主動信貸創(chuàng)造對資產(chǎn)重估而言是獨立于貿(mào)易順差的推動力量，其重要性絲毫不亞于經(jīng)濟對外失衡的建立，不亞于貿(mào)易順差的增長；在有些條件下，主動信貸創(chuàng)造的作用比貿(mào)易順差的作用甚至更大。
目前，主動信貸創(chuàng)造和資產(chǎn)價格重估之間的聯(lián)系并沒有引起大家的充分重視和注意。之所以產(chǎn)生這樣的情況，一方面在于定義主動信貸創(chuàng)造方面存在一些技術(shù)上的困難和概念上的混亂，另一方面在于我們在分析這一問題時沒有廣泛引用經(jīng)驗證據(jù)來進行佐證。
解讀主動信貸增長
一筆信貸的發(fā)生，不外乎有兩種原因，一是實體經(jīng)濟的信貸需求在上升，二是銀行體系的信貸供給在上升。區(qū)分這兩種不同的原因，對我們理解主動信貸創(chuàng)造和資產(chǎn)價格重估之間的聯(lián)系是至關(guān)重要的，信貸增長率上升的原因不同，其對資產(chǎn)市場的影響亦不同。
如果銀行體系信貸供應的上升導致了信貸增長率的上升，這會同時導致信貸市場上利率的下降；如果實體經(jīng)濟信貸需求的上升導致了信貸增長率的上升，這會同時導致信貸市場上利率的上升。所以同時觀察信貸增長率以及信貸市場上利率的變化方向，我們就可以確定信貸增長的原因在哪里。
如果信貸增長率的上升伴隨著信貸市場上利率的下降，我們就知道銀行體系信貸供應的愿望在上升，我們把這種情況稱作銀行的主動信貸創(chuàng)造。在這種情況下，由于銀行主動供應了信貸，那么實體經(jīng)濟部門的現(xiàn)金（包括銀行存款）的持有數(shù)量就在被動增長。
在實體經(jīng)濟部門現(xiàn)金持有數(shù)量被動增長的條件下，實體經(jīng)濟部門的資產(chǎn)配置越來越傾斜和集中于現(xiàn)金這種特定類別的資產(chǎn)，資產(chǎn)配置不夠平衡和分散化，無助于降低風險和提高收益。
在這樣的條件下，作為合理的經(jīng)濟反應，實體經(jīng)濟部門會試圖減少現(xiàn)金的持有數(shù)量，同時增加其他資產(chǎn)的持有數(shù)量，這一過程也會形成各種資產(chǎn)價格的重估。這就是我們所說的主動信貸創(chuàng)造和資產(chǎn)價格重估之間的聯(lián)系。
把主動信貸創(chuàng)造渠道與貿(mào)易順差渠道相并列，一方面的原因在于這兩個渠道都是非常重要和相互獨立的渠道，另一方面的原因在于主動信貸創(chuàng)造所推動的資產(chǎn)價格重估有一些標志性特征，這些特征在貿(mào)易順差推動的情況下是看不到的。
比如，在主動信貸創(chuàng)造發(fā)生的條件下，實體經(jīng)濟部門試圖進行分散化的資產(chǎn)配置，這時它會試圖增加國外資產(chǎn)的持有數(shù)量。這意味著實體經(jīng)濟部門會買入外幣，賣出本幣，從而形成資本流出和匯率貶值的局面。因此，在匯率市場上，這兩個渠道影響的方向是完全相反的。這是它的第一個標志性區(qū)別。
第二個標志性的區(qū)別是，在主動信貸創(chuàng)造發(fā)生的條件下，會出現(xiàn)信貸增長率上升和信貸市場上利率下降并存的局面；而在貿(mào)易順差增長的條件下，則會形成信貸增長率下降和信貸市場上利率下降并存的局面。因此，在信貸增長率方面，兩個渠道的影響方向剛好相反。
第三個標志性的區(qū)別是，在主動信貸創(chuàng)造推動資產(chǎn)重估的條件下，會形成貸款增長快于存款增長的局面，從而造成債券市場的趨勢性下跌；在貿(mào)易順差推動資產(chǎn)重估的條件下，則會形成存款增長快于貸款增長的局面，從而形成債券市場的趨勢性上漲。因此，在銀行間債券市場兩個渠道的影響方向也是相反的。
在這三個區(qū)別的基礎(chǔ)上，我們可以預測：如果信貸增長率的上升伴隨著信貸市場上利率的下降，那么在其他所有因素都不變的條件下，股票等資產(chǎn)市場一定會明顯上漲；如果信貸增長率的下降伴隨著信貸市場上利率的上升，那么股票等資產(chǎn)市場則會明顯下跌，甚至崩潰。
三地市場透出的玄機
