如果說(shuō)，1984年中國(guó)人民銀行與中國(guó)工商銀行分設(shè)標(biāo)志著中國(guó)人民銀行正式行使中央銀行職能的話，那么2003年，中國(guó)人民銀行與銀監(jiān)會(huì)分設(shè)則標(biāo)志著我國(guó)金融監(jiān)管與金融宏觀調(diào)控機(jī)制調(diào)整到位，標(biāo)志著我國(guó)新階段金融宏觀調(diào)控與監(jiān)管體系將克服過(guò)去央行集監(jiān)管與調(diào)控于一體所帶來(lái)的“顧此失彼”的矛盾，為我國(guó)央行真正實(shí)行相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策帶來(lái)可能。根據(jù)新的《中國(guó)人民銀行法》第二條，中國(guó)人民銀行將“在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定”。分析研究我國(guó)貨幣政策的有效性有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

　　一、歷史表明我國(guó)貨幣政策基本是有效的

　　1978年十一屆三中全會(huì)以后，特別是1984年中國(guó)人民銀行與中國(guó)工商銀行分設(shè)，中國(guó)人民銀行開(kāi)始行使中央銀行職責(zé)后，銀行的信用創(chuàng)造（credit creation）成為融資主渠道，銀行信用與投資需求之間的關(guān)系日趨緊密。然而，由于銀行體系并不獨(dú)立，各地銀行在發(fā)放貸款時(shí)，不僅受制于中國(guó)人民銀行，還要受地方政府的干預(yù)。國(guó)營(yíng)企業(yè)的軟約束，加上信貸計(jì)劃執(zhí)行方面的偏差（實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果是，信貸規(guī)模往往是貸款發(fā)放的最低額而不是最高限額），曾一度導(dǎo)致地方政府和企業(yè)出現(xiàn)投資饑渴癥。

　　為進(jìn)一步強(qiáng)化中國(guó)人民銀行的宏觀金融調(diào)控作用，1993年中國(guó)政府宣布，在國(guó)務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)人民銀行執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，由以信貸規(guī)模控制為主向信貸比例管理、央行再貸款利率和公開(kāi)市場(chǎng)操作轉(zhuǎn)變，以控制貨幣供給、穩(wěn)定幣值。1994年以后，中國(guó)人民銀行開(kāi)始將貨幣總量作為中間目標(biāo)，逐步開(kāi)始使用一些間接的貨幣政策工具。值得一提的是，當(dāng)外匯占款導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量不斷增加時(shí)，中國(guó)人民銀行開(kāi)始靈活運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行對(duì)沖，使貨幣政策工具更加富有靈活性。

　　那么從1984～2003年這近二十年來(lái)我國(guó)貨幣政策的有效性如何呢？

　　1984年，中國(guó)人民銀行先后頒布《關(guān)于人民銀行專門(mén)行使中央銀行職能的若干具體問(wèn)題的暫行規(guī)定》和《信貸資金管理試行辦法》，改革了信貸管理體制，開(kāi)始運(yùn)用再貸款調(diào)節(jié)銀行總的流動(dòng)性，建立了法定存款準(zhǔn)備金制度，并制定了較高的存款準(zhǔn)備率。貨幣政策的初衷是控制信貸規(guī)模，但由于貸款規(guī)模管理的軟約束及各地的投資熱，貨幣供應(yīng)量事實(shí)上是失控的，M0、M1、M2分別增長(zhǎng)50%、31%和35%，客觀上對(duì)當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)，特別是物價(jià)構(gòu)成了影響。當(dāng)年零售物價(jià)上漲3%，1985年零售物價(jià)上漲9%.

　　針對(duì)上述形勢(shì)，1985年人民銀行開(kāi)始緊縮銀根，經(jīng)濟(jì)增速逐月回落。但“一刀切”的信貸規(guī)模管理模式使一些正常的資金需求得不到滿足，1986年初經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“滑坡”現(xiàn)象，國(guó)務(wù)院要求人民銀行實(shí)行區(qū)別對(duì)待的松動(dòng)的貨幣政策。1986年M0、M1和M2分別增長(zhǎng)23%、28%和29%，雖然零售物價(jià)降為7%，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐月回升。這說(shuō)明1985和1986年的貨幣政策是比較有效的。

