2006-07-10 14:03 來源：
導 言
在現實經濟生活中，抽象的“利率”是不存在的。在任何時點上，通行的利率都有很多種；它們構成一個多樣化且彼此關聯的復雜體系。利率的多樣性植根于融資活動的復雜性。在一項具體的融資活動中，舉凡放款的期限、借款人的信用度、附屬擔保品的數量及質量、承載融資活動之金融工具的流動性、在利息支付上的稅收待遇、破產清償順序等等要素都各不相同，由這些要素集合而成的具體的融資活動，在風險和收益方面便呈現出自身獨有的特點�；谌谫Y活動的多樣性，利率體系便也呈現出復雜多樣的形態(tài)。在這里，利率體系的多樣性主要并不體現在利率水平的差別上，而是體現在每一種利率都對應著一類融資活動，并反映出這類融資活動的風險度。
顯然，利率市場化改革涉及的范圍是總體的金融體系，所有在間接融資和直接融資交易中所使用的利率都應當被包括在內。
由于“利率”是一個復雜的體系，利率的市場化改革自然就是一個相當復雜的系統(tǒng)工程。這項改革至少包括如下四個要點：
第一，利率市場化的實質是變革融資活動的風險定價機制，要達到的目標，是使得利率的水平及其風險結構和期限結構由資金供求雙方在市場上通過競爭來決定。
第二，由于融資活動多種多樣而且種類日趨增多，“一步到位”且“包打天下”的利率市場化方案是很難找到的。融資定價機制的變革必然表現為從一個（或幾個）融資領域到另一個（或幾個）融資領域逐步推進的過程。因此，在一個相當長時期中，利率的“雙軌”并存不可避免。
第三，在多樣化的利率體系中，各種利率都是彼此聯系、相互影響的。在這個體系中，必然會有一種或少數幾種利率對于利率體系的總體變動產生決定性影響。這種利率形成整個市場的“基準”。就其影響面、風險度和市場性的綜合特征而言，這種基準比較容易在貨幣市場上形成。因此，通過促進貨幣市場的發(fā)展來促成基準利率形成，是利率市場化改革不可或缺的重要內容之一。
第四，宏觀經濟理論以及各國宏觀經濟調控的實踐已經證明：由市場放任自流決定的利率水平并不能自動保證國民經濟達成穩(wěn)定增長和充分就業(yè)，因此，在任何情況下，貨幣當局都必須保持對利率的調控權。在行政性控制利率的條件下，這種調控權表現為貨幣當局對各種利率擁有審批權、調整權和管制權；在市場決定利率的條件下，這種調控則表現為貨幣當局擁有足夠且有效的市場手段，能夠通過其自身在公開市場上的資產交易活動去影響基準利率的走勢，進而達到調控利率水平及其結構的目的。
總之，利率市場化改革的目標，就是要建立一個以貨幣市場利率為基準，市場供求發(fā)揮基礎性作用， 中央銀行通過各種市場化的政策工具調控貨幣市場利率，并通過它來對利率水平和結構施以有效影響的體系。顯然，把利率市場化歸結為“放松管制”是過于簡單的。
銀行利率市場化是最后一關
中國經濟體制改革以循序漸進為其基本特色。中國的利率市場化改革同樣走的也是漸進道路。其具體的形式，就是在對利率實行全面管制的同時，允許在國有經濟和正規(guī)金融體系的邊界上逐漸引進市場化因素。
非正規(guī)金融中的利率市場化：中國的利率市場化進程，最早是在非國有經濟部門之內以及非國有經濟部門和國有經濟部門的結合部上，以非正規(guī)金融的形式展開的。從歷史上看，同業(yè)拆借和債券回購，曾經是其最主要的形式；其交易規(guī)模，則長期維持在相當于當年新增信貸規(guī)模之 20％—40％的水平。在這些非正規(guī)的融資交易中形成的利率基本上是市場化的，只不過在總體上對資金的可得性和資金價格實行嚴格管制的大環(huán)境下，這種市場利率還要反映出繞過管制所承擔的風險，因而在一定程度上幾近于高利貸。
