2001是中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管之年，也是中國(guó)證券市場(chǎng)的“多事之秋”。隨著證券市場(chǎng)內(nèi)在蘊(yùn)涵的諸多體制性矛盾的逐漸暴露，銀行信貸資金違規(guī)流入股市、上市公司的利潤(rùn)虛假、中介機(jī)構(gòu)的信用危機(jī)、證券公司內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)控制體系的脆弱、公司治理機(jī)制形同虛設(shè)等一系列問題昭然揭示于市場(chǎng)投資者面前，證券市場(chǎng)投資者的信心受到嚴(yán)重打擊，二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)應(yīng)聲而落，甚至繼年初股市大辯論之后市場(chǎng)中再次出現(xiàn)了“目前股市正處于從賭場(chǎng)式的機(jī)制向以基本面為主的融資渠道轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵時(shí)刻”�撛S小年，2001�敚�“股市泡沫太厚”，“上市公司委托理財(cái)扭曲市場(chǎng)功能、是上市公司不務(wù)正業(yè)的表現(xiàn)、是莊股資金的重要來源、會(huì)擾亂市場(chǎng)秩序”（韓志國(guó)，2001），以及政府只會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管和有效執(zhí)法、“不管股指降到什么位置”也不會(huì)入市干預(yù)的聲音，這進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)的恐慌性拋盤，極有可能造成市場(chǎng)的蹦盤乃至整個(gè)金融體系的危機(jī)。因此，作為經(jīng)濟(jì)理論工作者和證券市場(chǎng)的切身參與者，我們認(rèn)為，不能單純從感情的偏好、利益的傾向等角度片面地贊同什么觀點(diǎn)，而應(yīng)當(dāng)在冷靜地看待市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上，把相關(guān)問題作為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象加以剖析，進(jìn)行理論層次上的深刻探討，找出這種現(xiàn)象得以存在的原因和條件，分析其帶來的后果，然后做出比較客觀的價(jià)值判斷，以期對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的未來走向有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)，也對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)政策法規(guī)的制定有所裨益。

　　一、正確認(rèn)識(shí)投機(jī)與投資、股票市場(chǎng)與賭場(chǎng)及全民炒股

　　1、投機(jī)與投資

　　證券投機(jī)，是指通過對(duì)證券未來價(jià)格的預(yù)測(cè)以獲取差價(jià)收益并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的買賣行為。在經(jīng)濟(jì)意義上，它是一個(gè)中性詞，并無褒貶之分。和投資一樣，同是一種投入貨幣以謀取收入，并承擔(dān)本利損失的經(jīng)濟(jì)行為。二者同時(shí)存在，難以嚴(yán)格區(qū)分。在實(shí)際操作中，二者的區(qū)分是相對(duì)的，且不斷進(jìn)行相互轉(zhuǎn)化：投機(jī)者如果在某證券上投機(jī)不成功，他可能會(huì)改變自己原來持有該券的態(tài)度，變短期投機(jī)為長(zhǎng)期持有，從而由投機(jī)者變?yōu)橥顿Y者；反之，投資者會(huì)賣出證券以獲取資本利得，把投資行為轉(zhuǎn)化為投機(jī)行為。而且，投機(jī)在自發(fā)地增強(qiáng)證券市場(chǎng)流動(dòng)性、平衡市場(chǎng)價(jià)格、分擔(dān)投資者風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置（汪良忠，1997）�？梢�，投機(jī)有著積極的經(jīng)濟(jì)功能。

