【摘要】我國資本市場從建立之初到現(xiàn)在，經(jīng)歷了一個飛速發(fā)展的階段，取得了質(zhì)的飛躍，但是依然有一些不盡完善的地方。對于我國資本市場的市場主體、市場邊界和市場機(jī)制存在的一些問題，從上市公司結(jié)構(gòu)不合理、公司治理方面的缺陷、中介機(jī)構(gòu)體系不完善、投資者結(jié)構(gòu)的不合理、金融工具結(jié)構(gòu)等五個大的方面經(jīng)行了原因分析。最后，提出了相應(yīng)的應(yīng)對措施。

　　【Abstract】Chinese capital market has experienced a great development since it existed .However, it still has plenty of flaws. This article analyzes the reasons of the flaws. In the end, some corresponding measures have been given.

　　【關(guān)鍵詞】中國資本市場 實(shí)踐 問題 上市公司 中介結(jié)構(gòu)

　　【Key words】 Chinese capital market，practice，problems，listed companies，intermediaries

　　一、我國資本市場的歷史、現(xiàn)狀、理論研究觀點(diǎn)綜述

　　從1990年1月26日上海證券交易所正式成立算起，我國資本市場已經(jīng)走過了近18年的歷程。改革開放以來，我國資本市場規(guī)模迅速擴(kuò)張，企業(yè)債券和股票初露頭角。開始柜臺交易。在上海和深圳證券交易所成立后，中國證券市場特別是股票市場開始飛速發(fā)展，截至2008年11月底，我國境內(nèi)上市公司數(shù)(A、B股) 為1624 家，境外上市公司數(shù)(H股) 為153家，總發(fā)行股票24334.97億股。2008年1月-11月的股票成交累計(jì)金額為243524.49億元，日均交易量為92.68億股，日均成交數(shù)額為1092.04億元，交易印花稅2008年11個月的累計(jì)額為904.08億元。同樣，以間接融資主導(dǎo)的中國企業(yè)融資，近年來中國企業(yè)直接融資取得較大發(fā)展。在企業(yè)融資新增領(lǐng)中直接融資所占比重不斷增高。隨著證券市場的發(fā)展，防范和化解金融風(fēng)險成為監(jiān)管部門最關(guān)心的重要問題，特別是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，進(jìn)一步加強(qiáng)了證券市場的管理。

　　今年11月9日舉行的第四屆中國證券市場年會，2008年，步入“全流通元年”的中國資本市場，市場估值體系發(fā)生變化，市場機(jī)制更加敏感，市場穩(wěn)定發(fā)展的挑戰(zhàn)也增大。與此同時，中國經(jīng)濟(jì)的基本面依然良好，金融體系安全穩(wěn)健。在全面建設(shè)小康社會的歷史進(jìn)程中，資本市場的作用日益重要，發(fā)展前景十分廣闊。

　　二、現(xiàn)階段中國資本市場存在的問題

　　中國資本市場的建立，開辟了中國企業(yè)的直接融資渠道，明顯改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，對推動轉(zhuǎn)軌機(jī)制下投、融資體制改革和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立發(fā)揮了重要作用。但是，在看到資本市場功能的發(fā)揮所產(chǎn)生的積極作用的同時，也不能忽視資本市場功能發(fā)揮的前提和機(jī)理，在某種程度上，中國資本市場的功能是扭曲的。

　　市場經(jīng)濟(jì)研究的基本假說是理性人的自我利益最大化，在我國資本市場中，存在大量的委托——代理問題，即決策主體與利益主體相分離。在證券投資中存在強(qiáng)烈的冒險沖動，在這種決策動機(jī)下，市場不可能發(fā)現(xiàn)有效的價格。另外，所謂“理性人”要求投資者具備處理證券市場復(fù)雜信息的全部知識，對于非專業(yè)的投資者，不僅取得信息的成本相對過高，而且不具備處理這些信息的知識和能力。對于一般的商品消費(fèi)，購買者可以依賴專家的指導(dǎo)和幫助。但是，資本市場的資咨詢和研究具有特殊的性質(zhì)，它的價值在傳播過程中是衰減的。在目前，我國以散戶為主的市場格局下，投資者行為中有大量的非理性成份，其定價也不可能是有效的。

