000）為資產(chǎn)收益和中間時期的白噪聲信息引了不確定性。與基礎(chǔ)變量不無相關(guān)的中間信息作為一種協(xié)調(diào)機(jī)制就可以在好的均衡和壞的均衡之進(jìn)行選擇。Chari和Jahannathan（1988）引入了信息的溢出效應(yīng)。一部分存款者消息靈通，一旦觀察到基礎(chǔ)變量惡化時就提取存款。消息不靈通存款者通過所能觀察到的存款提取數(shù)目來推斷資產(chǎn)收益。因為總的流動性風(fēng)險信號是一種白噪聲，所以存款者面臨信號提取的問題。在他們的模型中，唯一均衡是以正的概率出現(xiàn)銀行擠兌的均衡。

　　Morris和Shin（2000）認(rèn)為多重均衡模型中不確定性的根源在于多重均衡模型的兩個簡化假設(shè)：第一，有關(guān)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的信息是公共知識。第二，均衡中代理人確切地知道其他代理人的行為。假設(shè)需求存款合同給定，Morris和Shin（2000）的模型表明，如果允許代理人對經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量有那么一丁點的異質(zhì)型不確定性，那么經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的唯一均衡是以正的概率出現(xiàn)的銀行擠兌均衡。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量越弱，銀行擠兌發(fā)生的可能性就越大。因此，將信仰的轉(zhuǎn)變與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的轉(zhuǎn)變聯(lián)系起來是完全可能的。Goldstein和Pauzner（2000）則進(jìn)行了更深入的研究，他們在模型中引入了不確定的白噪聲信息，結(jié)果表明，允許擠兌發(fā)生的存款合同不再具有最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)功能。他們對有銀行擠兌發(fā)生均衡中的最優(yōu)存款合同進(jìn)行了考察，并對相應(yīng)的條件進(jìn)行了刻畫。

　　Morris和Shin（1998，2000）、Goldstein和Pauzner（2000）的模型表明信息透明度的增加有助于改善金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)。他們的模型為研究信息的結(jié)構(gòu)提供了框架，將有關(guān)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的公共知識用帶有噪音的能觀察到的信號來替代，就可以使存款者之間的行動達(dá)到協(xié)調(diào)一致，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中唯一的均衡。有兩種方式可以增加信息的透明度：一是用私人信息的不對稱來代替公共知識。結(jié)果是協(xié)調(diào)失敗會出現(xiàn)，并且金融危機(jī)爆發(fā)時所對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量將在更大的區(qū)域內(nèi)變化。二是提高私人信息的準(zhǔn)確性，但又不完全消除私人信息的白噪聲成份乙這種方式使得具有自促成性質(zhì)的銀行擠兌發(fā)生時所對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的變化范圍縮小。除通過增加信息透明度的方法可以減小具有自促成性質(zhì)的銀行擠兌發(fā)生的可能性外，還可以通過對提前提取存款進(jìn)行懲罰的方法來減小銀行擠兌發(fā)生的可能性。

　　在Chari和Jagannathan（1988）的模型中，一部分存款者能獲得長期風(fēng)險資產(chǎn)收益的信息，而另外一部分存款者則根據(jù)早期所能觀察到的存款提取數(shù)目來協(xié)調(diào)行動。信息的溢出效應(yīng)和收益的外部性會導(dǎo)致銀行擠兌的發(fā)生。與Diamond和Dybvig（1983）模型一樣，在他們的模型中，存款者接受沖擊，沒有耐心的存款者將提前提取存款。但沒有耐心的存款者的比例是不確定的，經(jīng)濟(jì)中存在總量流動性風(fēng)險。