然而，盡管形式很不規(guī)范，其中有些甚至成為金融犯罪的淵藪，我們無論如何還是不能忽視非正規(guī)金融活動及其定價機制對于推動中國利率市場化的作用。這是因為：其一，在上個世紀后 20年中，非正規(guī)金融構成我國非國有企業(yè)發(fā)展的主要資金來源。其二，它使得我國相當多的企業(yè)，特別是非國有企業(yè)，很早就接受了動蕩不居而且經常高懸的市場利率的洗禮。有了這一經歷，我們可以認為：發(fā)展經濟學家普遍擔心的利率市場化之后利率水平的變動會對實體經濟部門產生不利影響的情況，基本上不會在中國出現。其三，隨著非正規(guī)金融逐漸被正規(guī)金融體系吸收，利率市場化的成果也被帶入正規(guī)金融體系之中�，F在，拆借利率和債券回購利率已經成為中國最為市場化的利率，而且，伴隨著拆借市場和回購市場的規(guī)模及影響面的擴大，利率市場化的成果也被逐漸擴散到整個金融體系之中。
央行市場化調控手段體系初具雛形在正規(guī)金融體系內，雖然自1978年開始，貨幣當局就不斷在對利率的水平及結構進行調整，但是，著眼于定價機制變化的利率市場化改革只是從上個世紀90年代初期才啟動的。
與融資過程中的利率市場化進程相配合，中央銀行的宏觀調控從行政性調控為主向市場化調控為主的轉變進程也取得了長足的進展。在這方面，有兩項事件堪稱標志：第一，1998年，行之數十年的信貸規(guī)�？刂茐劢K正寢，準備金率、再貼現率和公開市場操作成為央行的主要政策調控手段。第二，從2000年開始，公開市場操作在中央銀行的所有政策工具中異軍突起，并迅速上升成為我國央行調控基礎貨幣供應、影響市場利率走勢的最主要手段。這說明，在我國，中央銀行的市場化調控手段體系已經初具雛形。推進利率市場化需要經濟體制改革全面就位。
綜合起來看，迄今為止，包括國債市場，金融債券市場和企業(yè)債券市場等在內的我國的全部金融市場的利率已經基本實現了市場化；包括銀行同業(yè)拆借市場，銀行間債券市場，貼現、轉貼現和再貼現市場等在內的貨幣市場，其利率也已基本實現市場化；外幣市場利率的市場化已經基本到位；存款金融機構貸款的利率浮動幅度，已經逐漸達到了基本上對銀行的利率選擇不構成嚴格約束的程度。余下尚未被市場化浪潮真正觸及）的，主要就是銀行（特別是國有商業(yè)銀行）的存款利率了。這樣，進一步擴大銀行貸款的利率浮動范圍并最終實現貸款定價的自主化，逐步推動銀行存款利率的市場化并最終實現自由浮動，構成我國今后利率市場化的主要內容。
需要指出的是，盡管經過十余年堅持不懈的努力，紛繁復雜的利率市場化進程已經逐漸簡約為銀行利率（尤其是存款利率）的市場化問題，我們依然不認為這項任務可以在一個不長的時期內（例如，在中國加入WTO的過渡期內）基本完成。這是因為，銀行存貸款利率是一個影響極大、涉及面極廣的最基本經濟要素，沒有經濟體制改革的全面就位，它的市場化勢難最終完成；若勉力為之，則可能帶來不利的后果，這就與市場化的初衷相悖了。
約束利率市場化深入的微觀因素
發(fā)展經濟學認為，利率市場化的最大風險，一是利率水平可能驟然走高，阻礙經濟發(fā)展；二是利率水平變動不居，危及宏觀經濟穩(wěn)定。我們認為，從中國的情況來看，這兩種情況都不大可能出現。
但是，在中國，由于體制的特殊性，利率市場化的推進卻可能遇到一些頗具“中國特色”的體制約束。其中，在微觀層面上，實體經濟部門特別是國企改革和政府經濟功能調整的不到位，國有商業(yè)銀行治理結構的缺陷，是最為突出者。
