【關鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；影響因素；上市公司

　　一、文獻綜述

　　資本結(jié)構(gòu)理論是西方財務管理理論的三大核心理論之一。關于資本結(jié)構(gòu)研究主要集中在兩個方面：一是以MM理論為基礎的資本結(jié)構(gòu)主流理論，主要研究資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關系；二是以MM理論為基礎的資本結(jié)構(gòu)決定因素學派，主要研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

　　本文著重從第二個方面進行實證研究。資本結(jié)構(gòu)理論在西方已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，但在我國發(fā)展還比較晚，在對西方理論引進的過程中對本國情況存在不適應性，并且國內(nèi)學者的研究結(jié)果還存在差異，所以在理論上就尚有進一步研究的必要性和可能性；我國的證券市場隨著加入WTO以后會逐步規(guī)范化，選擇資本結(jié)構(gòu)是上市公司籌資活動的一項重要內(nèi)容，同時對資本結(jié)構(gòu)的研究也具有了重要的現(xiàn)實意義。

　　（一）國外的研究

　　70年代初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游離于資本結(jié)構(gòu)主流理論之外的一個理論分支——資本結(jié)構(gòu)決定因素理論，之后馬什為該學派的延續(xù)做出了重要的貢獻。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)決定因素理論，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素大致包括以下四個：

　　1.企業(yè)規(guī)模：巴克特和卡格共使用了1950-1965年期間129家工業(yè)企業(yè)230次的證券行業(yè)數(shù)據(jù)來檢驗企業(yè)對融資工具的選擇。他們發(fā)現(xiàn)：規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于通過發(fā)行債券（或通過以包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券和債券在內(nèi)的多次發(fā)行）來融資；而負債比率越高的企業(yè)越不可能（相對于普通股和可轉(zhuǎn)換證券而言）發(fā)行債券。

　　2.企業(yè)權(quán)益的市場價值。小塔加特利用聯(lián)邦儲備委員會的《資金流動》、國內(nèi)稅務局的《收入統(tǒng)計》和證券交易與管理委員會的《統(tǒng)計公告》等給出的數(shù)據(jù)， 通過廣義最小二乘法得出結(jié)論：企業(yè)長期負債與權(quán)益的市場價值是決定企業(yè)證券發(fā)行的重要因素。換言之，企業(yè)的市場價值目標對其長期負債有重要影響。

　　3.企業(yè)盈利能力。泰特曼和威塞爾斯從美國勞工部勞工統(tǒng)計局收集了1974-1982年期間469家企業(yè)的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計檢驗，結(jié)論是：“因經(jīng)營利潤的增加而提高的股票市場價值不可能完全被企業(yè)增加的借貸所抵消�！�

　　4.行業(yè)因素。舒爾茨和阿羅森通過對1928-1961年期間四個行業(yè)（鐵路、公用電力與燃氣、礦業(yè)和工業(yè)）的32家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則存在差別。

　　國外不少學者還進一步對影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各因素作綜合考察。例如，塔布利用1960-1969年期間89家公司的172次證券發(fā)行數(shù)據(jù)分析了企業(yè)的預期收益與利息差異、未來盈利的不確定性、規(guī)模、稅率、具有償債能力的時間長度和負債-權(quán)益比共6個變量對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

　　80年代，國外影響較大的當屬Titman和Wes-sels1988年的成果。他們認為，可能影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征方面的因素主要有：1）獲利能力（Profitability，負相關）；2）規(guī)模（Size，負相關）；3）資產(chǎn)擔保價值（Collateral Value of Assets，正相關）；4）成長性（Growth，正相關）；5）非負債稅盾（Non-Debt Tax Shields，負相關） 該假說認為，折舊與負債融資所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以互相替代的。因此，如果折舊等非負債稅盾在其預期的現(xiàn)金流量中所占比例較高，企業(yè)就會無須過多考慮負債節(jié)稅利益，進而導致負債減少。6）變異性（Volatility，負相關）。該假說認為，企業(yè)的最佳負債水平是盈利變異性的一個遞減函數(shù)。即盈利變異性越大，負債水平應該越低。

　　（二）國內(nèi)研究

　　1.港臺研究結(jié)果

　　林正寶教授（1996）在研究內(nèi)部股權(quán)對代理成本的影響時認為，負債比率與企業(yè)息前稅前盈余增長率、企業(yè)實際稅率、企業(yè)實際折舊率顯著負相關，與EBIT變異系數(shù)顯著正相關，與利息保障倍數(shù)的正相關關系和與企業(yè)規(guī)模的負相關關系并不顯著。