　　投機(jī)，基于人自利的本性，逐利是其根本出發(fā)點(diǎn)，這決定了投機(jī)在發(fā)揮積極功能的同時(shí)必然具備著消極的經(jīng)濟(jì)功能。我國(guó)股票市場(chǎng)中投機(jī)色彩較重，甚至有進(jìn)一步蔓延發(fā)展的跡象，其根源就在于投機(jī)消極功能得以發(fā)揮。其消極經(jīng)濟(jì)功能主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是不法投機(jī)。如我國(guó)股票市場(chǎng)上以內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等方式謀取暴利的違法違規(guī)現(xiàn)象已經(jīng)存在，而且時(shí)有發(fā)生，這嚴(yán)重傷害了投資者的利益和投資熱情，違背了“公正、公平、公開”的交易原則。二是過度投機(jī)。在證券市場(chǎng)上，如果市場(chǎng)行情被普遍看好或普遍看跌時(shí)，投機(jī)就會(huì)起加速和放大的作用，加劇價(jià)格波動(dòng)幅度，放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而被異化為一種扭曲的價(jià)格運(yùn)作機(jī)制，導(dǎo)致市場(chǎng)震蕩的奇異行為發(fā)生，進(jìn)而引致市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)要么過度膨脹，要么過度萎縮；另一方面，如果證券市場(chǎng)中的投機(jī)者比例超過投資者而居于優(yōu)勢(shì)地位，就會(huì)導(dǎo)致投機(jī)證券和投機(jī)市場(chǎng)的產(chǎn)生，形成高換手率以及價(jià)格高頻率、大幅度震蕩的局面。應(yīng)該看到，正是這些局部存在、近來不時(shí)發(fā)生的不法投機(jī)和過度投機(jī)�撨@不同于一般意義上的投機(jī)�敳攀俏覈�(guó)股票市場(chǎng)所謂的投機(jī)色彩較為濃厚的根源所在，而這些不法投機(jī)和過度投機(jī)恰恰是投機(jī)行為與我國(guó)不規(guī)范、不完善的證券市場(chǎng)環(huán)境相結(jié)合的必然產(chǎn)物，其產(chǎn)生有其客觀依據(jù)�煹�必須引起我們的高度警惕。投機(jī)本身沒有錯(cuò)，證券市場(chǎng)本身也沒有錯(cuò)，錯(cuò)就錯(cuò)在使投機(jī)消極經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮作用的市場(chǎng)條件和制度環(huán)境。

　　2、股票市場(chǎng)與賭場(chǎng)或投機(jī)與賭博

　　一些學(xué)者認(rèn)為“中國(guó)股票市場(chǎng)是個(gè)大賭場(chǎng)”，而另一些則堅(jiān)決反對(duì)。到底如何理解這一點(diǎn)呢？

　　股票市場(chǎng)之于賭場(chǎng)，實(shí)質(zhì)上是投機(jī)之于賭博。就賭博和投機(jī)而言，二者有著明顯區(qū)別：其一，賭博所冒的風(fēng)險(xiǎn)本來是不存在的，是可以由賭博者自己的主觀愿意決定的，賭博者實(shí)際就是風(fēng)險(xiǎn)的制造者；而投機(jī)者則是風(fēng)險(xiǎn)的具體承擔(dān)者，不論投機(jī)者是否存在或投機(jī)行為是否要進(jìn)行，投機(jī)者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)都不會(huì)消失。其二，投機(jī)包含著在不確定性條件下進(jìn)行思考、分析、推測(cè)的意義，是一種理性行為，投機(jī)憑借的是“預(yù)期或預(yù)測(cè)”；而賭博所面臨的不確定性是游戲規(guī)則事先明確給定的�熧�博者不需要進(jìn)行深入分析�煈{借的是“運(yùn)氣”。

　　投機(jī)并不是一種盲目的行為，而是基于投機(jī)者對(duì)“不確定性”市場(chǎng)機(jī)會(huì)的分析、把握、預(yù)測(cè)而進(jìn)行的。如果由于證券市場(chǎng)的不規(guī)范、有效性差使得投機(jī)者利用其所花費(fèi)的時(shí)間、精力和財(cái)力獲得的“預(yù)測(cè)”來投機(jī)而“頻頻碰壁”，那么投機(jī)者就會(huì)放棄預(yù)測(cè)、“聽天由命”。這時(shí)，投機(jī)者行動(dòng)的依據(jù)就不再是憑“預(yù)測(cè)”而改為憑“運(yùn)氣”，投機(jī)者實(shí)際上就轉(zhuǎn)化為一位賭博者�？梢�，在一定市場(chǎng)條件下，投機(jī)行為可能會(huì)向賭博轉(zhuǎn)化，而轉(zhuǎn)化的方向則取決于市場(chǎng)的規(guī)范和有效程度。因此，簡(jiǎn)單地定位我國(guó)股票市場(chǎng)為賭場(chǎng)，顯然并不符合我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)，也不符合股票市場(chǎng)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律，但這并不是說我們不需要警惕投機(jī)行為向賭博的這種轉(zhuǎn)化趨勢(shì)。