國有企業(yè)與各級政府的行為：迄今為止，國有企業(yè)依然是我國銀行信貸資金的最主要使用者。 2002年底，它們占用全部銀行信貸資金的65％左右。問題的嚴重性正是在于：國有企業(yè)的公司治理結構依然未盡完善，其行為的非市場化傾向依然十分突出，預算約束軟化的問題并未從根本上得到解決；基于此，它們的經濟行為仍然是缺乏利率彈性的。質言之，在可得性和成本這兩大決定籌資行為的最主要因素中，國企通常會將可得性置于首位，而忽視利率水平的高低？它們經常并不因應利率的變化而調整自己的借貸行為，從而使得利率之調整資源配置的功能難以正常發(fā)揮。顯然，高比例的非市場化部門的存在以及它們的經濟行為缺乏利率彈性，會使利率市場化的過程蘊涵較大風險。
不僅如此。在中國目前的情況下，各級政府，尤其是各級地方政府，依然是不可忽視的信貸資金需求者。各級政府所以需要資金，過去較多是以所有者的身份出面，為的是投資辦廠，興辦國有企業(yè)；現在則更多地是站在管理者的立場上運籌資金，在轄區(qū)內投資諸如橋梁、道路、市政等各種基礎設施，甚至還可能是為興辦“形象工程”。然而，身份不同，結果則一：只要政府介入資金配置過程，它們的行為就如同國企一樣，首先關注的也是資金的可得性，對于資金的成本則考慮甚少。所以，只要政府介入資金配置過程的格局不從根本上改變，或者，換一種時下時髦的說法，只要公共財政的框架沒有確立，各級政府對信貸資金的渴求，也會成為約束利率市場化進程深入的不利因素。
銀行部門的障礙：中國利率市場化的障礙，還來自經營信貸資金的銀行部門自身。這種障礙主要體現在三個方面：
其一，中國銀行業(yè)的治理結構是很不完善的。在國有制為主的條件下，由于銀行基本上無須對自己的經營成果真正負責任，不計成本地以“有獎儲蓄”、“高息攬儲”形式展開“利率大戰(zhàn)”，便成為這些銀行的行為常態(tài)。在這種治理結構下，利率市場化可能導致不良的經濟后果。
其二，國際經驗顯示，利率市場化將引致金融機構在爭奪客戶方面展開激烈的價格競爭；最有可能出現的局面是存款利率上浮和貸款利率下浮。這意味著銀行存貸款的息差將大大收窄。對中國國有銀行的調查研究顯示：即便是在非常有限的利率浮動框架下，息差收窄的趨勢同樣十分明顯。在銀行業(yè)的收入來源高度依賴息差的條件下，息差收窄，將大大壓縮我國銀行業(yè)的利潤空間。這無疑會給已經被巨額不良資產糾纏得焦頭爛額的我國銀行業(yè)雪上加霜。
其三，迄今為止，我國的銀行業(yè)還沒有做好準備去應付真正的利率風險。調查研究顯示，雖然重新定價風險、內含選擇權風險、基本點風險和收益曲線風險等市場經濟條件下的主要利率風險在我國均已出現，但是，由于治理結構不完善、信用風險仍然占據主導地位、以及缺乏有效的防范風險工具等多方面的原因，管理利率風險問題至今尚未列入銀行管理者的主要議事日程。在這種情況下，迅速推進利率市場化，可能讓銀行陷入極為被動的地位。
約束利率市場化深入的宏觀因素
我國利率市場化的推進步伐，還因為貨幣當局宏觀調控機制的不完善、貨幣政策中介目標的缺陷以及基準利率的缺失而受到約束。
宏觀調控機制的不完善：在市場化的金融體系中，中央銀行的幾乎所有貨幣政策操作都是圍繞增減銀行的準備金而展開的。由于同業(yè)拆借市場是銀行調節(jié)其準備金的主要渠道，它自然也就成為中央銀行實施間接調控的樞紐。在這個市場上，中央銀行通過其資產買賣活動，一方面可以增減商業(yè)銀行的準備金頭寸，從而刺激或約束后者擴張貨幣供應的行為；另一方面則直接影響同業(yè)拆借利率的走勢，后者作為基準利率，將對整個金融體系的利率產生影響。
在實踐上，貨幣當局主要運用三種手段來調控銀行系統(tǒng)的準備金并影響同業(yè)拆借利率。其一是在公開市場上買賣政府債券或其他合格金融工具，直接影響市場的流動性，進而調控同業(yè)拆借利率。其二是調整再貼現利率。舉例來說，如果目的是降低同業(yè)拆借利率，央行可以確定一個低于現行同業(yè)拆借利率的再貼現利率，通過從再貼現窗口大量釋放資金的辦法來實現這一目的；反之亦然。在中國，央行還可以通過增減再貸款的方式來直接增減銀行系統(tǒng)的準備金。其三是變動準備金率。提高或降低銀行法定準備金率，作為貨幣政策武器庫中的“巨斧”，可以收大規(guī)模緊縮或擴張銀行體系頭寸之效，進而實現影響銀行同業(yè)拆借利率的目的。
