摘 要：創(chuàng)業(yè)板是與主板市場相對應(yīng)的市場，主在扶持中小企業(yè)發(fā)展，完善證券市場結(jié)構(gòu)，使我國建立起多層次的資本市場結(jié)構(gòu)。我國創(chuàng)業(yè)板于2009年設(shè)立，近兩年不斷發(fā)展壯大，同時創(chuàng)業(yè)板發(fā)行過程反映出種種問題。創(chuàng)業(yè)板市盈率過高、利益尋租、保薦責(zé)任不明晰現(xiàn)象隨處可見。本文在介紹創(chuàng)業(yè)板基礎(chǔ)問題的前提下，通過分析創(chuàng)業(yè)板發(fā)行現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)問題、尋找原因，并針對原因提出切實(shí)可行的建議。

　　關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；發(fā)行制度；保障機(jī)制

　　一、創(chuàng)業(yè)板市場的含義及其在我國的設(shè)立

　　創(chuàng)業(yè)板市場被人們稱為“二板市場”，又稱為中小板或小板市場，它是與現(xiàn)有正規(guī)的證券市即主板市場相對應(yīng)而存在的概念，是主板市場之外，專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資渠道的資本市場[1]。

　　20世紀(jì)90年代以來，在發(fā)達(dá)國家，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出了知識創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的新格局。美國納斯達(dá)克市場的飛速發(fā)展正是這一格局重要的催化劑�？梢哉f，沒有二板市場的支持，就沒有活躍的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，也就沒有高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的繁榮。正因?yàn)槿绱�，繼1971年美國納斯達(dá)克設(shè)立以后，各國相繼設(shè)立了類似納斯達(dá)克的市場。如1995年6月倫敦交易所設(shè)立的另類市場（Alternative Investment Mart AIM）歐盟的歐洲證券商協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)，法國、德國的“新市場”，新加坡的證券交易自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)等。這些市場的設(shè)立，都有力地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在此背景下，中國大陸創(chuàng)業(yè)板也獲得了快速發(fā)展：2008年3月5日，溫家寶總理在政府工作報(bào)告中指出：優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股票市場穩(wěn)定健康的發(fā)展，著力提高上市公司質(zhì)量，維護(hù)公開公平公正的市場秩序，建立創(chuàng)業(yè)板市場，加快發(fā)展債券市場，穩(wěn)定發(fā)展期貨市場。2009年5月1日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板正式啟動。自此，創(chuàng)業(yè)板市場正式成立。

　　二、我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行存在的問題及其原因分析

　�。ㄒ唬┪覈鴦�(chuàng)業(yè)板發(fā)行存在的問題

　　1、企業(yè)上市估值過高

　　新股估值定價(jià)本身是改革的產(chǎn)物。它反映出我們新股發(fā)行的市場化改革取得了重大進(jìn)步和突破。我國目前新股的市場化發(fā)行幾乎是一步到位，改革取得歷史性突破的同時，也出現(xiàn)了新問題。估值本質(zhì)上是對未來的估值，而不是對過去的估值，是對企業(yè)未來的業(yè)績、價(jià)值的折現(xiàn)，是一個動態(tài)的過程。

　　在市場募集的情況下，新股估值定價(jià)的區(qū)間意味著企業(yè)能夠募集到的資金的多少。企業(yè)參與證券市場融資本身就是一個趨利性的行為。新股估值越高，能籌集到的資金也就越多，這往往會導(dǎo)致主承銷商對企業(yè)過度包裝，使實(shí)際估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)本身的價(jià)值。新股估值過高，使企業(yè)融得大量資金，而由于資金的獲得是由于承銷商的過度包裝，這意味著企業(yè)面對大量的資金并沒有具體的項(xiàng)目可供投資。大量資金的閑置使得企業(yè)盲目投資，甚至發(fā)生圈錢現(xiàn)象，極大的危害著證券市場的穩(wěn)定。

　　2、保薦制度實(shí)施缺陷

　　創(chuàng)業(yè)板市場區(qū)別于主板市場最大的特點(diǎn)就是其服務(wù)對象的高成長性和高風(fēng)險(xiǎn)性。目前創(chuàng)業(yè)板市場泡沫趨近于價(jià)值回歸，企業(yè)市盈率不斷下跌，極大的動搖了投資者的投資信心，影響了創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定。

