在全球性金融危機(jī)爆發(fā)開始，金融市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，不斷發(fā)生企業(yè)衍生金融工具投資巨額虧損案例。從豪賭原油期貨而巨虧5.5億美金的中航油，至法國興業(yè)銀行股指期貨投資巨虧71億美元，再到雷曼兄弟次貸資產(chǎn)投資巨虧破產(chǎn)，再到我國紅籌公司中信泰富外匯合約巨虧，公司衍生金融工具投資一而再成為眾多大型公司投資的夢(mèng)魔。如何控制公司衍生金融工具投資風(fēng)險(xiǎn)，成為我國監(jiān)管部門和公司的急迫的課題。下面我們對(duì)中信泰富遠(yuǎn)期合約巨虧案例進(jìn)行系統(tǒng)分析，探討我國公司該如何有效的控制衍生金融工具投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、中信泰富巨虧案例簡介

　　1.中信泰富公司簡介。

　　中信泰富是大型國企中信集團(tuán)在香港的6家上市公司之一。中信泰富的前身泰富發(fā)展有限公司成立于1985年。1986年通過新景豐公司而獲得上市地位，同年2月，泰富發(fā)行2.7億股新股予中國國際信托投資（香港集團(tuán)）有限公司，使中信（香港集團(tuán)）持有泰富64.7%股權(quán)。至此，泰富成為中信子公司。

　　中信泰富于香港注冊(cè)成立，現(xiàn)于香港聯(lián)合交易所上市，并為恒生指數(shù)成份股之一。中信泰富之最大股東為中國國際信托投資（香港集團(tuán)）有限公司，是北京中國國際信托投資公司的全資附屬公司。

　　2008年10月21日，中信泰富的股價(jià)暴跌55%，該公司此前承認(rèn)其手中的杠桿貨幣頭寸有可能導(dǎo)致近20億美元的損失。這家頗具聲譽(yù)的公司在兩個(gè)交易日中市值蒸發(fā)掉了三分之二，成了在全球金融危機(jī)中首批中箭落馬的中國企業(yè)。

　　2.中信泰富巨虧案簡介。

　　中信泰富集團(tuán)為了減低西澳洲鐵礦項(xiàng)目面對(duì)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，簽訂若干杠桿式外匯買賣合約以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。自今年9月7日察覺到該等合約帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)后，公司終止了部分合約。但今年7月1日至10月17日，公司已因此虧損8.07億港元。

　　這起外匯杠桿交易可能是由于澳元的走高而引起的。中信泰富在澳大利亞有一個(gè)名為SINO－IRON的鐵礦項(xiàng)目，該項(xiàng)目是西澳最大的磁鐵礦項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目總投資約42億美元，很多設(shè)備和投入都必須以澳元來支付。中信泰富直至2010年對(duì)澳元的需求都很大。整個(gè)投資項(xiàng)目的資本開支，除目前的16億澳元之外，在項(xiàng)目進(jìn)行的25年期內(nèi)，還將在全面營運(yùn)的每年度投入至少10億澳元，為了減低項(xiàng)目面對(duì)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，因此簽訂若干杠桿式外匯買賣合約。

　　2008年10月20日，中信泰富（00267）發(fā)布公告稱，公司為減低西澳洲鐵礦項(xiàng)目面對(duì)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，簽訂若干杠桿式外匯買賣合約而引致虧損，實(shí)際已虧損8.07億港元。至10月17日，仍在生效的杠桿式外匯合約按公平價(jià)定值的虧損為147億港元。換言之，相關(guān)外匯合約導(dǎo)致已變現(xiàn)及未變現(xiàn)虧損總額為155.07億港元。

　　二、對(duì)中信泰富對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)外匯合約風(fēng)險(xiǎn)分析

　　外匯杠桿合同被普遍認(rèn)為投機(jī)性很強(qiáng)，屬于高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。今次導(dǎo)致中信泰富巨額虧損所投資的杠桿外匯合約，正是變種Accumulator。那Accumulator是什么？