應當說，在目前的中國，上述調控手段都是具備的。然而，在實踐之中，中央銀行的貨幣政策操作，似乎不僅較難影響商業(yè)銀行的頭寸，從而引導它們增加或縮減貨幣供應，而且也難對利率施加影響，從而引導市場利率變動。造成這種狀況的關鍵原因有二。其一，目前，我國商業(yè)銀行的法定準備金率為6％，而近年來銀行的超額準備金率竟也經常保持在與其相當的水平之上。如此之高的超額準備金率，客觀上發(fā)揮了緩沖貨幣政策“沖擊”的作用，致使劑量相當大的貨幣政策操作都只能對商業(yè)銀行發(fā)生輕微影響，甚至不發(fā)生影響。其二，自從建立存款準備金制度以來，我國中央銀行就一直對商業(yè)銀行的準備金存款支付利息，目前為年息1.89％。這在世界上是比較少見的。對準備金存款支付利息，一方面抬高了我國利率水平的底線，大大縮小了中央銀行利率政策操作的空間，另一方面則扭曲了商業(yè)銀行的行為，給中央銀行利率政策的實施添加了一重干擾因素。
商業(yè)銀行長期保持較高超額準備金率的現象，固然直接反映了我國近年來資金已經開始過剩的事實，折射出我國準備金制度的缺陷，同時也與我國中央銀行支付清算系統(tǒng)不夠發(fā)達有關。根據現行規(guī)定，我國商業(yè)銀行的法定準備金均由各總行在所在地人民銀行集中交納，商業(yè)銀行的分支行不能動用這筆資金。然而，根據規(guī)定，商業(yè)銀行的分支行又須承擔保證支付的責任。為了解決準備金業(yè)已提取但卻不能發(fā)揮準備金功能的矛盾，各商業(yè)銀行分支行便有了保留一定超額準備金的需要。這是我國銀行超額準備金率較高的重要原因之一。為了保證支付，中央銀行必須容忍甚或支持銀行保有較多的準備金存款，同時，為了減輕商業(yè)銀行保有過多準備金可能招致的財務負擔，人民銀行則對超額準備金付息。進一步，由于超額準備金利率較高，商業(yè)銀行也就缺乏減少超額準備金的動力，從而弱化了同業(yè)拆借市場調節(jié)銀行頭寸的功能。顯然，間業(yè)拆借市場的發(fā)展，既有待于準備金制度的進一步改革，也有待于中央銀行支付系統(tǒng)的進一步完善。要完成這些改革，顯然非一日之功。
以貨幣供應量為中介目標的缺陷：迄今為止，我國貨幣政策的中介目標依然是貨幣供應量。這種貨幣政策框架也會對利率市場化的進展形成約束。這是因為，調控貨幣供應量的政策行為高度依賴于銀行存款的穩(wěn)定性，而利率的市場化勢必造成存款的不穩(wěn)定。這意味著，伴隨著利率市場化的推進，以調控貨幣供應量為基本特色的現行貨幣政策框架必須有重大調整。
在中國，M2的91％左右是各類存款�；谶@種結構，中央銀行調控貨幣供應的政策活動顯然對存款的穩(wěn)定性存在著高度的依賴性。問題正是在于，存款利率的市場化可能導致利率變動不居，市場參與者的逐利行為會引致資金的“非中介”與“再中介”過程相當頻繁地交替發(fā)生。這樣，銀行存款，從而貨幣供應的穩(wěn)定性就可能成為嚴重的問題。對于資金的“非中介”問題絕不可掉以輕心。美國在上個世紀80年代初期開始推行存款利率市場化的時候，資金在銀行體系中頻繁地出入，即所謂資金“非中介”現象就曾嚴重困擾了貨幣當局，并成為導致以調控貨幣供應量為主的貨幣政策框架失靈的主要原因。主要因為這種狀況，美聯儲在1993年宣布放棄將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，并使利率回到了貨幣政策操作的舞臺中心。正是從那以后，美國的存款利率市場化方才大規(guī)模展開，終致在1999年底宣布了對利率管制的完全放棄。