　　競爭均衡導(dǎo)致有效配置的一個重要前提是市場的信息是真實(shí)和完整的，在資本市場信息不對稱情況下，即使傳在強(qiáng)制性信息披露制度，還需要經(jīng)理人、中介結(jié)構(gòu)和評估機(jī)構(gòu)遵循誠信原則。在發(fā)達(dá)證券市場這種誠信可以體現(xiàn)在個人名譽(yù)和商譽(yù)之中，從而形成市場化的約束機(jī)制。對存在不確定性的跨期交易模型的研究表明，即時市場投資者對于均衡價格有理性的預(yù)期，在考慮到風(fēng)險厭惡或者沒有有效的渠道參與交易的情況下，均衡價格也是難以實(shí)現(xiàn)的。因此，引入轉(zhuǎn)移風(fēng)險的衍生工具和對現(xiàn)貨的賣空機(jī)制，無疑會改進(jìn)資本市場的定價效率。

　　三、應(yīng)對措施

　�。ㄒ唬┎①徔梢愿淖兩鲜泄�司與證券市場的成長道路。

　　中國證監(jiān)會等相關(guān)部門發(fā)布并購法規(guī)后，市場各方面均認(rèn)識到并購能夠有效提升上市公司價值，進(jìn)而增加證券市場整體價值，帶來巨大的無形價值。

　　1.并購改變了證券市場價值評估的標(biāo)準(zhǔn)。在傳統(tǒng)的證券市場上，價值取向是圍繞股票的發(fā)行進(jìn)行的，一切以市盈率的高低為依歸。并購市場的規(guī)范發(fā)展，價值更多地體現(xiàn)在收購人的戰(zhàn)略目標(biāo)和意圖上。如民營企業(yè)之所以較大規(guī)模的上市，是因?yàn)樵谧C券市場只有一條路的情況下，千軍萬馬過獨(dú)木橋，時間長，成本也高。在這種情況下，并購價格的決定就會超出我們常用的市盈率的概念，有時甚至要在市盈率的基礎(chǔ)上溢價很多倍，從而就打破了以市盈率為定價依據(jù)的傳統(tǒng)思維，使定價方式多樣化。

　　2.并購開辟了以市場手段調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的新途徑。在過去，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整主要采取行政劃轉(zhuǎn)和關(guān)閉的方式，往往因不符合市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律而難以成功。通過并購，收購方和被收購方均可以有效借助資本市場，通過市場手段有效提高透明度，以資本為紐帶達(dá)到有進(jìn)有退的目的，是此案優(yōu)勝劣汰或強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

　　3．并購開辟上市公司成長的新渠道。在過去，我國證券市場的發(fā)展主要依靠IPO方式，從而實(shí)現(xiàn)上市公司數(shù)量的快速增長。隨著上市公司數(shù)量的增加，這種單純依靠數(shù)量擴(kuò)展的方式已經(jīng)走到了盡頭。同時，企業(yè)或上市公司由原來主要依賴內(nèi)部挖潛轉(zhuǎn)移為通過并購低成本進(jìn)入證券市場，進(jìn)入其他行業(yè)，實(shí)現(xiàn)快速增長。因此通過并購降低了入市門檻，擴(kuò)大了市場的準(zhǔn)入范圍，拓展了優(yōu)質(zhì)的社會資產(chǎn)、先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)、良好的管理經(jīng)驗(yàn)和靈活的經(jīng)營機(jī)制進(jìn)入上市公司的途徑。從而促進(jìn)優(yōu)秀的企業(yè)取代劣質(zhì)企業(yè)，運(yùn)用市場手段，實(shí)現(xiàn)資源的最佳配置，夯實(shí)證券市場的基石。

　　4.開辟了引入民營和外資為證券市場增加動力和活力的機(jī)制。民營經(jīng)濟(jì)和外資是我國改革開放以來最有活力和生機(jī)的經(jīng)濟(jì)成份，它們已經(jīng)在我國經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來越重要的作用。內(nèi)外資渠道的暢通，使中國資本市場能夠吸納我國國民經(jīng)濟(jì)中的活力和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的動力，從而為我國資本市場的發(fā)展提供新的動力。

　�。ǘ�）完善中國上市公司治理

　　要從根本上改善中上市公司治理，充分體現(xiàn)公司治理內(nèi)涵的價值與誠信邏輯，應(yīng)當(dāng)做到以下幾個方面：

　　1．改善國有股權(quán)管理模式，改變流通權(quán)利限制下的畸形股權(quán)機(jī)構(gòu)。平衡利益，創(chuàng)造性地解決股權(quán)的流通限制。完善國有股定價管理，促進(jìn)國有股減持。