　　1.對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)外匯合約Accumulator是什么？

　　“Accumulator”（累股證），因其杠桿效應(yīng)在牛市中放大收益，熊市中放大損失，被香港投行界以諧音戲謔為“I kill you later（我遲些殺你）”。

　　“Accumulator”的全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由歐美私人銀行出售給高資產(chǎn)客戶。累股證其實(shí)是一個(gè)期權(quán)產(chǎn)品，發(fā)行商鎖定股價(jià)的上下限，并規(guī)定在一個(gè)時(shí)期內(nèi)（通常為一年）以低于目前股價(jià)水平為客戶提供股票。

　　銀行向客戶提供較現(xiàn)價(jià)低5％～10％的行使價(jià)，當(dāng)股價(jià)升過現(xiàn)價(jià)3％～5％時(shí)，合約就自行終止。當(dāng)股價(jià)跌破行使價(jià)時(shí)，投資者必須按合約繼續(xù)按行使價(jià)買入股份，但有些銀行會(huì)要求投資人要雙倍甚至三倍的吸納股份。

　　舉例來說，假設(shè)中移動(dòng)現(xiàn)價(jià)為100港元，KODA合約規(guī)定10％折讓行使價(jià)，3％合約終止價(jià)，兩倍杠桿一年有效。也就是說，盡管中移動(dòng)目前股價(jià)為100港元，但KODA投資者有權(quán)在今后的一年中，以90港元行使價(jià)逐月買入中移動(dòng)股份。如果中移動(dòng)股價(jià)升過103港元，合約就自動(dòng)終止。但是如果中移動(dòng)股價(jià)跌破90港元，投資者必須繼續(xù)以90港元雙倍吸納股份，直至合約到期。

　　這樣的產(chǎn)品在牛市來說，無疑是“天上掉下的餡餅”。去年股市高峰時(shí)，不少股票特別是中資股單日暴漲的不在少數(shù)，這對(duì)于KODA投資者來說，就像“撿錢”一樣，合約也經(jīng)常在簽約后數(shù)天甚至是當(dāng)日自動(dòng)終止，投資者超短線收益20％的例子不勝枚舉。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年在香港的私人銀行中，有超過七成的銀行以KODA形式購買股票。私人銀行的資金占香港散戶資金一半以上，客戶人數(shù)不多但是金額龐大，而且多采用杠桿借貸。

　　不過，當(dāng)市場(chǎng)越走越高，行使價(jià)也越來越高，嘗到甜頭的富人們開始加大籌碼，他們似乎不知道風(fēng)險(xiǎn)也在悄悄倍增。在去年11月以后，港股節(jié)節(jié)敗退，不少KODA掛鉤的熱門中資股出現(xiàn)三成、四成甚至五成的跌幅，KODA投資者們也只有照單全收，如果合約要求雙倍吸納，那么連續(xù)幾個(gè)月的跌勢(shì)對(duì)于這些富人來說真是不堪回首。

　　2.中信泰富投資的累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約。

　　今次中信泰富錯(cuò)買的杠桿外匯合約，可說是變種Accumulator。不同之處在于其對(duì)賭博的目標(biāo)，不是股份而是匯價(jià)。至于促銷對(duì)象，股票Accumulator會(huì)集中售予個(gè)人投資者，而變種的外匯Accumulator，則主要以上市公司及中小企為對(duì)象。

　　累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約的英文原名是Accumulated target knock－out forward contracts。這種產(chǎn)品的原理可近似看作中信泰富向?qū)κ址劫徺I一個(gè)澳元兌美元的看漲期權(quán)以及賣出兩個(gè)看跌期權(quán)，行權(quán)價(jià)格都是0.87。當(dāng)澳元匯率高于0.87美元時(shí)，中信泰富以低于市場(chǎng)價(jià)的0.87每天買入1個(gè)單位外匯而獲利，但當(dāng)匯率下降到0.87以下時(shí)，則中信泰富必須每天以0.87的高價(jià)買入2個(gè)單位外匯。這意味著，中信泰富把寶完全押在了多頭。