從國內(nèi)情況來看，從2003年8月份到2005年5月份，信貸增長率從接近24％的水平一路下跌到12％。從2004年第二季度到2005年第二季度，貸款加權(quán)利率從5.7％一路上升到7.46％，上升了176個基點，同期法定利率的上升只有27個基點。這說明在2004年第二季度到2005年第二季度這段時間里，出現(xiàn)了信貸增長率下降和信貸市場上利率上升并存的局面。
之所以信貸市場上利率上升得晚一些，主要是從信貸增長率開始下降到信貸條件收緊之間有一定的時間滯后，這很可能與信貸增長率數(shù)據(jù)的同比特性有一定關(guān)系。
這表明在2004年第二季度到2005年第二季度這段時間里，在宏觀調(diào)控和銀行為提高資本充足率而調(diào)整資產(chǎn)負債表的雙重壓力下，銀行體系在猛烈地主動收縮信貸，其后果也同時導致股票市場從2004年的4月初接近1780點的水平一路下跌到2005年7月份接近1000點的水平。
在下跌剛開始的時候，很多分析人士認為這是一次調(diào)整，因為宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好，企業(yè)盈利增長非常強勁，“國九條”剛剛頒布等，有許多正面的理由支持市場繼續(xù)上漲，但市場像錘子一樣的落了下去，完全出乎大家的預期�；仡^來看，在主動信貸創(chuàng)造的層面上，我們可以找到這次下跌的主要原因。
從2005年5月份到2006年4月份，國內(nèi)信貸增長率開始上升，從12％左右不斷加速到接近15％的水平；與此同時，信貸市場上的利率經(jīng)歷了大幅度的下降。這說明在這段時期銀行體系開始進行主動的信貸創(chuàng)造，這一過程也使得股票市場開始見底回升，進入持續(xù)上漲和重估的過程。
這里需要補充兩個情況：一是中國的貿(mào)易順差從2004年第四季度開始急劇上升，迄今仍然在繼續(xù)增加，并成為支持市場的可靠力量。我們集中分析討論主動信貸創(chuàng)造的影響，但并不否認貿(mào)易順差的推動作用。二是從2004年第二季度到2005年第二季度，上市公司的盈利增長率還比較高。而從2005年第三季度到2006年第一季度，上市公司的盈利增長率節(jié)節(jié)下降，持續(xù)低于分析員的普遍預期，其中2006年第一季度全部上市公司的盈利增長率接近-15%，達到盈利增長的最低點。
當然，大家可以說這是因為巧合，信貸下降和股票下跌之間湊巧碰在一起。但這一機制和預測不做調(diào)整，完全適用于日本和我國臺灣地區(qū)的情況，可以解釋這并非巧合。
我國臺灣地區(qū)大約從1983開始，經(jīng)濟的對外失衡急劇發(fā)展，并在1986年達到高峰，當時其貿(mào)易順差占GDP的比例接近20％，比我們現(xiàn)在的水平還要高一倍多。但從1987年以后，其對外經(jīng)濟失衡經(jīng)歷了一個非�？焖俚募m正過程。
從1982年到1987年，在經(jīng)濟對外失衡迅速發(fā)展的同時，我國臺灣地區(qū)的經(jīng)濟增長率不斷上升，從3.5%不斷加速到接近13％的水平，通貨膨脹率則從超過3%下降到1.5％以下。這可以說是“高增長、低通脹”，宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好。在這段時間里，我國臺灣地區(qū)市場的股票指數(shù)大約翻了一番，從1983年不到500點上漲到1986年接近1000點的水平。
從1987年到1990年這段時間里，我國臺灣地區(qū)的經(jīng)濟增長率節(jié)節(jié)下降，從接近13％的水平下降到6%以下，通貨膨脹則不斷上升，從不到1％上升到超過4％的水平，同期的貿(mào)易順差不斷下降。這段時間其宏觀經(jīng)濟可以說是持續(xù)向差。
就在這段時間內(nèi)，我國臺灣地區(qū)股票市場的指數(shù)上漲了12倍，從約1000點上漲到超過12000點的水平。為什么前后兩段時期，其股票市場指數(shù)的漲跌幅度相差如此之大？這其中至關(guān)重要的原因是主動信貸創(chuàng)造。
從1986年8月份到1989年1月份，在這幾年的時間里，我國臺灣地區(qū)的實際信貸增長率從5%一路加速到接近40％的水平，加速差不多8倍。信貸增長率在幾年時間里出現(xiàn)這么大的加速，在1980年代以來我國臺灣地區(qū)的經(jīng)濟史上是極為少見的。值得一提的是，在信貸增長率急劇加速的同時，其廣義貨幣增長率不斷下降。