　　盡管1988年初人民銀行明確提出了“控制總量，調(diào)整結(jié)構(gòu)”的金融工作方針，但在各地加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的投資擴(kuò)張的壓力下，緊縮政策并沒(méi)有得到有效落實(shí)，反而變成為擴(kuò)張的貨幣政策。結(jié)果是信貸和貨幣供應(yīng)量超常增長(zhǎng)，引起物價(jià)輪番上漲，出現(xiàn)了商品搶購(gòu)、銀行擠提現(xiàn)象。當(dāng)年9月，央行再次實(shí)行嚴(yán)厲的緊縮政策，采取了控制信貸規(guī)模、提高利率等10多項(xiàng)措施。盡管如此，全年零售物價(jià)上漲幅度仍然高達(dá)18%多，全年來(lái)看，貨幣政策效果不太理想。

　　由于持續(xù)緊縮，1989年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，GDP僅增長(zhǎng)4%.企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益下降，市場(chǎng)銷售疲軟。央行不得不在1990和1991連續(xù)兩年再次實(shí)行適度放松的貨幣政策，增加信貸規(guī)模，降低利率，注資清理三角債。1990年和1991年貨幣供應(yīng)量再次恢復(fù)快速增長(zhǎng)，1990年M2增長(zhǎng)28%，1991年M1和M2增長(zhǎng)幅度分別為24%和27%.1990年和1991年零售物價(jià)指數(shù)分別為2%、3%，工業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)8%和14%，通貨膨脹得到治理，國(guó)民經(jīng)濟(jì)走出低谷。

　　1992年小平同志南巡講話發(fā)表后，各地興起開(kāi)發(fā)區(qū)熱，盡管人民銀行采取了宏觀調(diào)控措施，加強(qiáng)貨幣供應(yīng)量的控制，但各地投資迅猛，控制貸款規(guī)模的難度非常大。當(dāng)年M0、M1和M2分別增長(zhǎng)36%、36%和31%，零售物價(jià)為5%，GDP增長(zhǎng)了14%.人民銀行在當(dāng)時(shí)的歷史條件下所制定并執(zhí)行的貨幣政策的有效性被再次弱化。

　　1993年央行開(kāi)始實(shí)行反通貨膨脹的適度從緊的貨幣政策，但為防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，下半年又不得不再次放松。全年貨幣供應(yīng)量仍然保持了35%以上的增長(zhǎng)速度，零售物價(jià)指數(shù)躍升為13%，當(dāng)年固定資產(chǎn)投資增幅度驚人，達(dá)62%.1992至1993年貨幣供應(yīng)量連續(xù)兩年增長(zhǎng)30%以上，為1994年的惡性通貨膨脹埋下了伏筆。

　　1994年，貨幣供應(yīng)量增勢(shì)得到遏止，但由于前兩年貨幣政策的滯后作用，當(dāng)年零售物價(jià)指數(shù)達(dá)改革開(kāi)放后的歷史最高，超過(guò)了21%.

　　隨后的1995～1996年，央行連續(xù)兩年實(shí)行反通貨膨脹的適度從緊的貨幣政策，加大了治理通脹的力度。央行先后兩次上調(diào)利率、兩次下調(diào)利率；向?qū)�業(yè)銀行發(fā)行融資券，以抽緊專業(yè)銀行的銀根；調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)；開(kāi)始進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，宏觀調(diào)控能力逐步增強(qiáng)。1995和1996年零售物價(jià)指數(shù)分別降為15%和6%，通貨膨脹得到有效治理。

　　在1997年的亞洲金融危機(jī)，及前幾年的緊縮性貨幣政策的共同作用下，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)際上從1997年開(kāi)始進(jìn)入了通貨緊縮階段。相應(yīng)地，從1997年下半年起一直到2002年，人民銀行實(shí)際上實(shí)行的是反通貨緊縮的穩(wěn)健的貨幣政策。

　　1998～2002年，人民銀行采取了一系列放松銀根的措施：取消貸款限額控制；靈活運(yùn)用再貸款手段，增強(qiáng)商業(yè)銀行資金供應(yīng)能力，對(duì)資不抵債金融機(jī)構(gòu)注入資金；多次下調(diào)存貸款利率、法定存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)率；擴(kuò)大公開(kāi)市場(chǎng)操作；開(kāi)辦教育儲(chǔ)蓄和助學(xué)貸款，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)辦消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)，刺激消費(fèi)需求；推行儲(chǔ)蓄實(shí)名制；擴(kuò)大銀行間市場(chǎng)參與主體；放寬住房消費(fèi)貸款條件；等等。這些措施為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了一個(gè)比較寬松的金融環(huán)境，效果基本是積極的。盡管我國(guó)零售物價(jià)指數(shù)一度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但與全球其他經(jīng)濟(jì)體相比，連續(xù)保持8%左右的增長(zhǎng)速度仍然是世界奇跡。

