編者按
當滬綜指突破4000點,中國股市的開戶數(shù)也創(chuàng)紀錄的突破了1億戶。在股指不斷創(chuàng)出新高的新一輪炒股熱潮中,投資者已離價值投資越來越遠。在這樣的市場背景下,新一輪股市“泡沫論”的討論也此起彼伏,莫衷一是。針對這一現(xiàn)象,“經(jīng)濟學人”本期特約幾位知名的經(jīng)濟學家,對當前股市進行分析點評。
前股市過熱有三個顯而易見的標志:一是伴隨著指數(shù)持續(xù)、加速上升,市場樂觀情緒膨脹;二是股市目前的高收益率不可持續(xù);三是在驚人賺錢效應下的大眾亢奮和“羊群效應”。
對此,一些熱情的評論家承認,市場也許過熱了點,但整體估值仍屬合理。對此“估值合理說”我們必須加以討論。
明顯居高的A股市場估值
目前,滬深300指數(shù)股的市盈率,即使以剛剛公布完畢的2006年業(yè)績來衡量,也已經(jīng)超過境外市場一般市盈率水平1倍以上。而且,與成熟市場上,大盤藍籌股股價高,二、三線股股價很低不同,我國二、三線股股價畸高。因而,指數(shù)市盈率已經(jīng)逼近50倍左右,在世界股市中鶴立雞群�?紤]到股改和對價因素,現(xiàn)在股市的市盈率實際上已經(jīng)達到和超過2001年時股市的歷史最高水平。
有些人認為,盡管市場的靜態(tài)市盈率水平已經(jīng)較高,但由于我國經(jīng)濟高速增長,企業(yè)盈利增長很快,市盈率高一些也屬合理,因為動態(tài)市盈率還在可以接受的范圍。一季度上市公司凈利潤同比增長98.5%,差不多翻番,更是堅定了他們在市盈率問題上“A股特殊論”的信心。
但是,我國上市公司的整體利潤真的可以一年翻一番嗎?一季度利潤的爆發(fā)性增長真的可以持續(xù)嗎?以一季度上市公司利潤暴漲為例,其實在很大程度上是牛市本身的非正常產(chǎn)物。其中,由于股市火暴、新會計準則的使用、資產(chǎn)價值重估所帶來的同比新增投資收益已經(jīng)占上市公司整體凈利潤的40%左右。上市公司的正常凈收益比去年同期增長其實極為有限。
有人說,值得大力挖掘和期許的是企業(yè)整體上市和資產(chǎn)注入,這里恐怕存在誤解。把一個公司分為上市公司和存續(xù)公司,是當年國企為滿足上市條件,把不良資產(chǎn)剝離出來的應變措施。經(jīng)過這些年的改革、發(fā)展,存續(xù)公司或母公司確實多有發(fā)展,不少公司趕上商品大牛市,也有存續(xù)的不良資產(chǎn)變成“金元寶”的個別例子,但整體上市是一項證券市場的制度改造,并不是市場經(jīng)濟中的免費午餐。
再來看市凈率。從境外證券市場的一般情況看,一般保持在2~2.5倍左右。而我國上市公司加權平均市凈率已到5倍左右,2006年加權平均的資產(chǎn)收益率只有10.5%,與境外相比尚屬中下水平。從這個角度看,估值也明顯高了。
最有說服力的,恐怕還是同時擁有A股和H股的上市公司。同一家公司,同樣的產(chǎn)權(包括分紅權與表決權),股改又消除了A股本來享有的制度溢價,自2006年下半年以來,股改后原本靠攏的A股、H股差價出現(xiàn)反向增長。目前A股對H股平均溢價已超過1倍。H股公司雖然數(shù)量不多,僅39家,但其凈利潤超過2000億元,占A股上市公司凈利潤總額一半以上,具有充分的代表性。這反映了含H股公司的A股高溢價不是基于估值優(yōu)勢,而是源于A股市場封閉扭曲的特殊現(xiàn)象。
高估值市場的不可持續(xù)性
有不少人對目前A股估值偏高、脫離基本面并無異議,但他們認為,由于人民幣升值、流動性過剩等大環(huán)境的存在,A股高估值會長期維持,資產(chǎn)價格泡沫化存在必然性。而在證券市場上,賺錢就是硬道理,人們只能順勢而為。因此,在高估值和泡沫化的市場上仍然充滿機遇,值得積極參與。這是值得澄清和回答的又一問題。
