根據(jù)2011年6月審計(jì)署《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》的數(shù)據(jù)，截止到2010年底全國(guó)地方政府性債務(wù)余額為10.7萬(wàn)億，其中2012年到期債務(wù)占比17.17%，而2013年－2015年到期償還的分別占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期償還的占30.21%。因此，2012年成為地方政府性債務(wù)償債的重要年份，也將對(duì)今后債務(wù)清償產(chǎn)生重要影響。龐大的地方債務(wù)已經(jīng)引起中央政府高度關(guān)注，國(guó)務(wù)院總理溫家寶在今年政府工作報(bào)告中特別提到要加強(qiáng)地方政府性債務(wù)的管理和風(fēng)險(xiǎn)防范。近日，更是有媒體報(bào)道稱(chēng)銀監(jiān)會(huì)正在研究允許國(guó)內(nèi)銀行對(duì)地方政府貸款進(jìn)行大規(guī)模滾轉(zhuǎn)，將一些地方債到期日延后四年。筆者認(rèn)為，地方債展期無(wú)助于問(wèn)題的根本解決，只是將風(fēng)險(xiǎn)延后，治理地方債還需要制度層面的改革，資產(chǎn)證券化這一結(jié)構(gòu)性融資工具有可能成為化解地方債的一道良方。

　　一、地方債的前世今生

　　地方債包括地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，以及其他相關(guān)債務(wù)，如政府融資平臺(tái)公司、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位為公益性項(xiàng)目舉借的債務(wù)等。實(shí)際上，根據(jù)1995年實(shí)施的《預(yù)算法》規(guī)定，“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)債”。因此，在2011年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省、深圳市開(kāi)展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)之前，地方政府是不允許直接負(fù)債的。但由于1994我國(guó)開(kāi)始實(shí)施分稅制財(cái)政管理體制，根據(jù)事權(quán)與財(cái)權(quán)相結(jié)合的原則，將稅種統(tǒng)一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅，建起了中央和地方兩套稅收管理制度，并分設(shè)中央與地方兩套稅收機(jī)構(gòu)分別征管，在核定地方收支數(shù)額的基礎(chǔ)上，實(shí)行了中央財(cái)政對(duì)地方財(cái)政的稅收返還和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移支付制度等。分稅制造成地方政府財(cái)政稅收大為減少，但地方政府的投資沖動(dòng)絲毫沒(méi)有減弱。因此，以地方融資平臺(tái)公司為主要方式的地方政府間接舉債模式得到大規(guī)模推廣。特別是2009年，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊，中國(guó)進(jìn)行了積極的財(cái)政政策，啟動(dòng)了4萬(wàn)億的投資工程。地方政府為配套資金，從而進(jìn)行了一波最大規(guī)模舉債。2009年至今已過(guò)3年，這些債務(wù)的集中到期給地方政府帶來(lái)巨大償債壓力。

　　二、資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

　　在中國(guó)，資產(chǎn)證券化自2005年試點(diǎn)，至今分為兩部分：一部分是銀行系統(tǒng)內(nèi)展開(kāi)的信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；另一個(gè)是證券系統(tǒng)展開(kāi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門(mén)審批、在不同的交易場(chǎng)所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化程序是：承銷(xiāo)商牽頭做好申報(bào)材料后首先向銀監(jiān)會(huì)申報(bào)，取得開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)的資格認(rèn)可，之后再向人民銀行提出在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的申請(qǐng)。而券商系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化程序是：承銷(xiāo)商牽頭做好申報(bào)材料后直接向證監(jiān)會(huì)申報(bào)，取得核準(zhǔn)批文后再向交易所提出交易流通的申請(qǐng)。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年3月31日，銀行間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行45只，發(fā)行規(guī)模597.05億元。而滬深交易所市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行33只，發(fā)行規(guī)模197.26億元。值得注意的是，銀行間市場(chǎng)自2008年信元重整資產(chǎn)證券化發(fā)行后至今沒(méi)有新的產(chǎn)品出現(xiàn)，而交易所市場(chǎng)自2006年之后，于2011年批準(zhǔn)了遠(yuǎn)東二期專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)支持受益憑證和南京市城建集團(tuán)所屬公用控股污水處理收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。顯然，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)西方國(guó)家資產(chǎn)證券化產(chǎn)品導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)引起足夠重視，但也在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下摸索前行。