　　3、全民炒股

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)資料，到2000年底中國(guó)股票市場(chǎng)開戶數(shù)約5797萬戶，考慮到大部分投資者同時(shí)有滬深兩個(gè)交易所的股票賬戶以及市場(chǎng)上現(xiàn)有大批投資者正在專門申購新股，估計(jì)實(shí)際股票投資者約有2000萬戶。這樣，中國(guó)股票投資者還不足全國(guó)總?cè)丝诘?％，與美國(guó)股票投資者占人口總數(shù)的25％相距甚遠(yuǎn)。因此，全國(guó)炒股的說法顯然是站不住腳的。

　　全民炒股，理解上很容易產(chǎn)生歧義，而關(guān)鍵在“炒股”二字上。如把炒股理解為投機(jī)、炒作，全民炒股只能惡化投機(jī)色彩，這明顯是不正確的；如把炒股理解為投資，全民炒股似乎于民、于國(guó)、于社會(huì)都是一件好事情。然而，全民投資從真正意義上只能是一種理想狀態(tài)，如將其作為一種政策目標(biāo)加以號(hào)召則有些不合實(shí)際，因?yàn)槿藗兊娘L(fēng)險(xiǎn)偏好不同，專業(yè)素質(zhì)、心理素質(zhì)（如風(fēng)險(xiǎn)承受能力）不同，經(jīng)濟(jì)實(shí)力（有無閑錢，有多少閑錢）不同，所處的職業(yè)和工作環(huán)境不同，以及考慮到股票市場(chǎng)規(guī)范和完善的程度，如讓人人都來炒股是不妥的，也是辦不到的。而提倡讓更多的人來炒股，讓更多有閑錢、有機(jī)會(huì)、有相關(guān)專業(yè)知識(shí)的人炒股，這才是我們應(yīng)該要做的事情。另外，我國(guó)證券管理層已明確把培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，改善投資者結(jié)構(gòu)，告別散戶時(shí)代，作為加強(qiáng)證券市場(chǎng)建設(shè)的重要戰(zhàn)略。中小投資者由于受到資金規(guī)模、專業(yè)知識(shí)、信息、投資能力的限制，無法適應(yīng)金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新的發(fā)展�煻鴻C(jī)構(gòu)投資者只能且歷來是成熟市場(chǎng)上金融工具交易的主體。但是，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者并不是要否定老百姓參與證券市場(chǎng)投資的作用，而在于充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”作用，導(dǎo)入理性、成熟的投資理念，引導(dǎo)中小投資者理性投資，鼓勵(lì)投資，遏制投機(jī)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范、穩(wěn)健、高效的運(yùn)作。

　　二、關(guān)于中國(guó)股市泡沫的理性思考

　　對(duì)當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)泡沫的觀點(diǎn)之爭(zhēng)。概括起來無外乎有兩種針鋒相對(duì)的觀點(diǎn)：一種是“過度泡沫論”，這一觀點(diǎn)認(rèn)為，證券市場(chǎng)不可能脫離市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律，股票是否具有投資價(jià)值，最主要的依據(jù)應(yīng)該是企業(yè)內(nèi)在的價(jià)值，而不是其它；另一種是“適度泡沫論”，這種觀點(diǎn)則認(rèn)為，目前我國(guó)的證券市場(chǎng)是發(fā)展型市場(chǎng)，不能用常規(guī)的市盈率觀點(diǎn)來衡量，應(yīng)該先“發(fā)展”，讓股價(jià)漲上去，然后再進(jìn)行規(guī)范。吳敬璉教授所持的是前一種觀點(diǎn)，即認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)成分較重，股票市場(chǎng)上的違規(guī)、違法活動(dòng)盛行，投資者得不到回報(bào)，股票市場(chǎng)變成了投機(jī)的天堂，做莊、炒作、操縱股價(jià)司空見慣，很不規(guī)范，同時(shí)強(qiáng)調(diào)要抑制泡沫，如果從市盈率來分析，有兩條路可以抑制泡沫：一個(gè)是讓虛增的價(jià)格平穩(wěn)下來；另一個(gè)就是提高回報(bào)。后一種觀點(diǎn)則認(rèn)為這些年來股票市場(chǎng)監(jiān)管比較得力，市場(chǎng)繁榮，投機(jī)成分存在但沒有過度，要辯證看待股票的市盈率，當(dāng)前市盈率雖然不低，但還算正常，不存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)建立良好的投資環(huán)境這一問題，應(yīng)該具備一定的耐心，作好打“持久戰(zhàn)”的準(zhǔn)備。