主張高估值市場會長期維持,資產(chǎn)價格泡沫化難以避免的觀點主要有這樣幾個理由:人民幣升值背景下的流動性過剩在相當長時期內(nèi)難以改變;股市賺錢效應下的儲蓄搬家和新增資金入市還遠未窮盡。其實,這些論據(jù)并不牢靠。
人民幣升值背景下的流動性過剩確實是宏觀經(jīng)濟中的主要問題,但應當看到,隨著人民幣的小幅穩(wěn)步升值,央行采取票據(jù)對沖和不斷提高存款準備金率等措施,流動性過剩問題已經(jīng)開始被認真對待。如果靠流動性過剩支撐高股價,那么,必然會出現(xiàn)的流動性過剩減少、消失乃至逆轉,勢必帶來股市暴跌和長期蕭條。這顯然不是人們所希望看到的。
現(xiàn)在每天超過30萬戶的新開戶數(shù)并不正常,因此也不可能長期持續(xù)。其中很多人是承擔風險能力很差的低收入階層和社會弱勢群體。一旦消息面變化、行情逆轉,他們又會蜂擁而出,因此只會助長股市的暴漲暴跌,根本不可能是維系牛市的穩(wěn)定力量。
有人說,上面講的這些也許全對,但市場有其自身規(guī)律。市場即使有泡沫,也要讓其自己去破裂。政府應當尊重市場運行,不應加以干預。政府干預的結果,小了不起作用,大了造成震蕩,結果往往適得其反。
政府應以正確方式引導
證券市場上,不是政府要不要干預的問題,而是如何以正確的方式引導。即使在已經(jīng)高度發(fā)達的成熟市場經(jīng)濟國家,股市仍然會有暴漲暴跌,需要政府及監(jiān)管者煞費苦心,不斷與時俱進,修補漏洞,防患于未然。我們今天股市的亢奮乃至狂熱,并非乍看上去那樣是投資者的盲從和自發(fā)的市場行為,很大程度上是政府過往政策的結果。調(diào)整這些原本存在缺陷或者曾經(jīng)有用、現(xiàn)已過時的政策,避免股市更大泡沫的聚集,防止對國民經(jīng)濟運行和社會和諧穩(wěn)定的消極影響,是當務之急。
從宏觀角度來看,利率偏低甚至真實利率為負,以致儲蓄大量向股市轉移。適時適度提高利率,特別是大幅提高實名制的個人定期儲蓄存款利率,既可以給偏熱的經(jīng)濟降溫,更會通過比較收益變化、資金流向改變等多種渠道給股市降溫。
很多人買股票,是因為投資渠道不多、投資品種太少所致。在國外成熟證券市場上,交易量最大的往往不是股票而是債券,特別是既能提供相當保證的固定收益、又有可觀風險收益的公司債券。我國少量的企業(yè)債,行政審批手續(xù)繁瑣,控制極嚴,成為少數(shù)大國企的專利。如果能克服部門扯皮、議而不決的狀態(tài)加緊推出,既能發(fā)展直接融資,增加企業(yè)融資渠道,分散銀行風險,又能大大分流股市資金。
QFII發(fā)展起來,但QDII至今裹足不前。開了一點小口子,還有諸多限制,市場反應自然冷淡。目前要大力發(fā)展的不是引資和境外融資拿回來換人民幣,自己給自己增加壓力和負擔,而是要加大在境外上市的公司在境內(nèi)發(fā)行、流通的比例。開放QDII,發(fā)展境外投資是降低順差、減少流動性、增加投資者收益和分散風險的一石多鳥之舉,何樂而不為?
垃圾股炒作泛濫成災,人們形成“套不怕”、“不怕套”的教條。這與多少年來鼓勵重組、借殼上市、政府埋單等逆向政策刺激密切相關。在層層審批的制度下,資產(chǎn)重組、注入、借殼上市,還沒有實施,消息早已滿天飛,等到木已成舟,股價早已翻了幾個筋斗。這些顯然不是光靠嚴打能奏效的,而要從制度源頭著手治理。
以上只是一家之言,并不全面,但只要態(tài)度明確地去做,炙手可熱的股市一定會復歸平穩(wěn),進入正常發(fā)展軌道。各行各業(yè)的人們也可安心上班、工作,不至于整天心神不寧。