　　黃慶堂、黃蘭英（1997）研究認為資本結(jié)構(gòu)的影響因素主要包括四個方面：（1）產(chǎn)品/投入市場（即行業(yè)因素）；（2）資本市場；（3）主管信念； （4）公司特征。對（2）、（3）兩個因素，由于難以獲得有效的數(shù)據(jù)資料，目前的研究主要是就它們與資本結(jié)構(gòu)的相互關系進行定性描述及模型分析。對 （1）、（4）兩個因素，尤其是公司特征因素，由于較易獲得有效的數(shù)據(jù)資料，故可以就它們與資本結(jié)構(gòu)的相互關系做出定量的統(tǒng)計分析及實證研究。

　　2.大陸研究結(jié)果

　　國內(nèi)方面，陸正飛教授（1996）認為：負債率與企業(yè)規(guī)模負相關、與收益率負相關，而且與企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)及組織形式存在一定關系。劉力（1997）在對我國部分上市企業(yè)多元化經(jīng)營狀況進行研究時也對資本結(jié)構(gòu)的影響進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除紡織行業(yè)企業(yè)的負債率與多元化經(jīng)營間顯示出一定的正相關關系外，其他行業(yè)企業(yè)的負債率與多元化經(jīng)營間的相關關系極弱，或基本上不存在相關關系。陸正飛、辛宇（1998）對滬市1996年A股機械業(yè)及運輸業(yè)的35家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能影響因素進行分析后認為，企業(yè)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負相關，但企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)擔保價值、成長性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著。沈根祥、朱平芳（1999）以1995年180家上市企業(yè)為樣本，采用主成分分析方法和多元回歸方法進行分析，得出結(jié)論如下：企業(yè)負債率與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)獲利能力、企業(yè)資產(chǎn)抵押價值呈正相關，與企業(yè)成長性、企業(yè)非負債類免稅負相關。

　　從國外早期的研究來看，對資本結(jié)構(gòu)只是提出了幾個影響因素，但對這些因素與資本結(jié)構(gòu)的關系并沒有明確地得出結(jié)論，其結(jié)果模糊不清。而八十年代以后的研究在早期研究的基礎上，又新增了一些影響因素如：資產(chǎn)擔保價值、成長性、非負債稅盾、變異性等，而且對這些因素與資本結(jié)構(gòu)的關系給出了明確的結(jié)論。

　　我國學者主要是將國外在這方面的研究成果引入我國，對我國公司資本結(jié)構(gòu)進行研究，雖然他們也提出了一些新的指標，但是由于我國資本市場與國外存在著較大的差異，因此我國學者的研究結(jié)果與國外的研究結(jié)果有較大的差別，特別體現(xiàn)在規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性這三個因素。而且我國學者的研究結(jié)果也存在一些差異，如：陸正飛教授（1996）認為負債率與企業(yè)規(guī)模負相關；陸正飛、辛宇（1998）認為企業(yè)規(guī)模對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著；沈根祥、朱平芳 （1999）認為企業(yè)負債率與企業(yè)規(guī)模正相關。這些差異的存在可能是由于他們選取樣本的行業(yè)不同。

　　本文試圖在已有研究的基礎上，主要針對我國上市公司進行研究。首先通過行業(yè)因素的分析，確定行業(yè)因素是否對資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響；其次結(jié)合我國實際情況，確定要研究的影響因素。

　　二、研究程序和方法

　　1.分行業(yè)收集數(shù)據(jù)：由于行業(yè)因素的定量分析較困難，因此我們首先對行業(yè)因素進行定性分析，通過單因素方差分析確定行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響是否顯著。

　　2.如果第一步證明行業(yè)因素有顯著影響，我們準備選取一個行業(yè)進行研究；如果行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)不存在顯著影響，則可以跨行業(yè)選擇數(shù)據(jù)，以擴大樣本的代表性。

　　3.根據(jù)國外已有研究成果，并且考慮我國實際情況提出資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其假設。