　　保薦人的主要作用在于為投資者提供信心保障，確信被保薦的上市公司符合有關(guān)要求。目前，創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)表現(xiàn)出業(yè)績差、成長性低、核心競爭力低、核心技術(shù)易被復(fù)制種種問題。保薦人在做盡職調(diào)查時，往往只是對企業(yè)的歷史進(jìn)行調(diào)查，證明企業(yè)的歷史清白無瑕。實(shí)際上，企業(yè)的歷史只能作為參考，而投資者是對企業(yè)的未來和發(fā)展前景進(jìn)行投資。保薦人在做盡職調(diào)查進(jìn)行信息披露時，往往避開對企業(yè)成長性的披露，刻意回避企業(yè)發(fā)展過程中的風(fēng)險(xiǎn)，并未盡到保薦職責(zé)，發(fā)揮保薦作用。另外，保薦人和承銷商之間存在利益尋租，詢價(jià)制度的實(shí)施得不到落實(shí)，極大的動搖了創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定性，損害了投資者的利益。

　　3、詢價(jià)制度實(shí)施缺陷

　　目前新股發(fā)行主要采用“詢價(jià)制度”，而事實(shí)上，主承銷商和發(fā)行人主導(dǎo)了定價(jià)的絕對話語權(quán)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)只能被動的參與詢價(jià)，還面臨著定價(jià)過低被勸退的可能性，即使詢價(jià)機(jī)構(gòu)堅(jiān)持報(bào)出想報(bào)的價(jià)格，但是由于主承銷商和發(fā)行人掌控著網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)入圍比例，使得報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)在約束價(jià)格上作用極為有限。[2]因此，為了解決創(chuàng)業(yè)板新股上市三高（高估值、高募資、高股價(jià)）問題，應(yīng)該盡快完善相關(guān)制度，加大承銷商和發(fā)行人的責(zé)任，加強(qiáng)對投價(jià)報(bào)價(jià)事后審查與追責(zé)，平衡新股定價(jià)各方利益博弈關(guān)系，以促進(jìn)承銷商更加嚴(yán)格謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)。

　�。ǘ�）我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行存在問題的原因分析

　　1、上市標(biāo)準(zhǔn)不規(guī)范

　　上市公司的質(zhì)量是決定一國創(chuàng)業(yè)板市場是否穩(wěn)定健康發(fā)展的關(guān)鍵所在。中國證監(jiān)會前主席劉鴻儒曾經(jīng)說過從歷次全球性股災(zāi)看，上市公司質(zhì)量是股市穩(wěn)定的基石，如果創(chuàng)業(yè)板推出，首先要解決的也是這個問題。如果我們在這個問題上含含糊糊，創(chuàng)業(yè)板市場很可能像主板市場一樣，成了一次性圈錢的工具。而應(yīng)該在這個市場上體現(xiàn)出的可持續(xù)性融資特征，就變成了泡影[3]。

　　由于我國證券市場還不夠完善，監(jiān)管水平不高，不能像國外一樣建立注冊制度，只進(jìn)行形式審查。另外，由于創(chuàng)業(yè)板市場主體區(qū)別于主板市場，企業(yè)入市條件也有區(qū)別，這就要求對進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)在資本金、經(jīng)營期限、盈利水平等方面降低要求。但是，這絕對不是意味著擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)質(zhì)量可以低于主板市場。相反，由于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的高成長性和高新技術(shù)的要求，使得擬上市企業(yè)有更多不同于主板市場的要求。另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市條件中并沒有對擬上市企業(yè)資本金上限作出規(guī)定，這也會導(dǎo)致一些本可以在主板上市的企業(yè)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場的優(yōu)勢政策而欲擠入創(chuàng)業(yè)板。因此，創(chuàng)業(yè)板市場上市標(biāo)準(zhǔn)亟待完善。

　　2、保薦責(zé)任不明晰

　　保薦人制度的核心是責(zé)任制。保薦人既承擔(dān)初始保薦責(zé)任公司上市保薦責(zé)任，又要承擔(dān)持續(xù)保薦責(zé)任。如果證券發(fā)行人本身的行為或者信息披露的內(nèi)容違反法律規(guī)定，保薦責(zé)任人承擔(dān)過錯責(zé)任。根據(jù)我國《證券法》第二十六條以及第六十九條規(guī)定，保薦人與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶責(zé)任，但能夠證明保薦人沒有過錯的除外。保薦人在持續(xù)保薦過程中還有督導(dǎo)發(fā)行人經(jīng)營決策的職責(zé)，若發(fā)行人出現(xiàn)違規(guī)情形，保薦人有義務(wù)對其制止或進(jìn)行信息披露�！蹲C券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》第七十條規(guī)定了保薦人的申辯條款，但是實(shí)際操作中很難把握尺度，過于寬泛容易導(dǎo)致保薦職責(zé)難以有效執(zhí)行，過于嚴(yán)格又會使保薦人難以承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)，因此，關(guān)于保薦人的責(zé)任需要進(jìn)一步明確和細(xì)化。