　　盡管兩種觀點(diǎn)存在很大分歧，但有一點(diǎn)是二者都認(rèn)同的，即目前中國(guó)股票市場(chǎng)存在泡沫。只不過對(duì)于這種泡沫究竟是“過度”還是“適度”有不同見解，深入分析便可知，焦點(diǎn)實(shí)際上集中在對(duì)股票市場(chǎng)泡沫的判別依據(jù)上，亦即是否應(yīng)拿市盈率的高低來判斷股票市場(chǎng)泡沫程度。

　　1、從市盈率看股票市場(chǎng)泡沫

　　從1996年至1997年那輪大行情開始，市盈率的概念就已為投資者所熟知。當(dāng)時(shí)不僅有低市盈率的績(jī)優(yōu)股四川長(zhǎng)虹等受到投資者的追捧，萬倍市盈率的股票一度成為市場(chǎng)熱門話題。從深滬兩市歷史情況來看，大盤市盈率大都定位在20倍左右至50倍左右的這個(gè)區(qū)間。但在2001年6月底以前，大盤的市盈率早已沖破這個(gè)箱體，創(chuàng)出了60多倍的新高。

　　不可否認(rèn)，高市盈率意味著投資價(jià)值的降低。橫向來看目前高市盈率之居全球前列，據(jù)資料顯示，世界股票市場(chǎng)平均市盈率不足20倍，新興市場(chǎng)市盈率稍高，平均30倍左右，成熟市場(chǎng)平均市盈率則在20倍以下，以美國(guó)而言，10年大牛市從3000點(diǎn)開始起步時(shí)，道瓊斯指數(shù)的平均市盈率是14倍，目前道瓊斯指數(shù)在上漲266％后徘徊在11000點(diǎn)附近，平均市盈率僅為22倍，長(zhǎng)期保持低市盈率是大牛市的基本支撐�？v向來看，我國(guó)股市市盈率無疑處于歷史性高位，平均市盈率已從原先的30倍上升到60倍左右，漲幅甚至超過了大盤。

　　美國(guó)股票市場(chǎng)能在大漲之后依然能保持相對(duì)較低的市盈率，主要是因?yàn)樯鲜泄�司同期盈利增長(zhǎng)260％。而滬市市場(chǎng)2000年中期加權(quán)平均每股收益為0.1075元，同比增長(zhǎng)5.91％，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為4.16％，同比增長(zhǎng)2.72％，雖然這兩個(gè)重要指標(biāo)都獲得了一定增長(zhǎng)，但與大盤的漲幅相比則不可同日而語，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上股指指數(shù)的增長(zhǎng)速度。加之我國(guó)股票市場(chǎng)的退出機(jī)制極不完善，一些上千倍市盈率、財(cái)務(wù)狀況極度惡化、理應(yīng)被市場(chǎng)淘汰的上市公司仍然在股票市場(chǎng)茍延殘喘，更加劇了市盈率的高居不下。