　�。�2）作為承諾機(jī)制的銀行脆弱性模型。Diamond和Rajan（2000，200la，2001b）的模型是建立在不承諾（non-commitment）和流動性創(chuàng)造的基礎(chǔ)之上的。不承諾和流動性創(chuàng)造在需求存款合同所導(dǎo)致的協(xié)調(diào)失敗中起著重要作用。他們的模型表明，在某種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，需求存款合同既會對銀行系統(tǒng)造成銀行擠兌問題，又能克服有限承諾問題。當(dāng)資產(chǎn)的持有者不能獲得資產(chǎn)的全部價值時，資產(chǎn)就處于非流動狀態(tài)，從而借方不可能向貸方歸還資產(chǎn)的全部價值。在Diamond和Rajan的框架中，資產(chǎn)是處于非流動狀態(tài)的，這是由那些不能與資產(chǎn)捆綁在一起的特殊技能方面的有限承諾所引起的。企業(yè)家對其所擅長項目的經(jīng)營具有特殊才能，但企業(yè)家對其所擁有的人力資本只進(jìn)行有限承諾，項目資金的貸方只能獲得項目所能產(chǎn)生潛在收益的一部分。因此，從項目所能產(chǎn)生的潛在收益來看，項目處于非流動狀態(tài)。由于信息不對稱，項目一開始時就進(jìn)行借款的貸方事實上成了“關(guān)系貸方”。如果只有關(guān)系貸方知道項目資產(chǎn)的下一個最佳用途，那么關(guān)系貸方在對企業(yè)家進(jìn)行放貸時就擁有某種特殊的技能，關(guān)系貸方根本不可能對資金提供者承諾支付能從企業(yè)家那里獲得的最大收益。因此，資金提供者所提供的資金也處于非流動性狀態(tài)。

　　在Diamond和Rajan（2000）模型中，關(guān)系貸方能應(yīng)用承諾機(jī)制來對其貸款承諾進(jìn)行最大償還。銀行在一系列約束條件下利用需求存款合同來為自己融資。關(guān)系貸方（銀行）可以使用特有的收集信息技能來對存款者進(jìn)行有效承諾，因為對存款償還的任何談判都會導(dǎo)致銀行擠兌的發(fā)生。從本質(zhì)上來看，這種承諾創(chuàng)造了流動性。因此，銀行創(chuàng)造流動性的能力與銀行潛在的脆弱性是不可分的。在無不確定性的經(jīng)濟(jì)中，銀行只通過需求存款合同來為企業(yè)家融資就能實現(xiàn)信貸規(guī)模的最大化。

　　2.流動性聲場無效率模型

　　短期流動性緊缺的銀行可以變賣其長期資產(chǎn)或向其他流動性充足的銀行進(jìn)行拆借，如果流動性市場是有效率的，那么面臨短期流動性危機(jī)但又具有清償能力的銀行可以在流動性市場獲得足夠的流動性。然而，由于信息不對稱或市場權(quán)利，流動性市場也會出現(xiàn)無效率的情形。在協(xié)調(diào)失敗模型中，銀行通過變賣長期資產(chǎn)來獲得流動性的成本是外生給定的，流動性市場的引入?yún)s可以將獲得流動性的成本內(nèi)生化。當(dāng)面臨流動性問題時，銀行可以通過終止長期項目并售賣長期資產(chǎn)或向其他銀行進(jìn)行拆借等方法來獲得足夠的流動性。如果流動性市場缺乏效率，那么在外部沖擊下，單個銀行的流動性危機(jī)就會引起整個金融市場的流動性危機(jī)。

　�。�1）內(nèi)生資產(chǎn)價值模型。在Donaldson（1992）的模型中，現(xiàn)金需求超過儲備的銀行可以對其非流動性資產(chǎn)發(fā)行證券。通過持有銀行非流動性資產(chǎn)儲備來提供流動性的代理人被稱為儲備代理人。銀行所發(fā)行證券的價格由儲備代理人之間的競爭來決定。當(dāng)流動性需求很小或儲備代理人都沒有市場權(quán)利的時候，證券交易的“公平”價格由經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量來決定。如果流動性需求很大或儲備代理人的分布使得部分代理人擁有市場權(quán)利，那么證券交易的平均價格將低于證券的“公平”價值。在Donaldson的模型中，流動性市場是外生的，但當(dāng)流動性需求很高時，獲得流動性儲備的代價是高昂的。