　　3.外部原因：可能由于澳元匯率波動(dòng)。

　　在合約開始執(zhí)行的七月初，澳元對(duì)美元價(jià)格持續(xù)穩(wěn)定在0.90以上，澳元一度還被外界認(rèn)為可能沖擊到“平價(jià)美元”的地位。這樣的一個(gè)合約似乎看上去是個(gè)好買賣。但是到了八月上旬，國際金融市場(chǎng)風(fēng)云突變，澳元兌美元接連走低，特別是十月初澳元出現(xiàn)暴跌，巨虧就此釀成。

　　澳元兌美元匯率從2000年以來一直呈單邊上行趨勢(shì)，即使在調(diào)整期跌幅也較小，因此當(dāng)時(shí)很難預(yù)料到短短三個(gè)月內(nèi)，澳元不僅跌破0.87，而且還出現(xiàn)30%的跌幅�？梢哉f這都是全球金融動(dòng)蕩惹的禍。

　　4.對(duì)中信泰富的財(cái)務(wù)影響。

　　受該事件拖累，中信泰富本年度可能出現(xiàn)凈虧損。在截至6月底的中信泰富中期業(yè)績報(bào)告中，公司披露總負(fù)債由2007年上半年286.54億港元急升至419.06億港元，凈負(fù)債則從上年同期的206.09億升至312.11億港元。該公司中期凈利潤43.77億港元，較上年同期減少12%。這筆可贖回遠(yuǎn)期合約實(shí)虧：8.07億港元，浮虧147億港元，總計(jì)155.07億港元。

　　三、中信泰富衍生金融投資控制缺陷分析

　　1.風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估不足。

　　中信泰富對(duì)遠(yuǎn)期合約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不足是這次投資巨額虧損的第一個(gè)原因。這類杠桿式外匯買賣合約交易者只需支付一定比例的保證金，就可進(jìn)行數(shù)十倍的額度交易，本質(zhì)上屬于高風(fēng)險(xiǎn)金融交易，外匯價(jià)格正常的波動(dòng)會(huì)因杠桿放大。尤其在當(dāng)前金融危機(jī)的肆虐下，部分國家貨幣匯率波動(dòng)劇烈。類似波動(dòng)在經(jīng)杠桿放大后，其導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)將是驚人可怕的。

　　在中信泰富簽下合約中其套期保值的功能其實(shí)相對(duì)有限。因?yàn)槊糠莺霞s當(dāng)達(dá)到公司可收取的最高利潤時(shí)（幅度介于150萬美元至700萬美元之間），合約就將終止。如果澳元大幅升值，過低的合約終止價(jià)格使得中信泰富聲稱的“套期保值”作用相當(dāng)有限，但是如果澳元走軟，中信泰富必須不斷以高匯率接盤，理論上虧損可以無限大。過于樂觀對(duì)澳元匯率的判斷，使得中信泰富這種半投機(jī)性質(zhì)的衍生金融工具使用，在全球金融危機(jī)下付出了慘痛的代價(jià)。

　　2.授權(quán)審批：無授權(quán)審批下的投機(jī)。

　　從中信泰富的公告中指出，這批導(dǎo)致147億港元損失的遠(yuǎn)期合約投資竟然沒有通過公司董事會(huì)授權(quán)審批。授權(quán)審批作為公司內(nèi)部控制中最基本的一個(gè)控制原則，應(yīng)該在所有公司重大的決策行為中加以執(zhí)行，更不用說是如此巨大的衍生金融工具的使用和投資行為。正是中信泰富在這最基本內(nèi)部控制原則上的缺失，使得這筆遠(yuǎn)期合約合同的投資行為無法在事前得到有效的管理控制。