　　3、法律制裁威懾力不夠

　　為維護(hù)證券市場秩序，我國建立了一套證券法律責(zé)任體系。其中遵循刑事責(zé)任“法無明文規(guī)定不為罪”；行政責(zé)任，必須法律法規(guī)和規(guī)章有規(guī)定才能處罰；民事責(zé)任追究必須有請求權(quán)基礎(chǔ)。但是，整體看來，證券法律責(zé)任相對于違反證券法律所造成的損失，似乎違法成本過低。

　　《證券法》第十一章法律責(zé)任這一塊，幾乎每一條都涵蓋了行政責(zé)任。我國行政責(zé)任主要包括警告、罰款、沒收違法所得、責(zé)令停產(chǎn)停業(yè)、暫扣或吊銷營業(yè)執(zhí)照等。然而，這些處罰對于違法行為給證券市場所造成的危害來說，是非常不對等的。例如《證券法》第一百九十五條規(guī)定的高管人員違法買賣證券的處罰是只作警告并處罰款。警告的處分在巨額利益面前顯得不痛不癢。就金錢賠償而言，《證券法》規(guī)定的最高金額是30萬元，這對于資本幾千萬甚至上億的企業(yè)來說，威懾力顯得更是微弱。我國《證券法》關(guān)于法律責(zé)任的威懾力還不夠，對民事責(zé)任的承擔(dān)主體也比較混亂，仍有許多需要改進(jìn)之處。

　　三、我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行法律制度的完善

　　我國創(chuàng)業(yè)板的公司，同主板與中小板市場上市的企業(yè)都受《公司法》調(diào)整，但是其上市規(guī)則不同于主板市場。整體來說，調(diào)整創(chuàng)業(yè)板市場的法律法規(guī)是很完善的，但是具體到實(shí)施細(xì)則比較混亂。我國創(chuàng)業(yè)板市場推出已經(jīng)一年多，為了創(chuàng)業(yè)板市場穩(wěn)健發(fā)展，必須協(xié)調(diào)好創(chuàng)業(yè)板上市公司和投資者之間的關(guān)系。而要做到這一點(diǎn)必須依托完善的法律制度和在新興經(jīng)濟(jì)格局下對創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行的有效監(jiān)管。具體來說主要包括以下幾個方面。

　�。ㄒ唬┩晟菩鹿砂l(fā)行制度

　　新股估值是新股發(fā)行的重要部分，是對企業(yè)未來價(jià)值的預(yù)測，也決定著企業(yè)募集資金的多少。在對招股說明書審查過程中，應(yīng)該以動態(tài)的思維審查企業(yè)的質(zhì)量。對企業(yè)的歷史進(jìn)行考察，以此為參考，注重對企業(yè)未來價(jià)值的預(yù)測。在審查中，在把握企業(yè)高成長性指標(biāo)的同時，絕不能忽視企業(yè)發(fā)展過程中的風(fēng)險(xiǎn)，要及時在招股說明書中予以披露。

　　證券行業(yè)涉及到巨大的利益，除了對企業(yè)招股說明書要進(jìn)行嚴(yán)格的審查外，我們還要確保審查工作的程序正當(dāng)。例如“保薦+直投”制度的設(shè)立使發(fā)行人和券商之間極易發(fā)生利益尋租。保薦人自己成了股東，就成了利益關(guān)聯(lián)方，中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性就遭到質(zhì)疑。

　　在強(qiáng)調(diào)動態(tài)預(yù)測企業(yè)質(zhì)量和審查工作程序正當(dāng)?shù)幕�礎(chǔ)上，配以必要的懲罰性措施能更有效的預(yù)防新股估值過程對新股的過度包裝以及對財(cái)務(wù)報(bào)表的過度粉飾。美國對上市公司不誠信和夸大其辭的集體訴訟制度就是一種切實(shí)可行的制約措施。面對這種現(xiàn)象，監(jiān)管部門正著手研究對券商直投進(jìn)行改革。一方面要求券商投行部門和旗下創(chuàng)投公司之間建立起信息隔離墻，避免出現(xiàn)利益輸送情況；另一方面，監(jiān)管部門擬延長創(chuàng)投入股的股份限售期。而又有人指出，其“防火墻”機(jī)制毫無說服力，建議叫停“保薦+直投”制度，并進(jìn)一步提出，券商直投參與其他券商保薦項(xiàng)目也應(yīng)該在時間上嚴(yán)格控制，以防叫停“保薦+直投”模式后，出現(xiàn)相互協(xié)議參股的情況。