　　就已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品看，認(rèn)購(gòu)情況難以樂(lè)觀，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足。筆者認(rèn)為，主要原因是資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬不清晰，難以進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，投資者對(duì)價(jià)值難以判斷。同時(shí)，這些資產(chǎn)證券化的上市產(chǎn)品同類(lèi)不多，缺乏可比性，定價(jià)困難。另外，中國(guó)缺乏高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者，好的資產(chǎn)發(fā)行者不愿意證券化或者定價(jià)較低投資者不愿購(gòu)買(mǎi)，而差的資產(chǎn)證券化定價(jià)較高但投資者更不會(huì)感興趣，發(fā)行者和投資者難以找到合適的平衡點(diǎn)。

　　三、市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的可行性

　　按照資產(chǎn)化的設(shè)計(jì)原理，只要有未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)均可證券化。華爾街也有一句流傳甚廣的名言：“如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”目前，國(guó)內(nèi)的地方債主要用于了地方融資平臺(tái)的市政建設(shè)項(xiàng)目等公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而這些市政建設(shè)項(xiàng)目的回收期較長(zhǎng)，但大部分有共同的特點(diǎn)：通過(guò)政府回購(gòu)或隱性補(bǔ)貼的形式實(shí)現(xiàn)未來(lái)收益以覆蓋建設(shè)成本。因此，將優(yōu)良的市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是解決地方債的一條途徑，而且國(guó)內(nèi)已有先例，如2006年發(fā)行的江蘇吳中集團(tuán)BT項(xiàng)目回購(gòu)款資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持受益憑證一期和二期。筆者認(rèn)為，將優(yōu)質(zhì)市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化至少有以下好處：首先，資產(chǎn)證券化能夠較好地解決地方融資平臺(tái)公司資產(chǎn)現(xiàn)金流和債務(wù)不相匹配的問(wèn)題。其次，資產(chǎn)證券化融資具有較強(qiáng)的針對(duì)性，可根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)設(shè)計(jì)個(gè)性化的融資方案。最后，資產(chǎn)證券化能夠分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，幫助銀行分擔(dān)流動(dòng)性管理和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力。

　　四、市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的嘗試

　　前文所述，江蘇吳中集團(tuán)和南京城建集團(tuán)已對(duì)市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)行了嘗試，也為今后其他地方和不同項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提供了有益參考，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，有助于這種模式的推廣，真正解決困擾中國(guó)的地方債問(wèn)題。

　　南京市城建集團(tuán)第一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品既南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持受益憑證于2006年7月14日發(fā)行，是國(guó)內(nèi)第一單市政設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在深圳證券交易所掛牌交易，實(shí)現(xiàn)融資7.21億元。該產(chǎn)品分成4個(gè)不同期限的受益憑證，由上海浦東發(fā)展銀行提供擔(dān)保，經(jīng)中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司綜合評(píng)定取得了AAA的信用評(píng)級(jí)，平均年資金成本約為4%，遠(yuǎn)低于同期銀行貸款利率，所募資金全部投入南京市江心洲、城東、仙林等污水處理項(xiàng)目，使南京主城區(qū)污水處理規(guī)模由70萬(wàn)立方米/日快速增長(zhǎng)至131.5萬(wàn)立方米/日，有力推動(dòng)了南京環(huán)保模范城市的建設(shè)。

　　2011年底，南京市城建集團(tuán)第二期污水處理收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，是2009年證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上報(bào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后國(guó)內(nèi)首單市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)要求，該次計(jì)劃期限為5年，發(fā)行規(guī)模為13.1億元，將全部面向機(jī)構(gòu)投資者銷(xiāo)售。所募資金將用于南京市城東、橋北、鐵北等污水處理系統(tǒng)管網(wǎng)建設(shè)和城鄉(xiāng)水環(huán)境治理，為南京創(chuàng)建生態(tài)城市助力。