　　2.完善內(nèi)部治理體系，增強(qiáng)內(nèi)部治理的效率，增強(qiáng)流通股東在股東大會中的作用。針對我國股東大會的現(xiàn)狀，可以建立表決權(quán)信托與代理制度，也可以采取征集投票權(quán)的方式，提高流通股東在股東大會中的權(quán)利制衡作用。增強(qiáng)董事的獨(dú)立性，明確相應(yīng)責(zé)任。

　　增強(qiáng)董事的獨(dú)立性，是董事會運(yùn)作的關(guān)鍵問題，通過干部管理制度和勞動人事制度的改革，降低董事個體對股東單位之間的“依附”關(guān)系。

　　3.加強(qiáng)宏觀治理環(huán)境，強(qiáng)化微觀中體制的完善，建立誠信責(zé)任體系。

　　（三）加快培育健康的中介機(jī)構(gòu)，建立完整的中介機(jī)構(gòu)體系

　　1.正確認(rèn)識和重視中介機(jī)構(gòu)在資本市場中的地位和作用，正確處理好政府與中介機(jī)構(gòu)的關(guān)系，明確兩者的市場地位。中國資本市場的形成和發(fā)展是與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的過程密切相關(guān)的，政府作為市場管理者和培育者發(fā)揮著十分重要的作用。政府直接地、過多地干預(yù)資本市場活動，政府行為的不規(guī)范的結(jié)果是扭曲了資本市場的功能。

　　2.完善中介機(jī)構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)

　　中介機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展是任何資本市場體系穩(wěn)定的關(guān)鍵，中介機(jī)構(gòu)的質(zhì)量影響著資本市場的質(zhì)量。目前中國資本市場中介機(jī)構(gòu)公司治理結(jié)構(gòu)問題重重，必須加以完善，具體的措施有：理清中介機(jī)構(gòu)與政、企之間的關(guān)系，明晰中介機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)；建立有效的責(zé)權(quán)對稱機(jī)制，加強(qiáng)中介組織的責(zé)任意識和風(fēng)險意識。

　　3.中介機(jī)構(gòu)應(yīng)積極通過資本運(yùn)營，擴(kuò)大資本規(guī)模，提供自身的綜合競爭力。

　　規(guī)模是中介機(jī)構(gòu)高效率運(yùn)作的基礎(chǔ)。培育大型的中介機(jī)構(gòu)不僅能夠形成規(guī)模效應(yīng)，提高執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)，抑制過度競爭所造成的資源浪費(fèi)，而且有助于獨(dú)立性較強(qiáng)的中介機(jī)構(gòu)維護(hù)資本市場的良好競爭環(huán)境。

　　4.加速建立中介機(jī)構(gòu)的完整體系

　　隨著資本市場的深入發(fā)展，必須積極培育各種各樣的中介結(jié)構(gòu)，為此可以采取的措施有：

　�。�1）大力發(fā)展投資銀行業(yè)

　　一般投資銀行業(yè)是指從事資本市場業(yè)務(wù)的公司，目前中國證券公司從事的仍是投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，還不是真正意義上的現(xiàn)代投資銀行，為此，積極開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新是中國證券公司向現(xiàn)代投資銀行轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵和實(shí)質(zhì)所在，也是中國資本市場深入發(fā)展的客觀要求。

　　（2）培育專業(yè)的資信評估機(jī)構(gòu)，積極開展對企業(yè)發(fā)行股票或債權(quán)的評級活動。

　　目前中國資信評估很不規(guī)范，為改變這一現(xiàn)狀應(yīng)做到：保持中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，主要是產(chǎn)權(quán)和收入要獨(dú)立；樹立自己的權(quán)威和品牌；加強(qiáng)自律性管理；政府應(yīng)為中介機(jī)構(gòu)的培育提供法律技術(shù)等支持并創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

　�。ㄋ模└纳浦袊�投資者結(jié)構(gòu)狀況，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

　　1.放寬準(zhǔn)入限制，允許保險公司和商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)管理和發(fā)起基金。

　　2.健全反欺詐和反市場操控的法律，加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管。

　　3.制定關(guān)于私募基金方面的法律規(guī)范，使投資基金能夠以多種形式存在。

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