　　（二）完善獨(dú)立董事制度

　　獨(dú)立董事制度是指不在公司擔(dān)任除董事職務(wù)以外的其他任何職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷的一切關(guān)系的特定董事[4]。獨(dú)立董事制度在我國的設(shè)立一直頗受爭議，2006年1月1日起實(shí)施的新《公司法》在上市公司的特殊規(guī)定中把其確立下來，正式引入這一制度，從而終止了我國是否引入這一制度的爭議。但是，我們必須認(rèn)識到，雖然這一制度已經(jīng)被引入實(shí)施，但其效用并沒有完全發(fā)揮，因此我們必須加強(qiáng)獨(dú)立董事制度的建設(shè)，使其真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

　�。ㄈ�）完善保薦制度

　　針對中國股市嚴(yán)重的信息不對稱和核準(zhǔn)制逐漸暴露出來的弊端。我國證券市場引入了保薦制度。我國《證券法》對保薦制度只做了原則性規(guī)定，其細(xì)節(jié)規(guī)定由《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》調(diào)整。但是，我國證券市場保薦制度仍然存在一些需要完善的地方。

　　其一，我國目前保薦資格實(shí)行“雙保”制度，而這種制度加大了保薦資格的門檻，在一定程度上使得保薦制度的有效實(shí)施受到阻礙。“雙保”制度是指除了保薦機(jī)構(gòu)需要保薦資格認(rèn)證，從事保薦工作的保薦代表人也需要資格認(rèn)證。

　　其二，我國證券市場誠信體制并不健全，自律觀念比較薄弱，而關(guān)于保薦人所承擔(dān)的連帶責(zé)任都相對較輕。實(shí)踐中，保薦人違法最多只是被冷淡一段時間，，其違法成本相當(dāng)之低。保薦人作為追求經(jīng)濟(jì)利益的實(shí)體，民事責(zé)任對于其來說，是最有力，最直接的承擔(dān)方式，因此，嚴(yán)厲的處罰是保障保薦人盡到保薦責(zé)任的強(qiáng)有力后盾。另外，對于嚴(yán)重違法的保薦代表人，我們可以采取剝奪其入市資格的懲罰措施，以此警示從業(yè)人員依法行事，維護(hù)證券市場的穩(wěn)定。

　�。ㄋ模┩晟苿�(chuàng)業(yè)板企業(yè)退市制度

　　創(chuàng)業(yè)板市場作為一個新興市場，擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)具有高成長、高風(fēng)險(xiǎn)的特征。創(chuàng)業(yè)板公司的風(fēng)險(xiǎn)特征，決定了創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)該有更為嚴(yán)格的退市制度。而我國目前并沒有建立創(chuàng)業(yè)板企業(yè)退市制度。創(chuàng)業(yè)板的退市制度應(yīng)該盡快出臺，創(chuàng)業(yè)板退市制度的缺失，讓投行、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人、公司高管等有恃無恐，在一定程度上助長了創(chuàng)業(yè)板公司的過度包裝、虛假陳述等問題，以致公司上市不久后出現(xiàn)業(yè)績快速變臉。

　　關(guān)于退市制度，深交所理事長陳東征3月10日在北京表示，創(chuàng)業(yè)板退市制度的核心將不允許企業(yè)重組和借殼，不過可能會選擇退至“老三板”。同時，還指出交易所將成立專門復(fù)審委員會，允許被警告的企業(yè)提出申訴。該委員會將邀請社會各界參加，對交易所權(quán)力進(jìn)行制約。由此可見，我國創(chuàng)業(yè)板市場退市制度已經(jīng)在逐步進(jìn)行完善。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，若不提供合理的退出機(jī)制，創(chuàng)業(yè)板最終勢必會發(fā)展成另一個主板市場。因此筆者認(rèn)為，在創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，及時給不合格企業(yè)提出退市要求的同時，也應(yīng)該給發(fā)展好的企業(yè)提供轉(zhuǎn)板的通道，以確保創(chuàng)業(yè)板市場的質(zhì)量及資源的合理利用。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]胡海峰.風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)[M].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易出版社，2006版，第226頁.

　　[2]馬會.IPO改革啟動在即 破解“三高”亟需完善制度[N].中國經(jīng)濟(jì)時報(bào)，2011-4-26.

　　[3]岳冰.創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立及其法律規(guī)制[J].金融理論與實(shí)踐，2009(6).

　　[4]趙旭東.商法學(xué)[M].高等教育出版社，2008年版，第317頁.