摘要：行為金融的研究源于對(duì)理性人和有效市場(chǎng)假說的挑戰(zhàn)，給金融研究帶來了一個(gè)新的研究視角，也為金融市場(chǎng)分析提供了一種新的研究方法。文章回顧了行為金融學(xué)中錨定效應(yīng)的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，主要?dú)w納了錨定效應(yīng)在國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)中的應(yīng)用。此外，還探討了各種運(yùn)用錨定效應(yīng)解釋中國(guó)上市公司股權(quán)分置改革以來各種異�，F(xiàn)象的成因。

　　關(guān)鍵詞：錨定效應(yīng)；行為財(cái)務(wù)；金融市場(chǎng)

　　自1980年以來，行為財(cái)務(wù)學(xué)逐漸受到人們的關(guān)注，這方面研究領(lǐng)域受到關(guān)注的原因主要是：一方面許多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)理論無法解釋金融市場(chǎng)的異�，F(xiàn)象；另一方面是Kahneman and Tverskey（1979）的展望理論解釋了許多傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)無法解釋的現(xiàn)象，或是以展望理論為基礎(chǔ)推導(dǎo)理論模型及實(shí)證研究。錨定效應(yīng)（Anchoring Effect）就是在這樣一個(gè)背景下逐漸地引入到金融市場(chǎng)中，對(duì)資本市場(chǎng)的異常現(xiàn)象作出獨(dú)特的解釋。這些異常現(xiàn)象包括：對(duì)信息的反應(yīng)、股票價(jià)格的變動(dòng)、公司治理中行為的原因等。

　　一、錨定效應(yīng)的起源和確立

　　Tversky和Kahneman（1974）通過經(jīng)典的“幸運(yùn)輪”實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了著名的錨定效應(yīng)（Anchoring Effect）。他們認(rèn)為不同初始值會(huì)對(duì)以后的數(shù)值估計(jì)產(chǎn)生影響，且估計(jì)值將偏向于初始值，高初始值將使估計(jì)值偏高，低初始值將使估計(jì)值偏低。也就是說，個(gè)體的判斷是以初始值，或者說是以“錨”為依據(jù)，然后進(jìn)行不充分的向上或向下調(diào)整，即所謂的“錨定與調(diào)整”（Anchoing and adjustment）。其實(shí)早在之前就有研究表明，個(gè)人在對(duì)于不確定數(shù)量的數(shù)字做估計(jì)時(shí)，會(huì)根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)判斷確定出一個(gè)起始值，并在起始值附近對(duì)估計(jì)的數(shù)學(xué)作出相應(yīng)調(diào)整（Slovic and LichtenstEin，1971）。

　　隨著錨定效應(yīng)這一行為金融學(xué)概念的提出，就有大量的研究學(xué)者證明它的存在。Tversky and Kahneman（1974）認(rèn)為當(dāng)個(gè)人鑒估某些事件的數(shù)量時(shí)，其起始值的設(shè)定，也就是定位，會(huì)因?yàn)閱栴}被陳述時(shí)所提到的任何數(shù)量所影響，而且常常是不適當(dāng)?shù)乇挥绊懼�。Cutler，Poterba and Summers（1989）發(fā)現(xiàn)當(dāng)重要消息發(fā)生時(shí)，股票市場(chǎng)價(jià)格通常只會(huì)有些許變化，隨后才會(huì)在沒有什么大消息發(fā)生時(shí)發(fā)生巨幅變動(dòng)。Cutler，Poterba and Summers（1991）也發(fā)現(xiàn)短于一年短期報(bào)酬率呈現(xiàn)正自相關(guān)的現(xiàn)象，這種正自相關(guān)的現(xiàn)象意味著價(jià)格對(duì)消息一開始會(huì)反應(yīng)不足，然后才會(huì)逐漸反應(yīng)出來。Benard and Thomas（1992）發(fā)現(xiàn)公司股票價(jià)格會(huì)延遲反映公司盈余的消息。LaPorta（1996）發(fā)現(xiàn)被分析師預(yù)期低盈余成長(zhǎng)的公司股價(jià)在盈余宣告日會(huì)上揚(yáng)，但是被分析師預(yù)期高盈余成長(zhǎng)的公司股價(jià)在盈余宣告日會(huì)下跌。他們認(rèn)為原因在于分析師（與市場(chǎng)）會(huì)過度根據(jù)過去的盈余變化來做預(yù)測(cè)，而且當(dāng)盈余的消息產(chǎn)生時(shí)，調(diào)整錯(cuò)誤的速度很慢。然而，并不是所有的數(shù)字都會(huì)產(chǎn)生錨定效應(yīng)。Chapman and Johnson（1994）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)錨值和目標(biāo)估計(jì)值屬同一數(shù)量等級(jí)（如都為貨幣單位）時(shí)產(chǎn)生錨定效應(yīng)，當(dāng)兩者在數(shù)量上不屬同一等級(jí)（如一個(gè)為貨幣單位，一個(gè)為時(shí)間單位）時(shí)不產(chǎn)生錨定效應(yīng)。產(chǎn)生“顯著”錨定效應(yīng)至少需要如下兩個(gè)條件：一是受試者對(duì)“錨值”充分注意；二是錨值與目標(biāo)值相兼容（Chapman and Johnson，2002）。