　　2003年，貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)，廣義貨幣M2增幅達(dá)20%，外匯占款增加1.15萬(wàn)億元，同比多增加6850億元。在反通貨緊縮的同時(shí)，2003年新任央行行長(zhǎng)周小川注意到了潛在的通貨膨脹壓力，適當(dāng)采取了一些緊縮銀根的措施：為對(duì)沖外匯占款的大量增加，調(diào)高準(zhǔn)備金率一個(gè)百分點(diǎn)；通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作發(fā)行央行票據(jù)；于6月下發(fā)了121號(hào)文件，對(duì)房地產(chǎn)信貸進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示，對(duì)開(kāi)發(fā)商貸款、建筑業(yè)流動(dòng)資金貸款等制定了比較原則性的限制措施。全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)9.1%.物價(jià)指數(shù)開(kāi)始出現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭，前8個(gè)月我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比持續(xù)小幅正增長(zhǎng)，但從9月份開(kāi)始快速上升，月環(huán)比分別為1.2%、0.9%、1%和0.6%，同比增幅在12月已經(jīng)高達(dá)3.2%.

　　綜合來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)我國(guó)貨幣政策是有效的。通過(guò)對(duì)歷年貨幣政策的回顧，不難發(fā)現(xiàn)，央行在制定、執(zhí)行貨幣政策上不斷走向成熟，進(jìn)行宏觀金融調(diào)控的能力不斷提高。但央行在松緊度的把握上、在不同貨幣政策工具的組合使用上，特別是運(yùn)用什么工具、何時(shí)運(yùn)用、運(yùn)用到什么程度上，還需要進(jìn)一步研究并加以改進(jìn)。此外，央行制定運(yùn)用貨幣政策的獨(dú)立性有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　二、進(jìn)一步提高我國(guó)貨幣政策有效性的幾點(diǎn)建議

　　為什么在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放初期，貨幣政策的制定與執(zhí)行一放就亂、一收就死？為什么后來(lái)貨幣政策在治理通貨緊縮時(shí)，有效性并不理想呢？個(gè)中原因比我們想象的要復(fù)雜得多，據(jù)初步分析，主要原因可能有：

　�。ㄒ唬┴泿耪�策軟約束

　　在改革開(kāi)放初期，百?gòu)U待興，各地客觀上存在著投資饑渴，而人民銀行是按行政區(qū)劃設(shè)置的，必須接受地方政府與央行總部的雙重領(lǐng)導(dǎo)。在貨幣政策的執(zhí)行過(guò)程中，在遇到貨幣政策與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的矛盾時(shí)，貨幣政策經(jīng)常會(huì)讓步于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。以過(guò)去的貸款規(guī)模管理為例，迫于各地的壓力，銀行沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)規(guī)模用不完的現(xiàn)象，相反，央行在年度計(jì)劃執(zhí)行監(jiān)督過(guò)程中，經(jīng)常在年末調(diào)高規(guī)模指標(biāo)。

　　（二）央行還比較年輕

　　要制定適應(yīng)于中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的貨幣政策，中國(guó)沒(méi)有現(xiàn)成的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)外也沒(méi)有。因此，成立于1984年的央行在學(xué)習(xí)他國(guó)的經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，還必須自己探索，自己總結(jié)。從央行的發(fā)展過(guò)程看，所運(yùn)用的貨幣政策工具越來(lái)越多，宏觀調(diào)控的藝術(shù)水平也在不斷提高。在此過(guò)程中，付點(diǎn)學(xué)費(fèi)在所難免。

　　（三）央行的一些理念還比較傳統(tǒng)

　　受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和幾千年封建專制思想的影響，央行總體上重金融監(jiān)管，輕宏觀調(diào)控。監(jiān)管往往側(cè)重于微觀金融活動(dòng)，而宏觀調(diào)控需要更多地研究分析宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，特別是各貨幣政策工具的有效性及有效程度，并據(jù)此調(diào)整貨幣政策工具的運(yùn)用組合。強(qiáng)調(diào)監(jiān)管，常常會(huì)使央行官員將時(shí)間耗費(fèi)在與商業(yè)銀行協(xié)調(diào)和處理上，使宏觀調(diào)控工作弱化。到去年為止，金融監(jiān)管職能已經(jīng)完全從央行分離，或許會(huì)使以后的金融宏觀調(diào)控變得更有成效。