　　2、理性看待股市泡沫的市盈率分析

　　目前我國(guó)1年期的存款利率為2.25％，在去年底又開征了利息稅，若考慮物價(jià)因素，實(shí)際利率為3％左右，依此推出理論市盈率大致為45倍左右。而在經(jīng)濟(jì)剛剛啟動(dòng)之時(shí)，利率上調(diào)的可能性應(yīng)該很小。從國(guó)際慣例看，對(duì)于一個(gè)正處于快速發(fā)展中的新興市場(chǎng)來說，理論市盈率為市場(chǎng)平均市盈率的35％－70％時(shí)正常水平。因此，從利率的角度講，我國(guó)目前的市盈率水平（近50倍）有其合理的一面。

　　而且，判斷一個(gè)市場(chǎng)整體市盈率水平，不能脫離特定環(huán)境的背景。就我國(guó)目前而言，高估的市盈率的形成有一定的必然性和某些合理性，如作為新興市場(chǎng)，上市公司的數(shù)量規(guī)模還不夠大，大部分股票退出流通領(lǐng)域，只有三分之一流通籌碼，加之投資渠道狹窄，而社會(huì)游資又過多，這樣，較多的資金追逐相對(duì)有限的股票，市盈率當(dāng)然偏高。但需要指出的是，目前市盈率的高估，并不意味著股票市場(chǎng)泡沫和風(fēng)險(xiǎn)已高到必須暴跌甚至崩盤來調(diào)整的地步。

　　3、中國(guó)股市泡沫適度存在有其合理性

　　與各國(guó)證券市場(chǎng)以及整個(gè)金融體系管理體制相比，我國(guó)股票市場(chǎng)所處的宏觀政策背景有兩個(gè)根本的不同：首先，資本市場(chǎng)沒有完全開放，從而為中國(guó)的證券市場(chǎng)設(shè)置了一道十分有效的防火墻，杜絕了外在力量捅破泡沫可能性的存在；其次，商業(yè)銀行信貸資金嚴(yán)禁進(jìn)入證券市場(chǎng)，不僅有效抑制了泡沫無限膨脹傾向與膨脹速度，而且也切斷了股票市場(chǎng)泡沫向外傳導(dǎo)的主要通道，將可能存在的泡沫嚴(yán)格限定在可控制的、有限的范圍內(nèi)。通過阻斷泡沫傳遞的最主要、效能最大的通道，在此前提下實(shí)行適當(dāng)泡沫政策，從而大大增強(qiáng)了股票市場(chǎng)的融資功能，并充分發(fā)揮其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的積極推動(dòng)作用，即利用證券市場(chǎng)，調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略布局，利用社會(huì)公眾手中的流動(dòng)資金盤活國(guó)有存量資產(chǎn)；激活幾年來一直持續(xù)不振的、以企業(yè)投資為主體的民間投資，進(jìn)而有效啟動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)；在保持全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率不降低的前提下，減輕因連續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策給中央財(cái)政帶來的巨大壓力，即用放大的企業(yè)融資（還包括印花稅等稅收）來彌補(bǔ)中央財(cái)政支出的不足。

　　三、對(duì)上市公司委托理財(cái)現(xiàn)象的辯證理解

　　應(yīng)該說，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的艱難時(shí)期，而上市公司作為中國(guó)企業(yè)的中堅(jiān)力量，在這樣一個(gè)艱難、痛苦孕育的宏觀背景下，由于對(duì)未來發(fā)展前景尚未形成清晰的認(rèn)識(shí)，在眾多時(shí)候因?yàn)槭袌?chǎng)戰(zhàn)機(jī)稍縱即失，未能搶占市場(chǎng)的先機(jī)，在這樣一個(gè)前提下，上市公司轉(zhuǎn)而委托理財(cái)這首先應(yīng)該認(rèn)為是一種經(jīng)濟(jì)行為人理性的表現(xiàn)，他起碼是在比較資金風(fēng)險(xiǎn)和投資收益以后所作出的理性市場(chǎng)反應(yīng)，轉(zhuǎn)而追求風(fēng)險(xiǎn)很小、甚至無風(fēng)險(xiǎn)條件下的穩(wěn)定收益。