　　Allen和Gale（1998）除了將銀行非流動性資產(chǎn)的價值內(nèi)生化，還將銀行在銀行資產(chǎn)市場上所能獲得的流動性數(shù)量內(nèi)生化。他們的模型表明，銀行資產(chǎn)市場提供的流動性肯定不足以滿足流動性需求，因為流動性資產(chǎn)的儲備是有成本的。在他們的模型中，長期資產(chǎn)的收益是一隨機(jī)變量，銀行擠兌不再是存款者最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)的合意選擇。如果假設(shè)長期資產(chǎn)不具有任何流動性，那么具有自促成性質(zhì)的銀行擠兌就不會發(fā)生，銀行擠兌純粹是由協(xié)調(diào)失敗引起的。如果引入銀行資產(chǎn)市場，放松銀行長期資產(chǎn)不具有任何流動性的假定，那么銀行擠兌的均衡機(jī)制就會遭到破壞。如果在資產(chǎn)市場改善對銀行長期資產(chǎn)進(jìn)行證券化后所提供的流動性，那么資產(chǎn)市場會破壞銀行擠兌和存款者之間最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)的均衡機(jī)制。另外，因為投資者能以低于長期價值的價格來購買長期資產(chǎn)，所以銀行資產(chǎn)市場流動性的改善還會形成存款者和投資者之間的利益再分配。

　　Allen和Gale（2000b）注意到，投資者提供流動性是需要激勵的事實會導(dǎo)致流動性市場流動性提供的不足，因為持有流動性資產(chǎn)的收益要低于持有非流動性資產(chǎn)的收益。如果投資者能以便宜的價格購買到非流動性資產(chǎn)，那么他們就能實現(xiàn)資本收益的激勵。因此，流動性市場只愿意為那些資產(chǎn)能贏利的、面臨流動性危機(jī)的銀行提供流動性，這意味著面臨流動性危機(jī)的銀行只能以低于“公平”價值的價格出售其長期資產(chǎn)。如果銀行面臨流動性危機(jī)而被迫出售長期資產(chǎn)時，銀行的長期資產(chǎn)的價值就會降低，這反過來加劇了銀行流動性問題的嚴(yán)重性。

　�。�2）銀行間同業(yè)流動性市場的無效率模型。在由多家銀行所組成的經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)一家銀行面臨流動性危機(jī)時，它可以向其他銀行進(jìn)行拆借來獲得流動性。但是，如果銀行間同業(yè)市場所提供的流動性是無效率的，那么一家銀行面臨的流動性危機(jī)無法通過其他銀行來得以解決，而且流動性問題很容易在銀行之間進(jìn)行傳染。

　　Bhanacharya和Gale（1987）認(rèn)為，由于信息不對稱，銀行之間的“搭便車”問題會使得銀行間同業(yè)市場所提供的流動性不足。Bhattacharya和Fulghieri（1994）的模型表明，在滿足激勵約束條件的次優(yōu)均衡中，銀行間同業(yè)拆借的收益要比長期資產(chǎn)的收益高，持有流動性資產(chǎn)要付出一定的成本，但成為銀行同業(yè)市場中具有流動性的銀行是能夠獲得利潤的。在他們的次優(yōu)均衡中，銀行的流動性資產(chǎn)要么過多，要么過少。Alger（1990）假定銀行的流動性水平能夠被觀察到，銀行同業(yè)市場上存在信貸風(fēng)險。當(dāng)信貸風(fēng)險或銀行間借款不能償還的概率過高時，具有清償能力和具有流動性的銀行不會選擇進(jìn)行借貸，從而銀行間同業(yè)市場崩潰。