與此同時，我國臺灣地區(qū)信貸市場上利率也逐漸走低。1986年上半年，其信貸市場上的實際利率大約在9％左右，自此后一路走低，在1989年上半年下降到2.5%左右。這一事實也顯示這段時期我國臺灣地區(qū)銀行體系進行了猛烈的主動信貸創(chuàng)造。
這一猛烈的信貸創(chuàng)造過程導致了我國臺灣地區(qū)股票市場出現(xiàn)了火箭式的上升。1986年8月份的時候，我國臺灣地區(qū)市場的股票指數(shù)大約不到1000點，在1990年初的時候已經(jīng)上升到12000點，上升了12倍。
就我國臺灣地區(qū)從1983年開始的資產(chǎn)重估過程而言，其股指上漲超過24倍，但其最猛烈的時期發(fā)生在這一過程的最后幾年，發(fā)生在貿(mào)易順差下降、經(jīng)濟增長減速和通貨膨脹上升的宏觀背景下，這顯示了銀行主動信貸創(chuàng)造的巨大影響。在這段時期，我國臺灣地區(qū)的廣義貨幣供應指標比較正常，增長率還在下降，這也說明使用廣義貨幣供應來解釋和預測資產(chǎn)價格是存在嚴重問題的。
為了進一步說明主動信貸創(chuàng)造的影響，我們再來看看這段時期我國臺灣地區(qū)匯率和資本流動方面的情況。
在1988~1990年這三年的時間里，我國臺灣地區(qū)私人部門的資本流出數(shù)量（資本賬戶項下的資本流出）要大于經(jīng)常項目的順差，匯率面臨著貶值壓力。同時這段時期新臺幣對美元的匯率基本穩(wěn)定，但我國臺灣地區(qū)外匯儲備的數(shù)量在下降。這顯示貨幣當局通過賣出外匯、買入本幣的方式對匯率市場進行了干預，也表明如果沒有官方干預，新臺幣匯率在這段時期將會貶值。
為什么1988~1990年這段時期內(nèi)會有這么大的資本流出，以至于形成匯率貶值壓力呢？在資本流出數(shù)量這么大的背景下，為什么股票市場還在猛烈上漲呢？
實際上，這正是主動信貸創(chuàng)造推動資產(chǎn)重估條件下經(jīng)濟體系的必然的反應：在實體經(jīng)濟部門現(xiàn)金持有數(shù)量被動增長的條件下，一部分現(xiàn)金被分散到股票市場上，形成股票市場的重估；一部分現(xiàn)金被分散到國外資產(chǎn)市場上，形成了資本流出和匯率貶值壓力。
我國臺灣地區(qū)在1988~1990年期間經(jīng)歷了資本流出、外匯儲備下降、匯率貶值壓力明顯和股票繼續(xù)重估并存的局面，清晰地顯示在這段時期內(nèi)支持股票市場的主要力量是銀行的主動信貸創(chuàng)造，也表明貿(mào)易順差等影響在這段時期內(nèi)已經(jīng)基本消失了。
在1990年泡沫崩潰的時候，我國臺灣地區(qū)面臨的宏觀經(jīng)濟背景是什么呢？在周期的意義上我們看到順差已經(jīng)基本消失了；同時其信貸增長率急速下降，信貸市場上利率持續(xù)回升，支持資產(chǎn)重估的兩個力量都消失了，并走向了自己的反面。
一個值得討論的問題是，在1983年到1986年這幾年時間里，我國臺灣地區(qū)股市為什么會漲得這么慢？當時我國臺灣地區(qū)順差的情況是非常驚人的，為什么股指只漲了一倍而不是更多一些？
基本的原因并不在于當時的名義匯率沒有升值，而是因為那兩年的時間里信貸管得太緊，部分地抵消了貿(mào)易順差的影響。
日本貿(mào)易順差的增長與我國臺灣地區(qū)的情況很相似，從1982年到1986年日本的順差持續(xù)上升，在1986年達到頂峰，當時其順差占GDP的比例大約4.1%（我國在今年這一比例可能超過10％）。從1986年到1989年，日本的順差持續(xù)下降。在這段時間里，日本股票市場的指數(shù)大約上漲了4倍。
那么為什么從1986年到1989年這段時間里，貿(mào)易順差持續(xù)下降，股指的上升仍然那么猛烈呢？基本的原因也在于銀行體系的主動信貸創(chuàng)造。
從1987到1989年這段時間里，日本信貸市場上的利率也經(jīng)歷了很明顯的下降，從大約5％~6％的水平下降到大約2％。從1987年到1989年這段時間里，日本出現(xiàn)信貸加速和信貸市場利率下降并存的局面，顯示這段時期銀行的主動信貸創(chuàng)造很活躍，這一過程在股票市場上的影響是什么呢？1987年日經(jīng)指數(shù)大約只有20000點，到1990年該指數(shù)已經(jīng)上漲到近40000點，在后面這一段時間里面指數(shù)再次翻了一番。