　　4.因為影響因素較多，為了克服多重共線性問題，我們準備采取逐步回歸的方法來建立模型。

　　三。行業(yè)分析

　　根據(jù)理論分析和有關研究，行業(yè)因素是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素之一。由于行業(yè)的競爭程度不同，不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘高低不等，產(chǎn)業(yè)集中度存在差異，集中度越高，競爭性越弱，企業(yè)就可以有過多的負債，反之負債就越少；不同行業(yè)的風險也不同，風險等級較高的行業(yè)因為有許多不確定性存在，應適度舉債，其負債率較低，反之負債率較高；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能以多種方式影響企業(yè)的融資渠道，比如擁有較多流動資產(chǎn)的企業(yè)更多依賴流動負債來籌集資金，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無形資產(chǎn)所占比重較多，一旦破產(chǎn)損失慘重，其破產(chǎn)成本較高，所以以技術研究開發(fā)為主的行業(yè)則負債較少。

　　由于在回歸分析中難以對行業(yè)因素進行定量化分析，所以我們采用單因素方差分析法來分析行業(yè)因素是否對資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響。我們選取了五個不同類型的行業(yè)，分別是公用事業(yè)、醫(yī)藥制造、電腦應用軟件、制造業(yè)和紡織業(yè)。我們以滬市和深市兩市的五個行業(yè)共290家上市公司作為研究對象，考察了它們在2001 年12月31日的資產(chǎn)負債率，并以此進行了單因素方差分析，結(jié)果如下：

　　方差分析：單因素方差分析

　　SUMMARY

　　組計數(shù)求和平均方差

　　列 1公用事業(yè)80 28.17515 0.352189 0.028329

　　列 2醫(yī)藥制造56 24.55384 0.438461 0.055863

　　列 3電腦應用軟件17 8.180889 0.481229 0.063172

　　列 4制造業(yè)105 53.08056 0.505529 0.126786

　　列 5紡織業(yè)32 13.14231 0.410697 0.036369

　　方差分析

　　差異源SS df MS F P-value F crit

　　組間1.123487 4 0.280872 3.879384 0.004376 2.403318

　　組內(nèi)20.63431 285 0.072401

　　總計21.7578 289

　　研究結(jié)果表明，單因素方差分析的P值為0.004376，遠遠小于顯著性水平0.05，通過了顯著性檢驗，表明行業(yè)因素對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響。因此，我們接下來只選取制造業(yè)進行研究。

　　三、提出假設、變量設定與樣本選取

　�。ㄒ唬└鶕�(jù)財務理論和國外已有的研究成果，結(jié)合我國上市公司和證券市場的實際情況，提出如下6個理論假設。

　　假設一：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關。

　　一般認為，（1）規(guī)模大的企業(yè)比小企業(yè)更為穩(wěn)定，具有更低的預期破產(chǎn)成本，因此大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負債。（2）較大規(guī)模的公司比小企業(yè)具有更強的信貸能力，更容易獲得貸款，所以大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負債。

　　假設二：企業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負相關。

　　根據(jù)融資順序理論，企業(yè)融資的一般順序是保留盈余、債權(quán)融資、股權(quán)融資。因此，當企業(yè)盈利能力較強時，企業(yè)就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用債權(quán)融資。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能更多地依賴于負債融資。

　　假設三：成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關。

　　根據(jù)生命周期理論，成長性企業(yè)處于擴張階段，資金需求較大，所以企業(yè)在成長階段會大規(guī)模向外舉債，因此成長性企業(yè)具有較高的負債率。

　　假設四：資產(chǎn)擔保價值與資本結(jié)構(gòu)正相關。

　　在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，如果適于擔保的資產(chǎn)所占比例較大，則企業(yè)的信用能力較強，因而會獲得更多的負債。

　　假設五：非負債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負相關。

　　根據(jù)MM理論，由于債務利息是在稅前扣除的，所以債務具有稅收抵免作用。企業(yè)中并非只有債務籌資才產(chǎn)生避稅效應，其他費用如折舊、投資稅貸項和稅務虧損遞延也可提供納稅抵減，因此這類“非負債稅盾”是一種替代形式的杠桿，而且非負債稅盾不會產(chǎn)生到期不能償付債務的風險。因此擁有大量非負債稅盾的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務。

　　假設六：盈利變動與資本結(jié)構(gòu)負相關。

　　一般認為，負債加大企業(yè)的財務風險，從而增加企業(yè)的經(jīng)營風險，所以盈利本來波動較大的企業(yè)將傾向于選擇較低負債的資本結(jié)構(gòu)，以避免盈利更大的波動。