　�。ㄋ模┪�機(jī)傳染模型

　　危機(jī)傳染模型強(qiáng)調(diào)金融危機(jī)的傳染性，這類模型大致可以分為以下兩類：

　　1.銀行同業(yè)市場中流動性危機(jī)的傳染

　　信息的外部性或銀行之間信貸關(guān)系使得銀行破產(chǎn)得以在銀行之間進(jìn)行傳染。銀行之間的信貸關(guān)系是由銀行同業(yè)風(fēng)險分擔(dān)或銀行共同參與的支付清算系統(tǒng)所導(dǎo)致的，即使銀行“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量”之間是相互獨(dú)立的，銀行之間的信貸關(guān)系也會使得銀行經(jīng)營業(yè)績之間有很強(qiáng)的相關(guān)性。當(dāng)存款者觀察到銀行經(jīng)營業(yè)績之間的強(qiáng)相關(guān)性時，信息傳染就會發(fā)生。一家銀行的流動性問題可以通過銀行資產(chǎn)市場傳染給其他銀行。當(dāng)銀行擠兌發(fā)生時，銀行必須以低于“公平”價值的價格來售賣其長期資產(chǎn)或者以更高的利率進(jìn)行拆借，這就使流動性問題轉(zhuǎn)化為清償問題。銀行資產(chǎn)價格的下降又會反過來影響其他銀行資產(chǎn)的價值。

　　（1）信息傳染。在Chen（1999）的模型中，由于需求存款合同所導(dǎo)致的收益外部性和信息的溢出效應(yīng)，即使帕累托最優(yōu)均衡或基于協(xié)調(diào)失敗的銀行擠兌均衡不會發(fā)生，流動性危機(jī)也會在銀行之間進(jìn)行傳染。經(jīng)濟(jì)中多家銀行的風(fēng)險投資收益具有正的相關(guān)性，每一家銀行中有耐心的存款者能獲得銀行風(fēng)險投資項目結(jié)果的完全信息，一組銀行的存款者首先觀察到這種信息，這就會導(dǎo)致一些銀行倒閉。其他銀行的存款者會對由銀行倒閉數(shù)目所提供的噪音信號作出反應(yīng)，并在獲得他們進(jìn)行儲蓄的銀行的風(fēng)險投資項目結(jié)果的信息之前就對這些銀行進(jìn)行擠兌。單個銀行的擠兌會在銀行系統(tǒng)中進(jìn)行傳染，導(dǎo)致其他銀行的金融恐慌。

　�。�2）信貸關(guān)系傳染。銀行同業(yè)市場有助于在銀行系統(tǒng)內(nèi)重新分配流動性，但銀行同業(yè)市場會面臨風(fēng)險傳染的成本。銀行系統(tǒng)的負(fù)債網(wǎng)絡(luò)會使得流動性問題或銀行倒閉在銀行系統(tǒng)得以傳染。在Freixas、Parisi和Rochet（2000）的模型中，異質(zhì)型銀行在空間上是分離的，不確定性并不來自于消費(fèi)時間模式的不確定性，而是來自于消費(fèi)位置的不確定性。旅行存款者可以在一個地方存款，而在另一個地方進(jìn)行消費(fèi)。旅行存款者要么在進(jìn)行存款的銀行取款、攜帶現(xiàn)金到目的地消費(fèi)，要么將銀行存款轉(zhuǎn)移到目的地的銀行。當(dāng)銀行之間有信貸業(yè)務(wù)時，存款者的第二種選擇是可行的。如果目的地銀行倒閉，那么旅行存款者就會在其所開戶的銀行提前取款，當(dāng)流動性需求超過這家銀行的資產(chǎn)時，這家銀行也將倒閉，從而銀行擠兌從旅行目的地傳染到了旅行的出發(fā)地，，就銀行系統(tǒng)的傳染風(fēng)險而言，“分散借貸”結(jié)構(gòu)比“信貸鏈借貸”結(jié)構(gòu)有更強(qiáng)的穩(wěn)定性。

　　Allen和Gale（2000a）在銀行空間分離的Diamond和Dybvig經(jīng)濟(jì)中構(gòu)造了一個傳染模型，模型中區(qū)域的流動性沖擊是異質(zhì)的但流動性總需求是固定的。不同區(qū)域銀行之間的信貸有助于銀行系統(tǒng)抵御區(qū)域流動性沖擊。銀行之間相互持有存款的銀行同業(yè)市場是銀行之間分擔(dān)風(fēng)險的一種方式。在Dasgnpta（2000）的模型中，銀行之間相互持有存款來抵御流動性沖擊，在流動性沖擊出現(xiàn)之后，高提取區(qū)域的銀行（債務(wù)人銀行）從低提取區(qū)域的銀行（債權(quán)人銀行）獲得借款并承諾在將來償還本金和利息。這意味著債權(quán)人銀行將來的收益是債務(wù)人銀行經(jīng)營績效的函數(shù)，債權(quán)人銀行在債務(wù)人銀行存款的價值取決于債務(wù)人銀行是否破產(chǎn)。這種溢出效應(yīng)使得銀行之間的傳染成為可能。