　　1、上市公司委托理財(cái)是上市公司行為理性的表現(xiàn)由于眾多產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量處于飽和或近似于飽和的狀態(tài)，以及外資企業(yè)的大量涌入，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境急劇惡化，不少上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)沒有根本改善，而且大多數(shù)企業(yè)經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展壯大，已經(jīng)處于企業(yè)生命周期中的成熟階段，現(xiàn)金流量豐厚，在沒有更加穩(wěn)健便捷的投資渠道時(shí)，選擇委托理財(cái)或參股證券公司，正是在考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)的廣闊發(fā)展前景和良好拓展空間以及證券公司專業(yè)理財(cái)?shù)南鄬?duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之后所作出的理性市場(chǎng)反應(yīng)，是在市場(chǎng)條件惡化前提下的一種較好的選擇。

　　2、證券公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的必要性和可行性首先，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以拓展證券公司的盈利空間。從我國(guó)證券公司現(xiàn)有的主要業(yè)務(wù)看，證券公司的盈利來源主要有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)三個(gè)方面。而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈是目前幾乎所有券商的“難言之隱”，且由于其各項(xiàng)成本尤其是固定支出成本的居高不下，使得證券公司的傭金收入一般只能用于維持公司正常業(yè)務(wù)的開發(fā)，且存在“靠天吃飯”的情況，一旦市場(chǎng)步入哪怕只有兩個(gè)月左右的相對(duì)低潮期，眾多高經(jīng)營(yíng)成本的營(yíng)業(yè)部就有出現(xiàn)虧損的可能。同時(shí)，網(wǎng)上交易的快速發(fā)展已經(jīng)迫使證券公司讓渡傭金收益，券商經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)正面臨著巨大的挑戰(zhàn)。從投資銀行業(yè)務(wù)來看，其一，統(tǒng)計(jì)資料表明2000年承銷發(fā)量列前10位券商的平均市場(chǎng)占有率為73％，同比上升了1.52％，這意味著我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的承銷發(fā)行業(yè)務(wù)更加趨于集中化。其二，由于我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)尚處于剛起步的階段，業(yè)務(wù)范圍依然局限于新股發(fā)行和上市公司配股增發(fā)融資這兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)范疇，導(dǎo)致眾多的證券公司拼搶有限的發(fā)行與配股增發(fā)項(xiàng)目，自然使投資銀行業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度一點(diǎn)也不亞于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。在這種背景下，眾多證券公司自然把眼光盯住了二級(jí)市場(chǎng)，而按現(xiàn)行的自營(yíng)管理方法，如果證券公司要想利用其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，在二級(jí)市場(chǎng)爭(zhēng)取最大的收益，一個(gè)有效的解決途徑就是通過委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的形式參與二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)作。

　　其二，證券公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以提升證券公司的自身形象�，F(xiàn)階段，我國(guó)證券公司間在傳統(tǒng)投資銀行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等方面的競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，積極開展和做好委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，對(duì)于券商取得客戶的支持與信任、開發(fā)新的客戶、樹立良好的市場(chǎng)形象就顯得格外重要。

　　而證券公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)更具有現(xiàn)實(shí)的可行性。首先，證券公司本身具有較高的專業(yè)素質(zhì)，包括其豐富的專業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、大量的專業(yè)研究人才、來源廣泛的信息渠道等。其二，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境為券商開展委托理財(cái)業(yè)務(wù)提供了難得的機(jī)遇。一方面，國(guó)家以發(fā)展證券市場(chǎng)為主線的投融資體制改革政策為證券公司開展委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提供了大量的潛在客戶。1996年以來，人民銀行連續(xù)降低存貸款利率，具有明顯的刺激即期消費(fèi)和推動(dòng)直接投資的政策導(dǎo)向。1999年國(guó)家進(jìn)一步放寬了保險(xiǎn)資金和“三類企業(yè)”資金直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的限制。所有這些政策的出臺(tái)，為證券公司開展委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提供了客觀的需求和廣泛的客戶來源。