　　3.直接原因：沒有遵守遠(yuǎn)期合約風(fēng)險(xiǎn)政策。

　　如果單純出于避險(xiǎn)的目的進(jìn)行類似外匯保證金交易，那么這類可贖回遠(yuǎn)期合約虧損基本在可控范圍內(nèi)。如果跟未來的實(shí)際交易行為做對(duì)沖，以最簡單的“鎖匯”為例，交易者損失的上限即為已支付的保證金金額。然而，中信泰富的財(cái)務(wù)主管沒有遵循遠(yuǎn)期合約的風(fēng)險(xiǎn)政策和盡到應(yīng)盡的職責(zé)，使得遠(yuǎn)期合約的風(fēng)險(xiǎn)無限放大。

　　4.根本原因：整個(gè)內(nèi)部控制可能存在嚴(yán)重缺陷。

　　中信泰富在發(fā)現(xiàn)問題6個(gè)星期之后才對(duì)外公布，其做法令人驚訝，顯示出其內(nèi)部控制存在重大缺陷和漏洞。中信泰富作為最早在香港證券交易所上市的大型國有控股公司其應(yīng)該建立完善的重大事項(xiàng)對(duì)外信息披露制度，明確規(guī)定重大信息的范圍和內(nèi)容，確保在成本效益原則的基礎(chǔ)上披露所有重要信息，以保障投資者的利益。然而，現(xiàn)實(shí)情況是中信泰富在發(fā)現(xiàn)問題6個(gè)星期之后才進(jìn)行相應(yīng)的信息披露，從一定程度上使得我們對(duì)于中信泰富整個(gè)內(nèi)部控制體系的設(shè)置和執(zhí)行的有效性產(chǎn)生了巨大的懷疑，中信泰富的內(nèi)部控制體系和公司治理機(jī)制可能存在重大缺陷。

　　四、構(gòu)建金融衍生工具投資內(nèi)部控制的框架

　　全球金融危機(jī)下，如何控制公司衍生金融工具投資風(fēng)險(xiǎn)成為我國監(jiān)管部門和公司的急迫的課題。下面我們結(jié)合1995年COSO發(fā)布《金融衍生工具使用的內(nèi)部控制指引》探討我國公司有效的控制衍生金融工具投資風(fēng)險(xiǎn)的框架。

　　從整個(gè)公司層面的內(nèi)部控制制度上，公司應(yīng)以成文的方式制定政策和程序，以明確規(guī)定其衍生金融工具業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的指引。這些政策至少應(yīng)當(dāng)確定董事會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，并明確規(guī)定金融衍生工具交易風(fēng)險(xiǎn)管理的權(quán)限與責(zé)任。與金融衍生工具業(yè)務(wù)相關(guān)的每個(gè)人都應(yīng)當(dāng)充分了解與其職責(zé)相關(guān)的所有政策和程序。衍生金融工具使用的內(nèi)部控制的基本原則包括：（1）董事會(huì)成員和高級(jí)管理人員的適當(dāng)監(jiān)督；（2）充分的風(fēng)險(xiǎn)管理程序，包括審慎的風(fēng)險(xiǎn)限額、良好的計(jì)量程序和信息系統(tǒng)、連續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和經(jīng)常性的管理報(bào)告；（3）完備的內(nèi)部控制和審計(jì)程序。管理層應(yīng)當(dāng)使用COSO內(nèi)部控制整體框架中的五要素來評(píng)價(jià)用于管控金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)管理過程的適當(dāng)性。

　　1.控制環(huán)境。

　　公司董事會(huì)應(yīng)該審查管理層對(duì)金融衍生工具的戰(zhàn)略和定位是否合適而有效。比如，董事會(huì)應(yīng)該調(diào)查對(duì)過去結(jié)果的解釋以判定金融衍生工具交易活動(dòng)是否有效地達(dá)到了他們預(yù)期的目標(biāo)；審計(jì)委員會(huì)應(yīng)該與內(nèi)部和外部的審計(jì)人員合作來審查風(fēng)險(xiǎn)管理政策、程序和限定條件的執(zhí)行情況；高級(jí)管理層應(yīng)該認(rèn)識(shí)到他們的管理哲學(xué)和運(yùn)營風(fēng)格將會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生深入的影響。