　�。ǘ�）變量設定：

　　因變量：Y=資產(chǎn)負債率=負債總額/總資產(chǎn)（2001年12月31日）

　　對于企業(yè)規(guī)模，我們選用了以下幾個指標：X1=Ln資產(chǎn)，X2=Ln總股本，X3=Ln主營業(yè)務收入。

　　盈利能力，我們選用以下指標：X4=凈利潤，X5=總資產(chǎn)報酬率，X6=凈資產(chǎn)收益率。

　　成長性，我們選擇以下指標：X7=資產(chǎn)增長率=（年末資產(chǎn)-年初資產(chǎn)）/年初資產(chǎn)，X8=凈資產(chǎn)增長率=（年末凈資產(chǎn)-年初凈資產(chǎn)）/年初凈資產(chǎn)， X9=主營業(yè)務收入增長率=（本年主營業(yè)務收入-上年主營業(yè)務收入）/上年主營業(yè)務收入，X10=凈利潤增長率=（本年凈利潤-上年凈利潤）/上年凈利潤。

　　資產(chǎn)擔保價值，X11=（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)

　　非負債稅盾，我們選用以下指標：X12=折舊/總資產(chǎn)

　　盈利變動，我們選用如下指標：X13=主營業(yè)務收入變異=三年來主營業(yè)務收入標準差/三年來主營業(yè)務收入均值，X14=凈利潤變異=三年來凈利潤標準差/三年來凈利潤均值， X15=凈資產(chǎn)收益率變異=三年來凈資產(chǎn)收益率標準差/三年來凈資產(chǎn)收益率均值。

　　由于上述某些因素存在幾個同類指標，可能會存在多重共線性問題，因此我們采用逐步回歸分析方法估計參數(shù)。

　�。ㄈ�）樣本選取

　　我們以截止2001年12月31日滬市制造業(yè)的256家上市公司為研究對象，由于我們需要搜集1999年至2001年的各公司的有關數(shù)據(jù)進行分析，所以去掉了其中1999年未上市的57家公司，這樣實際的樣本數(shù)為199家，分析結(jié)果如下：

　　Dependent Variable： Y

　　Method： Least Squares

　　Date： 06/06/03 Time： 23：26

　　Sample： 1 199

　　Included observations： 199

　　Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

　　C -1.057268 0.418198 -2.528150 0.0123

　　X5 -0.467583 0.059047 -7.918818 0.0000

　　X4 -3.90E-10 1.09E-10 -3.587879 0.0004

　　X9 0.128317 0.025562 5.019785 0.0000

　　X13 -0.262365 0.064014 -4.098582 0.0001

　　X8 -0.047473 0.019177 -2.475512 0.0142

　　X15 -0.022096 0.005648 -3.912054 0.0001

　　X14 -0.018047 0.005325 -3.389400 0.0009

　　X1 0.074994 0.019977 3.754024 0.0002

　　R-squared 0.436364 Mean dependent var 0.456171

　　Adjusted R-squared 0.412507 S.D. dependent var 0.272552

　　S.E. of regression 0.208906 Akaike info criterion -0.249474

　　Sum squared resid 8.248301 Schwarz criterion -0.100007

　　Log likelihood 33.69789 F-statistic 18.29038

　　Durbin-Watson stat 1.892645 Prob（F-statistic）

　　0.000000

　�。〝�(shù)據(jù)來源：中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫）

　　通過逐步回歸分析，我們在前面提出的15個變量留下了8個，其余的7個變量由于無法通過t檢驗，且加入模型后并不能增加模型的擬合優(yōu)度，所以被剔除，剩下的變量分別是：x1（ln資產(chǎn)）、x4（凈利潤）、x5（總資產(chǎn)報酬率）、x8（凈資產(chǎn)增長率）、x9（主營業(yè)務收入增長率）、x13（主營業(yè)務收入變異）、x14（凈利潤變異）、x15（凈資產(chǎn)收益率變異）。該模型的擬合優(yōu)度為0.4125，模型也通過了F檢驗和D-W檢驗，即不存在自相關性和多重共線形。

　　從變量的經(jīng)濟意義檢驗來看，x8（凈資產(chǎn)增長率）的變動方向與原假設3不符合，其余變量的變動方向與原假設一致。

　　四、研究結(jié)果分析

　　第一，研究表明行業(yè)因素、公司規(guī)模、盈利能力、成長性、盈利波動情況對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響。其中公司規(guī)模、成長性與上市公司資本結(jié)構(gòu)存在正相關關系，而盈利能力、盈利波動性與上市公司資本結(jié)構(gòu)存在負相關關系。這與我們提出的假設一致。