就當時日本匯率和資本流動而言，從1989年開始的幾年時間，日本資本賬戶項下資本流出數(shù)量要大于經(jīng)常項目順差，表明匯率面臨貶值壓力。而就當時日本外匯儲備和匯率而言，日本外匯儲備在1989年以后的幾年時間中在下降，日元對美元的匯率也在貶值。觀察日元名義有效匯率的情況也可以看到，這段時間里日元經(jīng)歷了明顯的貶值。實際上在1988年的時候，日元對美元的匯率大約在128：1，到1990年的時候已經(jīng)貶值到145：1的水平。
所以日本在1988~1989年的情況與我國臺灣地區(qū)相當類似：資本在大量流出，匯率面臨貶值壓力，外匯儲備在下降，而資產(chǎn)價格繼續(xù)猛烈重估。這說明這段時期其資產(chǎn)價格的主要推動力量已經(jīng)從貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的主動信貸創(chuàng)造。
所以，對于日本的資產(chǎn)重估過程來說，基本上可以分解為三個時期：在1983~1986年這段時間里面，基本上只有貿(mào)易順差一個力量，信貸總的來講控制的比較緊；在1986~1988年這幾年的時間里面，貿(mào)易順差和主動信貸創(chuàng)造都在影響市場，但順差的影響是主導性的；1989~1990年推動資產(chǎn)重估的主要力量來自銀行體系的主動信貸創(chuàng)造，和順差增長之間的關(guān)系并不太大。
1989年6~9月之間，信貸市場上利率開始上升，信貸增長率也開始快速下降，幾個月以后，股票市場崩潰。
日本股票市場崩潰的時候，貿(mào)易順差在周期的意義上已經(jīng)很小，信貸增長率快速下降，信貸市場上利率出現(xiàn)趨勢性回升，這和我國臺灣地區(qū)的情況基本是一致的。
從上述案例分析，我們得到的結(jié)論是：銀行主動信貸創(chuàng)造是一個獨立的支持資產(chǎn)重估的力量，它具有一些標志性特征，其影響可以明顯識別；在有的情況下，主動信貸創(chuàng)造的影響非常重要，比貿(mào)易順差增長的影響還要大。
研究日本和我國臺灣地區(qū)的資產(chǎn)重估過程可以打一個不恰當?shù)谋扔�，我們可以把資產(chǎn)重估比作一場足球賽：貿(mào)易順差占GDP比例上升的過程是這場足球賽的上半場；貿(mào)易順差占GDP的比例下降和主動信貸創(chuàng)造開始活躍起來的過程是這場足球賽的下半場；主動信貸創(chuàng)造主導資產(chǎn)重估的過程是這場足球賽的加時賽。
從我們迄今為止所看到的大量證據(jù)而言，包括貿(mào)易順差、信貸、匯率、實體經(jīng)濟的表現(xiàn)和熱錢流動等方面的證據(jù)，我們相信中國目前所經(jīng)歷的資產(chǎn)重估仍然處在這場足球賽的上半場，我們甚至還沒有聽到上半場即將結(jié)束的哨聲。
需要補充的是，被動信貸增長也不可忽視。
被動信貸增長意味著實體經(jīng)濟部門的信貸需求在上升，這時候會同時發(fā)生兩個結(jié)果，一個結(jié)果是信貸增長率在上升；另一個結(jié)果是信貸市場上利率在上升；在實體經(jīng)濟信貸需求上升導致信貸增長率上升的情況下，資產(chǎn)價格是不會經(jīng)歷重估的，在估值層面資產(chǎn)價格反而會感受到下降的壓力。
因此，看到信貸增長率在上升，股票市場并不必然上升。我們必須先弄清楚信貸增長率上升的原因是什么。一旦弄清楚信貸增長的原因，其結(jié)果是很容易預測的，并且這樣的預測邏輯具有普遍的適用性。
以此為基礎(chǔ)看，由于信貸增長波動具有明顯的季節(jié)性色彩，考慮到貿(mào)易順差的增長趨勢，中國資產(chǎn)價格的重估過程遠未結(jié)束；未來幾個月的信貸減速可能迫使市場繼續(xù)一段時間的調(diào)整，但并不破壞市場的基本趨勢。
總體而言，我們認為支持資產(chǎn)重估有兩個重要的力量，一個是貿(mào)易順差的增長，一個是銀行主動的信貸創(chuàng)造。貿(mào)易順差的影響已經(jīng)被市場參與者廣泛認可，但是銀行主動信貸創(chuàng)造還沒有引起足夠的重視，卻又是一個極為重要的獨立力量，其影響可以清晰地識別。