　　因此，管理層應(yīng)該認(rèn)識(shí)到他們的控制責(zé)任、只有在充分的認(rèn)識(shí)到了金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)和好處之后再授權(quán)交易，并且就衍生品交易的目標(biāo)和期望展開充分的交流。高級(jí)管理層必須就衍生品交易的授權(quán)范圍作出明確的決定。從事衍生品交易的雇員要具有必須的技能和經(jīng)驗(yàn)。公司還要開展培訓(xùn)以培養(yǎng)員工與衍生品交易的責(zé)任和期望相關(guān)的技能。

　　2.風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。

　　從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，與衍生金融工具的使用相關(guān)的公司目標(biāo)應(yīng)該與風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)是一致的。公司必須具有基于其特殊環(huán)境，識(shí)別和評(píng)價(jià)公司風(fēng)險(xiǎn)的的一套機(jī)制。金融衍生工具的使用必須建立在對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的仔細(xì)評(píng)估的基礎(chǔ)上。

　　管理層應(yīng)該將金融衍生工具使用所帶來的好處與公司總體目標(biāo)相聯(lián)系，同時(shí)具備對(duì)人員、管理運(yùn)營系統(tǒng)、價(jià)值評(píng)估方法和假設(shè)、記錄的理解，并將其作為辨識(shí)和評(píng)價(jià)管理衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)的能力。管理層還應(yīng)該提供特定的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，以達(dá)到衍生品交易的目標(biāo)，比如風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。對(duì)衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)分析過程應(yīng)該包括發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、估計(jì)它的重要性程度以及評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

　　3.控制活動(dòng)。

　　關(guān)于金融衍生工具使用的政策應(yīng)該清晰的描述并且在整個(gè)組織范圍內(nèi)進(jìn)行交流。風(fēng)險(xiǎn)管理政策應(yīng)該包括辨識(shí)、計(jì)量、評(píng)價(jià)和限制風(fēng)險(xiǎn)的程序，這些程序作為風(fēng)險(xiǎn)管理目的下使用衍生工具的基礎(chǔ)。衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)容應(yīng)該包括管理層的監(jiān)督和責(zé)任，衍生品交易的性質(zhì)和范圍，對(duì)衍生工具的使用限制以及報(bào)告程序和經(jīng)營過程控制。風(fēng)險(xiǎn)管理政策還應(yīng)該包括對(duì)限制條件的監(jiān)督，及時(shí)而準(zhǔn)確的向風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)報(bào)告情況，以及向管理信息系統(tǒng)提供價(jià)值評(píng)估的控制，比如為了維持和整合風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量系統(tǒng)而提供的資源的價(jià)值評(píng)估。

　　4.信息和溝通。

　　金融衍生工具投資的信息對(duì)控制的有效實(shí)施非常必要，因此必須建立一套系統(tǒng)來獲取這些信息，并且對(duì)它們進(jìn)行必要的報(bào)告和交流。信息溝通是為了保證衍生品交易的職責(zé)和控制責(zé)任能夠在組織范圍內(nèi)得到認(rèn)識(shí)。公司必須有一套合適的系統(tǒng)來獲取、處理、解決和報(bào)告相關(guān)信息，并以此保證衍生品交易能夠在一個(gè)有序而有效的方式下運(yùn)作。有些必要的機(jī)制必須建立以使公司能夠能夠獲得和交流與衍生品交易相關(guān)的信息。董事和高級(jí)經(jīng)理人應(yīng)該獲得充分和及時(shí)的信息來監(jiān)督衍生工具使用中是否達(dá)到了目標(biāo)和戰(zhàn)略。

　　5.監(jiān)督。

　　與衍生品交易相關(guān)的控制系統(tǒng)必須予以監(jiān)督以保證系統(tǒng)報(bào)告的的完整性。公司的組織架構(gòu)內(nèi)應(yīng)該包括對(duì)衍生工具進(jìn)行監(jiān)督的獨(dú)立的功能或部門，向高級(jí)管理層提供對(duì)衍生品交易的理解、對(duì)交易結(jié)果的核實(shí)以及對(duì)現(xiàn)有控制政策的符合程度。