　　五、未來(lái)擴(kuò)展市政建項(xiàng)目設(shè)資產(chǎn)證券化的思考

　　目前，大規(guī)模推進(jìn)市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化還存在一定的困難，發(fā)行制度層面和投資者引入方面都需要進(jìn)行多方面的改進(jìn)。筆者認(rèn)為，嘗試實(shí)行下列幾項(xiàng)措施有助于市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的開(kāi)展。

　　1、產(chǎn)品盡量標(biāo)準(zhǔn)化，有利于可比研究。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活，個(gè)性化強(qiáng)。為匹配項(xiàng)目現(xiàn)金流情況，目前大多數(shù)產(chǎn)品的期限多樣，有短期和長(zhǎng)期之分，短期的限于幾個(gè)月，長(zhǎng)期的也有幾年，但期限月份和年份不統(tǒng)一，導(dǎo)致缺乏可比性，存在定價(jià)難題。建議資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在個(gè)性化的同時(shí)盡量標(biāo)準(zhǔn)化，比如產(chǎn)品期限上限于6月的整數(shù)倍，如6月、1年、2年、2.5年等，有利于投資者對(duì)期限利率的可比研究。

　　2、中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流情況切實(shí)監(jiān)管。由于資產(chǎn)證券化的償還保障取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)程度，基礎(chǔ)資產(chǎn)已實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，與發(fā)行主體法律上無(wú)關(guān)聯(lián)。因此，資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)商、律師、評(píng)級(jí)和會(huì)計(jì)應(yīng)切實(shí)負(fù)起責(zé)任，保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資人的合法權(quán)益。在制度層面上，建議在基礎(chǔ)資產(chǎn)監(jiān)管、現(xiàn)金流審計(jì)和按期披露基礎(chǔ)上，各中介應(yīng)督促發(fā)行人加強(qiáng)現(xiàn)金流的回收，如因中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管不到位原因?qū)е卢F(xiàn)金流出現(xiàn)異常，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)在各自收入一定比例上承擔(dān)連帶責(zé)任。

　　3、交易場(chǎng)所互聯(lián)互通。目前證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分別在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)交易流通，極大的阻礙了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。建議監(jiān)管層在今年國(guó)務(wù)院統(tǒng)一部署下，盡快打通債券市場(chǎng)的交易場(chǎng)所，讓雙方市場(chǎng)的合格投資者均可購(gòu)買(mǎi)對(duì)方的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在交易形式上，探索多種掛牌和交易模式，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不再局限于大宗交易，也可探索主辦承銷(xiāo)商對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，提高產(chǎn)品的流動(dòng)性。

　　4、建立統(tǒng)一的償債基金。建議對(duì)所有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行主體收取一定比例的資金永久性歸集于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品償債基金，以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的個(gè)別償債風(fēng)險(xiǎn)。由于市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化募集資金用于地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實(shí)際上承擔(dān)了政府財(cái)政資金的職能，建議市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)行單位所在的地方政府也應(yīng)上繳一部分資金永久性歸集于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品償債基金，切實(shí)加強(qiáng)投資者的投資信心，也有助于整體上降低產(chǎn)品的發(fā)行利率，間接降低地方政府的市政建設(shè)成本。

　　5、市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)入地方預(yù)算，使地方債務(wù)陽(yáng)光透明。市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化盡管與發(fā)行主體分開(kāi)，但基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流取決于地方政府的實(shí)際支付能力。而且，市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化募集資金也用于地方政府市政建設(shè)，屬于地方債的新品種，也是在特定時(shí)期對(duì)現(xiàn)存地方債的替代。市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)入地方預(yù)算并公開(kāi)，一方面可以約束地方政府的融資沖動(dòng)，另一方面也有助于投資者判斷產(chǎn)品的真實(shí)償債能力，并根據(jù)真實(shí)償債能力對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)，間接約束地方政府的投資沖動(dòng)。因此，市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)入地方預(yù)算，是地方政府陽(yáng)光財(cái)政、陽(yáng)光融資的一項(xiàng)措施，是非常重要的改革和進(jìn)步，是緩解地方債的有效手段。