　　2.國際金融危機(jī)的傳染

　　Kodres和Pritsker（1998）認(rèn)為，信息不對稱和跨市場套期保值能力是金融危機(jī)傳染的根本原因，因為沒有關(guān)聯(lián)信息甚至沒有直接共同影響因素的不同市場會發(fā)生同樣的變動。IMF（1998）認(rèn)為大型全球性機(jī)構(gòu)在許多不同市場和國家進(jìn)行經(jīng)營，產(chǎn)生了似乎不相關(guān)市場之間出現(xiàn)溢出效應(yīng)的潛在可能性，這種溢出效應(yīng)是金融危機(jī)傳染的原因。Masson（1999）在簡單兩國模型的多重均衡基礎(chǔ)上來討論金融危機(jī)的傳染機(jī)理，證明了“季風(fēng)效應(yīng)”和“波及效應(yīng)”的存在。波及效應(yīng)模型表明，一個國家的金融危機(jī)會直接或間接地從貿(mào)易渠道來惡化與其貿(mào)易密切的國家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，從而誘發(fā)該國潛在金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實危機(jī)。解釋國際金融危機(jī)傳染的另一個模型是多維平衡點傳染模型：一國經(jīng)濟(jì)中的多維平衡點和投機(jī)者的“自促成”因素導(dǎo)致金融危機(jī)，誘發(fā)該國投資者重新評價其他類似國家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，從而產(chǎn)生“自促成”投機(jī)者對類似國家的沖擊。Hausken和Plampler（2002）用一個流行病模型來解釋金融危機(jī)的國際傳染，認(rèn)為金融危機(jī)的國際傳染與流行病在人群中的傳染有相似的機(jī)制。

　�。ㄎ澹�孿生危機(jī)模型

　　Kanminsky和Reinhart（1999a，1999b）的研究表明，銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)往往相伴發(fā)生，銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)之間固有的內(nèi)在聯(lián)系被稱為“孿生危機(jī)”。Stoker（1995）認(rèn)為，在固定匯率機(jī)制下，外部沖擊首先會導(dǎo)致貨幣危機(jī)，當(dāng)貨幣危機(jī)發(fā)生后，信用收縮，破產(chǎn)增加，銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生。Mishkin（1996）認(rèn)為貨幣危機(jī)發(fā)生時，銀行用外幣計值的大量債務(wù)會使得銀行業(yè)面臨問題。Velasco（1987）認(rèn)為銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生后，政府的救援行動使得財政赤字貨幣化，從而導(dǎo)致貨幣危機(jī)發(fā)生。Mckinnon和Pill（1996）認(rèn)為，金融自由化、外資大量流人、信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)衰退是銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)發(fā)生的共同原因。Goldfjin和Vades（1995）認(rèn)為金融中介對外資波動和商業(yè)周期的放大作用最終會導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)。

　�。�六）羊群行為模型

　　“羊群行為”是信息連鎖反應(yīng)所導(dǎo)致的一種行為方式，當(dāng)個體依據(jù)其他行為主體的行為而選擇采取類似的行為時就會產(chǎn)生羊群行為。羊群行為發(fā)生時，個體趨向于一致行動，社會整體的一個較小沖擊會導(dǎo)致群體行為的發(fā)生巨大的偏移，個體甚至可能放棄私人信息而僅僅依靠公共信息來選擇自己的行為。

　　Chari和Jagannathan（1988）認(rèn)為銀行擠兌過程中羊群行為發(fā)生是可能的。存款者能觀察到屬于私人的白噪聲信號，并根據(jù)這些私人信號和公開場合能觀察到的其他存款者的行動來采取相應(yīng)的行動。信息是私有的且不完備，但行動是能公開觀察得到的，這就導(dǎo)致了“社會學(xué)習(xí)”（sociallearning），沒有采取行動的存款者試圖根據(jù)其他存款者的行動信息來做出推斷。所有的存款者最終都不考慮自己的私人信息，而依賴于公共信息，從而羊群行為發(fā)生。存款者之間的羊群行為會導(dǎo)致銀行擠兌的發(fā)生。