　　四、莊家操縱現(xiàn)象的理論剖析

　　對(duì)于股票市場(chǎng)上莊家操縱股價(jià)走勢(shì)的行為，目前理論界主要有以下兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)股票市場(chǎng)中的參與者形成了“莊股”思維，惟莊家馬首是瞻，整個(gè)市場(chǎng)變成了莊家與散戶博弈的場(chǎng)所，市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)失真，整個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)體系嚴(yán)重紊亂，無法達(dá)到市場(chǎng)引導(dǎo)資源最佳配置的目的；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，沒有莊家的股票市場(chǎng)流動(dòng)性極差，二級(jí)市場(chǎng)提供退出權(quán)的功能降低，會(huì)導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)直接金融關(guān)系中隱含相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而一級(jí)市場(chǎng)的萎縮，甚至認(rèn)為，莊家起到了國(guó)外市場(chǎng)中“做市商”的作用，要使股票市場(chǎng)有一個(gè)超常規(guī)的發(fā)展，就需要有莊家炒作。

　　中國(guó)的股票市場(chǎng)雖然已經(jīng)發(fā)展了十年，但是二級(jí)市場(chǎng)上的持股結(jié)構(gòu)極不合理。相對(duì)于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者（指那些以其所能利用的資金在資本市場(chǎng)中進(jìn)行各類證券投資的專業(yè)性金融性投資法人機(jī)構(gòu)，如證券公司、保險(xiǎn)公司、信托基金等）擁有雄厚的資本�熗顿Y管理先進(jìn)，投資服務(wù)全面，能夠進(jìn)行各種專業(yè)化的組合投資，并且在運(yùn)作過程中和眾多金融機(jī)構(gòu)達(dá)成了很多業(yè)務(wù)關(guān)系，擁有廣泛的籌資渠道，能夠籌集并調(diào)動(dòng)長(zhǎng)期資金；中小投資者雖然有了長(zhǎng)足的發(fā)展，數(shù)量眾多，但其單個(gè)資本擁有量根本無法和機(jī)構(gòu)抗衡，加之普遍存在的搭便車心理，聯(lián)合行動(dòng)的成本極高，導(dǎo)致中小投資者在股票交易中明顯居于劣勢(shì)，購入某一只股票的比例很低。這就給機(jī)構(gòu)投資者一個(gè)有利的時(shí)機(jī)，只要機(jī)構(gòu)投資者所持資本足夠大，就可以通過大量購入某一只股票，增加對(duì)該股票的有效需求，壟斷該股票的供給。

　　在指令驅(qū)動(dòng)的作價(jià)機(jī)制下，中小投資者根據(jù)對(duì)股票收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同預(yù)期，遵照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的股票交易規(guī)則，接受不同的市場(chǎng)價(jià)格，購買不同數(shù)量的股票。這樣一來，在機(jī)構(gòu)投資者完成股票買賣的過程中，大量的中小投資者被套牢，高位轉(zhuǎn)售的可能性很小，加上股票轉(zhuǎn)售高昂的交易費(fèi)用，這就事實(shí)上造成了股票轉(zhuǎn)售的困難。

　　盡管坐莊行為在客觀上也改善了股票市場(chǎng)的交易效率，但畢竟違法、違規(guī)，損害投資者利益，與國(guó)外的“做市商”有本質(zhì)區(qū)別（國(guó)外的“做市商”是在嚴(yán)格監(jiān)管的制度規(guī)范下完成交易的）；而中小投資者選擇跟莊的投資方式、“與莊共舞”的行為，則是投資者行為理性的表現(xiàn)，是在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件約束下中小投資者的最佳選擇。

　　五、中國(guó)股票市場(chǎng)需要在發(fā)展中不斷規(guī)范

　　從中國(guó)股票市場(chǎng)的十年發(fā)展歷程來看，盡管股票市場(chǎng)存在著許多不規(guī)范之處，但是股票市場(chǎng)的發(fā)展主流是正確的。股票市場(chǎng)的建立，促使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革產(chǎn)生了質(zhì)的飛躍，在國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整中，股票市場(chǎng)又起著舉足輕重的作用。從目前暴露出的問題來看，我國(guó)股票市場(chǎng)還存在一些缺陷，需要通過進(jìn)一步的改革來完善和逐步規(guī)范。