　�。ㄋ模┍徽{(diào)控的對(duì)象已經(jīng)發(fā)生了革命性變化

　　一是國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)過(guò)去以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主，對(duì)銀行信貸的追逐通常不計(jì)成本，因此，貨幣政策工具只能選擇規(guī)模，而不是利率或公開(kāi)市場(chǎng)操作。但調(diào)減規(guī)模、緊縮銀根必然使一些合理的資金用途得不到滿足，因而一收就死。現(xiàn)在情況不同了，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占比不斷提高，即使銀行有規(guī)模、有資金，他們也不會(huì)隨便借貸，他們必須核算成本與自己未來(lái)的盈利能力。

　　二是資本市場(chǎng)對(duì)貨幣供給的影響日益增大。目前，我國(guó)上市公司已經(jīng)超過(guò)1000家，資本市場(chǎng)的融資規(guī)模相對(duì)于間接融資也許還不大，但對(duì)整個(gè)社會(huì)的信用環(huán)境的影響是巨大的。傳統(tǒng)的貨幣理論要求貨幣發(fā)行必須有充足的商品作準(zhǔn)備，而現(xiàn)在貨幣發(fā)行可能還必須以難以客觀定價(jià)的“股權(quán)”作為發(fā)行準(zhǔn)備。另外，傳統(tǒng)商品流轉(zhuǎn)的貨幣流通速度相對(duì)于證券市場(chǎng)要慢得多。以上海證券市場(chǎng)為例，在登記結(jié)算公司的日均備付金存款余額僅為200多億元，而所結(jié)算的證券交易量高達(dá)數(shù)萬(wàn)億元，說(shuō)明這一部分的貨幣周轉(zhuǎn)速度高達(dá)數(shù)百次每年。

　　三是貨幣電子化趨勢(shì)不可忽視。由于電子貨幣的出現(xiàn)，全球性、跨國(guó)間的資金結(jié)算都可以在數(shù)鈔鐘之內(nèi)完成，更不用說(shuō)全國(guó)性的。而這一部分因素對(duì)我國(guó)貨幣總體流通速度的影響程度如何，筆者認(rèn)為，需要各國(guó)央行做比較系統(tǒng)的調(diào)查研究分析。

　　四是經(jīng)濟(jì)全球化。筆者曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單調(diào)查，目前我國(guó)居民消費(fèi)的各種商品中，進(jìn)口商品或品牌的份額越來(lái)越大，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化程度、中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的融合程度已經(jīng)相當(dāng)高。因此，我國(guó)貨幣政策的調(diào)控對(duì)象已經(jīng)不再是一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體。

　�。ㄎ澹┪鞣浇鹑诤暧^調(diào)控理論與東方文化之間的矛盾

　　客觀地說(shuō)，我國(guó)貨幣政策制定的理論基礎(chǔ)是西方的貨幣金融理論，無(wú)論是貨幣主義、馬克思主義、還是凱恩斯主義，都是以西方文化為背景的。而我們據(jù)此調(diào)控的對(duì)象卻是完全以東方文化為背景的人或企業(yè)的金融活動(dòng)。因此，這中間的矛盾是必然存在的。如東方文化中強(qiáng)調(diào)道德與法的兼容，當(dāng)?shù)赖屡c法存在矛盾時(shí)，可以通過(guò)“臣子訴求”、皇帝“金口玉言”進(jìn)行平衡。而現(xiàn)代西方金融理論強(qiáng)調(diào)的是法的至高無(wú)上。顯然，二者之間存在矛盾。實(shí)際執(zhí)行結(jié)果是，貨幣政策不時(shí)地會(huì)讓步于屬于“德”范疇的“行政干預(yù)”。

　　針對(duì)以上原因分析，為進(jìn)一步提高我國(guó)貨幣政策的有效性，筆者建議：（1）加強(qiáng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分析，特別是要密切注意跨國(guó)經(jīng)濟(jì)成分與私營(yíng)經(jīng)濟(jì)成分對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的影響力度，據(jù)此調(diào)整貨幣政策工具的組合運(yùn)用。如果這兩股經(jīng)濟(jì)力量的占比超過(guò)50%，則可考慮實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，以提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的有效性。（2）加強(qiáng)對(duì)貨幣流通速度的分析研究，因?yàn)椴煌�貨幣流通的速度�?duì)貨幣供應(yīng)量的要求是不同的。（3）加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)注，分析資本市場(chǎng)交易和結(jié)算方式對(duì)貨幣需求的影響。（4）研究分析電子貨幣環(huán)境下的貨幣供求法則，實(shí)現(xiàn)貨幣金融理論的創(chuàng)新。（5）研究中國(guó)文化對(duì)金融消費(fèi)心態(tài)的影響，以及中國(guó)文化對(duì)金融監(jiān)管的影響，主動(dòng)地將相關(guān)研究結(jié)果運(yùn)用到我國(guó)貨幣政策的制定與執(zhí)行中。