　　第二，我們提出了五類影響資本結(jié)構(gòu)的因素，但經(jīng)過逐步回歸后有兩類因素被剔除，它們分別是非負債稅盾和資產(chǎn)擔保價值。這說明我國上市公司在進行資本結(jié)構(gòu)決策時并沒有考慮這兩類因素，與國外的研究結(jié)果存在較大差異。

　　第三，回歸結(jié)果顯示x8（凈資產(chǎn)增長率）變動與假設3相反，即凈資產(chǎn)增長率越大，資產(chǎn)負債率越小。原因可能是由于公司融資主要有兩種渠道，股權(quán)融資和債權(quán)融資，而成長性較強的公司，其通過內(nèi)部積累使得凈資產(chǎn)增長較快，負債融資的比例就相對下降；另一方面，國外研究表明一般企業(yè)會優(yōu)先使用債權(quán)融資而不是股權(quán)融資，使用股權(quán)融資經(jīng)常會受到股東分紅派息的壓力，相反，由于債務的避稅作用融資成本較低，所以企業(yè)會優(yōu)先選擇債權(quán)融資。但是在我國，由于國有股股東普遍不到位，嚴重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，上市公司沒有分紅派息的壓力，外部股權(quán)融資成本成為管理層可以控制的成本，所以債務融資的順序明顯排在股權(quán)融資之后。所以我國上市公司在進行融資時通常按如下順序進行：內(nèi)部融資、外部股權(quán)融資、負債融資。

　　第四，從理論上分析，代表盈利波動的三個變量似乎存在多重共線性，但根據(jù)逐步回歸的結(jié)果，三者全部納入模型之中，并且通過了t檢驗和擬合優(yōu)度檢驗。我們還可以看出盈利波動因素與資本結(jié)構(gòu)除了依假設呈負相關關系外，三個變量的納入說明該因素對資本結(jié)構(gòu)的影響很大。

　　五、啟示與建議

　　第一，從研究結(jié)果我們可以看到我國上市公司在選擇資本結(jié)構(gòu)時沒有考慮非負債稅盾和資產(chǎn)擔保價值，而國外的研究和實踐表明這兩者對公司資本結(jié)構(gòu)的有著重要的影響。我國上市公司之所以在存在資本結(jié)構(gòu)與這兩個因素相脫離的情況，其原因一方面是我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善。在我國上市公司普遍存在國有股一股獨大的情況下，國有股股東為了保持自身對公司的控制權(quán)或者將風險更多地轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，就會強迫公司管理者作出非理性的融資決策，結(jié)果是舉債遠遠超過公司的資產(chǎn)擔保價值，而且在公司折舊較多的情況下，仍然大規(guī)模舉債，沒有充分發(fā)揮債務的利息的抵稅作用。因此，必須完善公司治理結(jié)構(gòu)，改變上市公司國有股一股獨大的局面，給予公司管理者以充分的自主決策權(quán)，才能保證我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　另一方面，由于2001年銀行采取謹慎的貸款政策，使得公司抵押貸款的機會下降，所以上市公司可能會較少的考慮抵押貸款融資，因此這也可能導致資產(chǎn)擔保價值對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

　　第二，對上市公司而言，要注重利用資本運營來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化首先應立足于所處的行業(yè)，并因企業(yè)不同的成長周期，采用不同的資本運營決策，調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)；其次應結(jié)合企業(yè)的規(guī)模、盈利能力和抗風險能力等進行合理的資本結(jié)構(gòu)組合和優(yōu)化，既要滿足企業(yè)的盈利目標，又要避免財務風險；再次應選擇最佳的資本結(jié)構(gòu)，除了要考慮資本成本、財務風險外，還要綜合考慮其它的影響因素，如企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、稅收因素、企業(yè)經(jīng)營管理人員的態(tài)度等；最后，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應保持合理的舉債能力，這不僅體現(xiàn)企業(yè)的實力和競爭能力，也能為企業(yè)帶來財務杠桿利益，有利于企業(yè)盈利和資本保全增值，實現(xiàn)企業(yè)的價值最大化。

　　第三，研究結(jié)果表明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與八個變量之間存在顯著的相關關系，但這八個變量的回歸誤差為總誤差的43%，模型的擬合優(yōu)度不是很理想，原因是我們在進行研究時主要考慮了公司的內(nèi)部因素而沒有研究公司的外部環(huán)境因素，如：通貨膨脹、利率、稅收等因素，所以對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究還有待于對外部因素的考慮。

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