　　二、國(guó)外的研究現(xiàn)狀

　　近年來，國(guó)外有關(guān)錨定效應(yīng)的研究逐漸地被引入到了金融市場(chǎng)中，對(duì)資本市場(chǎng)中的一些異常現(xiàn)象作出了合理的解釋。在文獻(xiàn)回顧方面，Shefrin（2000）、X.Frank Zhang（2004）、Kenji Kutsuna & Janet Kiholm Smith（2007）、Kee-Hong Bae and WEI Wang（2010）等人都曾針對(duì)錨定效應(yīng)中許多探討影響投資人行為的心理因素加以分析、整理并提出新的想法。

　　（一）對(duì)信息的反應(yīng)研究對(duì)信息反應(yīng)方面的研究以往的文獻(xiàn)往往歸因于投資者的行為偏差，如對(duì)新信息的不確定性，就將對(duì)股價(jià)的預(yù)期以最近的股價(jià)作為錨定值然后進(jìn)行調(diào)整。如Shefrin（2000）認(rèn)為分析師對(duì)于新信息的反應(yīng)都定位得太保守，調(diào)整得不夠快。譬如盈余宣告之后，分析師總是因定位太保守，面對(duì)正面（或負(fù)面）的宣告總是讓分析師驚訝，而又因?yàn)檎{(diào)整不足會(huì)導(dǎo)致下一次正面（或負(fù)面）的驚訝。近年來對(duì)信息反應(yīng)的研究主要集中于探討在價(jià)格繼續(xù)異常和股票收益的橫截面變化下信息不確定性的作用。X.Frank Zhang（2004）研究表明如果短期價(jià)格的繼續(xù)，是因?yàn)橥顿Y者行為偏差，當(dāng)有大量不確定信息時(shí)人們必須觀察大量的股價(jià)波動(dòng)情況。因此，大量信息的不確定性在好的消息的條件下應(yīng)該產(chǎn)生相對(duì)較高的預(yù)期回報(bào)，在壞的消息的條件下應(yīng)該產(chǎn)生相對(duì)較低的預(yù)期回報(bào)。Kenji Kutsuna & Janet Kiholm Smith（2007）針對(duì)IPO的股票價(jià)格形成過程進(jìn)行研究，認(rèn)為以往有關(guān)首次公開發(fā)生的文獻(xiàn)中，提供的股票價(jià)格只是調(diào)整部分公開的信息，并且完全是對(duì)好的信息的調(diào)整。認(rèn)為早期價(jià)格信息傳達(dá)承銷商的承諾，以補(bǔ)償投資者獲取或披露的信息，提供的價(jià)格已經(jīng)反映了首次公開發(fā)行前上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，并且反映承銷商和發(fā)行人之間的協(xié)議。認(rèn)為在提供價(jià)格后的股票價(jià)格的調(diào)整是由于后面對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)所形成的。