　　Lee（1997）以及Chaff和Kehoe（1998）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和金融資產(chǎn)價格之間會產(chǎn)生多重均衡的對應(yīng)關(guān)系，是由投資者在信息不完備或信息不對稱環(huán)境下的預(yù)期形式模式所導(dǎo)致的預(yù)期行為。Krugman（1998）認(rèn)為金融市場上易于產(chǎn)生羊群行為的原因在于投資的委托代理問題，因為大部分投資在一些易于發(fā)生危機(jī)國家的資金通常是由資本的代理人來代為管理的。Calvo和Mendoza（1998）認(rèn)為，即使單個投資者的投資決策不是序列進(jìn)行的而是同時進(jìn)行投資決策，投資者之間的羊群行為也可能產(chǎn)生。如果一個投資者收集一個國家信息（或一個存款者收集一家銀行的信息）的成本是高昂的，那么投資者（存款者）就會放棄私人信息，而按照公共信息來選擇普遍的行為，經(jīng)濟(jì)（銀行）的不利沖擊就可能誘發(fā)羊群行為，從而使經(jīng)濟(jì)（銀行）從一個沒有投機(jī)攻擊（銀行擠兌）的均衡轉(zhuǎn)移到一個有投機(jī)攻擊（銀行擠兌）的均衡。

　　（七）“外資誘導(dǎo)型”貨幣危機(jī)模型

　　WorldBank（1997）和Calvo（1998）提出了由外資導(dǎo)致的貨幣危機(jī)模型，認(rèn)為大規(guī)模外資的流人、波動和逆轉(zhuǎn)是導(dǎo)致貨幣危機(jī)的重要原因。大規(guī)模外資流人對一國的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和銀行業(yè)的運(yùn)營產(chǎn)生了重大影響，使得宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性變?nèi)酰ń?jīng)濟(jì)過熱、實際匯率升值、經(jīng)常項目惡化、資產(chǎn)泡沫化等），導(dǎo)致銀行業(yè)過渡放貸，風(fēng)險貸款比例、不良貸款比例增加，銀行業(yè)變得更加脆弱。當(dāng)有外部沖擊或內(nèi)部振蕩時，投機(jī)者將會發(fā)起投機(jī)沖擊，外資逆轉(zhuǎn)，貨幣危機(jī)發(fā)生。這種模型強(qiáng)調(diào)外資通過銀行業(yè)信用過渡擴(kuò)張的傳導(dǎo)機(jī)制使本國的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)脆弱性增強(qiáng)。

　　Chang和Velasco（1999a，1999b）的有外資沖擊的協(xié)調(diào)失敗模型是Diamond和Dybvig的銀行擠兌模型在小型開放經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)用，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)有外國資本輸入時，短期外債是國外投資者之間協(xié)調(diào)失敗的根源。資本輸人對一國經(jīng)濟(jì)而言并不是壞事，資本輸入使得輸入國可以利用更多經(jīng)濟(jì)資源，輸入國的經(jīng)濟(jì)福利可以達(dá)到一個更高的水平。但資本輸人的短期性質(zhì)對經(jīng)濟(jì)卻是有害的，因為短期的資本輸入使得國外投資者之間會出現(xiàn)協(xié)調(diào)失敗，從而使經(jīng)濟(jì)不能實現(xiàn)帕累托最優(yōu)均衡。國內(nèi)存款者之間的協(xié)調(diào)失敗消除后，國外投資者之間仍然存在協(xié)調(diào)失敗的可能。在封閉經(jīng)濟(jì)中，消除協(xié)調(diào)失敗的有效手段是禁止提前提取存款或?qū)μ崆疤崛〈婵钸M(jìn)行征稅。開放經(jīng)濟(jì)中消除協(xié)調(diào)失敗的有效手段依然是禁止撤資或?qū)Τ焚Y征稅。