　�。ǘ�）對(duì)股票價(jià)格的影響研究傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論將人視為是理性的，因此股票價(jià)格變動(dòng)主要來自于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)、公司運(yùn)營(yíng)狀況的改變等。行為財(cái)務(wù)則強(qiáng)調(diào)人的因素會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重要的影響，投資者個(gè)人的錨定初始判斷將影響他的投資策略。Brown和Mitchell（2008）運(yùn)用中國(guó)A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)日數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)存在尾數(shù)8多4少的現(xiàn)象，而B股市場(chǎng)因?yàn)榇蟛糠质蔷惩馔顿Y者并不存在這種類型的價(jià)格聚類現(xiàn)象。Kee-Hong Bae and Wei Wang（2010）研究公司的名稱是否會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。在排除了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為的公司本身價(jià)值的影響，如公司特征、風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性差異等影響因素后，發(fā)現(xiàn)在2007年中國(guó)股市的市場(chǎng)繁榮時(shí)期，在美國(guó)證券交易所上市的中國(guó)公司中含有單詞“中國(guó)”或“中國(guó)的”名稱的股票比不含有“中國(guó)”或“中國(guó)的”名稱的股票有平均超過100%的購買和持有的回報(bào)率。此外，他們還發(fā)現(xiàn)含有中國(guó)名稱的股票在有資料顯示的首次公開發(fā)行中有顯著增加的異�；貓�(bào)率和交易量。

　　三、國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀

　　國(guó)內(nèi)有關(guān)錨定效應(yīng)的研究最早借鑒Solt和Statman（1988）所描述的投資者情緒指標(biāo)BSI來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)證券市場(chǎng)未來趨勢(shì)進(jìn)行判斷的時(shí)候，是否受到歷史收益率的錨定和框定。也就是說，投資者是否在歷史信息作為初始值對(duì)未來進(jìn)行判斷與調(diào)整？通過判斷歷史投資收益率與以漲跌判斷為代表的投資者情緒之間是否存在相關(guān)性為實(shí)證檢驗(yàn)。茅力可（2004）、黃松、張宇、尹昌列（2005）將這一方法運(yùn)用到中國(guó)的股票市場(chǎng)，實(shí)證檢驗(yàn)投資者的預(yù)期與股票價(jià)格是否具有穩(wěn)定的相關(guān)性。

    （一）對(duì)股權(quán)分置改革現(xiàn)象的研究

　　近年來，隨著股權(quán)分置改革這一最具中國(guó)特色的股市現(xiàn)象的出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)有關(guān)學(xué)者也將錨定效應(yīng)運(yùn)用到這一領(lǐng)域的研究中。許年行、吳世農(nóng)（2007）收集了526家實(shí)施股改公司的相關(guān)資料，對(duì)股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)的制定和對(duì)價(jià)的影響因素兩大問題進(jìn)行分析、檢驗(yàn)和解釋。文章認(rèn)為，錨定效應(yīng)是股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)基本上為10送3的原因。如果“錨定效應(yīng)”存在的話，尚未進(jìn)行股改的公司在制定對(duì)價(jià)時(shí)，不但會(huì)以最初始進(jìn)行股改公司支付的對(duì)價(jià)作為錨定值，而且可能會(huì)以新近通過股改方案公司的對(duì)價(jià)作為錨定值，即錨定值具有“動(dòng)態(tài)性”。

　�。ǘ�）對(duì)公司治理的研究目前將錨定效應(yīng)運(yùn)用到公司治理中的文獻(xiàn)不是很多。劉睿智、丁遠(yuǎn)丙（2009）嘗試運(yùn)用的錨定效應(yīng)理論對(duì)公司高管薪酬進(jìn)行解釋，并以中國(guó)上市公司2002—2005年高級(jí)管理人員的薪酬數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)在確定高管薪酬時(shí)，如果以行業(yè)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的薪酬計(jì)劃為基準(zhǔn)，則可以把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的薪酬理解為“錨”值。陳曉鋒（2008）通過建立沒有信息沖擊的較為穩(wěn)定的資本市場(chǎng)上投資者錨定分紅的異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)模型，發(fā)現(xiàn)投資者認(rèn)為分紅就是與上期相同。將下一期的分紅情況錨定在上期的水平上進(jìn)行調(diào)整，而且僅在分紅固定時(shí)才能使市場(chǎng)達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)。

　�。ㄈ�）對(duì)股票價(jià)格的影響研究錨定效應(yīng)的應(yīng)用也體現(xiàn)在投資者對(duì)股票的購買選擇上，主要體現(xiàn)在股票的名稱會(huì)影響股票價(jià)格的研究。這是由于當(dāng)人們對(duì)某件事作出估測(cè)的時(shí)候，在投資者心中產(chǎn)生的錨定基點(diǎn)不同就會(huì)產(chǎn)生不同的評(píng)價(jià)體系，進(jìn)而影響人們的投資決策行為。大量的股票名稱更名現(xiàn)象解釋了這一特點(diǎn)（皮天雷、楊浩，2005；陳超，2004；劉力、田雅靜，2004）。劉亞琴（2008）則通過行為金融學(xué)的調(diào)查研究認(rèn)為股票名稱的好壞會(huì)影響人們的投資決策，進(jìn)而影響股票的價(jià)格。

　　近幾年對(duì)股票價(jià)格錨定效應(yīng)的研究由對(duì)股票名稱的研究轉(zhuǎn)移到了股票代碼影響股票價(jià)格上來。饒品貴、趙龍凱、岳衡（2008）的研究表明投資者對(duì)數(shù)字的錨定會(huì)影響股票的價(jià)格，尤其是吉利數(shù)字的偏好會(huì)影響股票價(jià)格的高低和機(jī)構(gòu)投資者的交易情況。趙靜梅、吳風(fēng)云（2009）也通過實(shí)證證明了這一價(jià)格異象現(xiàn)象的存在，認(rèn)為投資者的選股行為和股票的價(jià)格會(huì)受到數(shù)學(xué)崇拜的影響。

　　四、結(jié)論與展望

　　從國(guó)內(nèi)外研究的現(xiàn)狀來看，目前有關(guān)錨定效應(yīng)的研究主要解決了兩個(gè)方面問題，其一是在判斷過程中，人們最初得到的信息會(huì)產(chǎn)生錨定效應(yīng)，從而制約對(duì)事件的估計(jì)。其二是人們通常以一個(gè)初始值即“錨值”為開端進(jìn)行估計(jì)和調(diào)整，以獲得問題的解決答案。

　　總的來說，對(duì)錨定效應(yīng)的研究尚處于起步階段，還有許多金融市場(chǎng)中的問題需要發(fā)現(xiàn)和解釋，錨定效應(yīng)就提供了這樣一種新的解釋視角。比如對(duì)行為資產(chǎn)定價(jià)的研究，傳統(tǒng)的定價(jià)理論是在理性預(yù)期的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，現(xiàn)實(shí)中，人們的各種心理偏差會(huì)使價(jià)格的產(chǎn)生機(jī)制發(fā)生改變。再比如就單個(gè)股票而言，價(jià)格的變化也會(huì)受到其他股票價(jià)格變化的錨定，市盈率也會(huì)受到其他公司市盈率的錨定。這種聯(lián)系有助于解釋為什么不同的股票會(huì)一起漲跌，也可以解釋為什么不同行業(yè)但總部設(shè)定在同一國(guó)家的企業(yè)比同一行業(yè)但總部設(shè)在不同國(guó)家的企業(yè)有著更加相似的股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)。證券市場(chǎng)中出現(xiàn)的這些特征都可以用人們傾向于參照體系進(jìn)行評(píng)價(jià)的錨定效應(yīng)作出一定的解釋。

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