　�。ò耍﹥�(nèi)生增長模型

　　Dekle和Kletzer（2002a，2002b，2004）在內(nèi)生增長模型中引入了金融中介部門，建立了以一般均衡模型為基礎(chǔ)的金融危機(jī)模型。他們的模型表明，政府對金融部門的經(jīng)濟(jì)政策可能會導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)和持久的經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)政府為存款提供存款擔(dān)保并對銀行業(yè)的謹(jǐn)慎監(jiān)管不充分時，銀行中介事實上擔(dān)當(dāng)了政府與存款者之的轉(zhuǎn)移功能角色。銀行一方面將從優(yōu)質(zhì)貸款中獲得的收益以紅利的形式分配給存款者；另一方面卻不斷累積最終由政府承擔(dān)的不良資產(chǎn)。政府對銀行中介干預(yù)的時間選擇會影響干預(yù)后的經(jīng)濟(jì)增長率。如果政府等待觀望的時間過長，即使沒有外部沖擊，也會發(fā)生銀行業(yè)危機(jī)和持久的經(jīng)濟(jì)衰退。Dekle和Kletzer（2002a）在內(nèi)生增長模型中還討論了外資輸入、國內(nèi)投資、公司債務(wù)、企業(yè)價值、銀行股票價值之間的動態(tài)變化關(guān)系。在他們的模型中，危機(jī)的根源在于政府對銀行監(jiān)管的不得力和政府對銀行或明或暗的擔(dān)保，而政府過晚的干預(yù)是金融危機(jī)爆發(fā)的直接原因。

　　（九）第二代貨幣危機(jī)模型的擴(kuò)展

　　Desai和Henry（2003）認(rèn)為第二代貨幣危機(jī)模型忽視了危機(jī)與宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量之間的聯(lián)系，以至于無法很好地解釋金融危機(jī)的根本原因在于第二代貨幣危機(jī)模型中的理性預(yù)期假設(shè)。有兩種方法可以對第二代貨幣危機(jī)模型進(jìn)行擴(kuò)展：一種是像Beeby、Hall、Henry和Marcet（2003）那樣，將第二代貨幣危機(jī)模型中的理性預(yù)期假設(shè)用“適應(yīng)性學(xué)習(xí)”（定義見Evans和Honkapohja（2001））來替代；另一種是按照Morris和Shin（1998，2000）那樣考慮基礎(chǔ)變量的不確定性，用“有差異的私人信息”來代替“有關(guān)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的公共信息”方法消除由預(yù)期驅(qū)動的第二代貨幣危機(jī)模型均衡的不確定性。但Prati和Sbracia（2002）認(rèn)為用Morris和Shin（1998，2000）的方法所得到的唯一均衡仍具有“協(xié)調(diào)失敗”的性質(zhì)，因為均衡時是否有投機(jī)攻擊發(fā)生是由信仰的結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的行為共同決定的。

　　四、結(jié)語

　　金融危機(jī)理論至今已經(jīng)發(fā)展了三代：第一代貨幣危機(jī)模型認(rèn)為危機(jī)的根源在于宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的惡化或擴(kuò)張的貨幣政策與固定匯率間的不協(xié)調(diào)；第二代貨幣危機(jī)模型認(rèn)為政府的經(jīng)濟(jì)政策和公共政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中的多維平衡點，而自促成因素使經(jīng)濟(jì)從好的平衡點轉(zhuǎn)移到差的平衡點，危機(jī)具有自促成的性質(zhì)；第三代金融危機(jī)模型跳出貨幣政策、匯率體制、財政政策、公共政策等傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析范圍，著眼于金融中介的作用。第三代金融危機(jī)模型還沒有統(tǒng)一的研究范式，理論模型還不是很完善。從研究的視角來看，第三代金融危機(jī)模型大致又可以分為三類：由經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量所驅(qū)動的危機(jī)模型；由金融恐慌所驅(qū)動的危機(jī)模型；強(qiáng)調(diào)投資者預(yù)期形式與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量之間聯(lián)系的危機(jī)模型。由此可以看出，強(qiáng)調(diào)金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量之間的聯(lián)系，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量與投資者預(yù)期形式之間的聯(lián)系是金融危機(jī)理論發(fā)展的一個新方向。