不止如此。作為上述問題的引申，利率市場化可能危及基于存款穩(wěn)定之上的全社會支付清算體系的穩(wěn)定。這就是說，在存款構成貨幣供應主體的條件下，全社會的支付清算體系的正常運轉也是高度依賴于存款的穩(wěn)定的，因此，存款利率的市場化可能導致的存款的不穩(wěn)定，就可能對支付清算體系的穩(wěn)定運行造成不利干擾。
簡言之，利率的市場化可能導致的資金“非中介化”和“再中介化”的反復出現，將危及銀行存款的穩(wěn)定性，進而對中央銀行的以調控貨幣供應量為主的貨幣政策操作和全社會的支付清算體系造成不利影響。鑒于此，我們認為，須得中央銀行在貨幣供應量之外找到有效實施貨幣政策的中介目標（例如利率）時，必須在建立了覆蓋全社會的實時、全額清算系統(tǒng)并替代了銀行的基礎作用時，積極推動存款利率市場化才是穩(wěn)健之舉。
基準利率的缺失：市場化的基準利率的缺失，是制約我國利率市場化進程的又一個因素。
在中國，銀行的存款利率一直發(fā)揮著基準利率的作用。我們認為，這種狀況的長期延續(xù)，不利于利率市場化的推進。主要原因有二：
其一，在任何情況下，銀行存款利率都不可能在市場上通過公開、連續(xù)、廣泛、集合的競爭性定價活動來確定。在貨幣當局掌控的情況下，存款利率更只能依據若干因素在計算機上“計算”得出。顯然，從定價的技術特征上看，存款利率難以成為公開靈敏地反映資金供求狀態(tài)的工具；毋寧說，存款定價從來就有“黑箱”的特征。發(fā)達市場經濟國家的情況顯示：即便不實行管制，銀行存款利率一向就具有強烈的“派生”和“引致”特性，它從來就沒有也不可能構成全社會利率體系的基準。
其二，從利率的期限結構角度，我們更容易看出存款利率充當基準利率的缺陷。利率期限結構的功能，是在確認不同期限的金融市場之間存在分割且資金不可能在市場間無成本地相互交流的前提下，反映從短期到長期的資金供求的態(tài)勢。在這里，各個期限的利率都是在各個期限的資金市場上由供求雙方通過競爭形成的，而且，各個市場之間一般并不存在資金大規(guī)模流動從而形成套利的密切聯系。
顯然，在銀行存款利率的基礎上，不可能形成這種利率的期限結構。一方面，銀行的存款期限通常都在10年以內（例如，中國銀行業(yè)存款的最長期限為5年），因此，長于10年期的各檔次利率就根本無法在銀行內形成，而這些期限的利率對于投資市場和宏觀經濟運行來說又是極端重要的 （在一定意義上，現在困擾中國保險業(yè)的“利差損”就是因中國缺少真正的長期利率造成的）。
另一方面，在期限品種極為有限的幾種存款中，其他存款的利率基本上是依據某種簡單的公式基于某一期限的利率（中國主要是一年期存款利率）“套算”出來的；這樣形成的利率根本就不能反映市場供求的態(tài)勢。顯然，促進市場化的基準利率體系形成，應當成為我們利率市場化改革進一步深入的任務之一。從近年來的發(fā)展看，與其他國家的情況相仿，在中國，同業(yè)拆借利率已逐漸顯示出其作為基準利率的主要特征。但是，正如上文所述，就其作為基準利率而言，同業(yè)拆借利率在覆蓋面上固然差強人意，但由于準備金制度和支付清算體系存在較大缺陷，中央銀行尚難隨心所欲地對其實施調控，它對其他利率的影響，特別是對各類銀行利率的影響，尚不顯著。因此，完善貨幣市場，應當成為我們下一步改革的重點。同時，具有同樣重要意義的是，我們還須大力促進各類債務工具市場的發(fā)展，借以疏通基準利率的傳導機制。在這里，促進包括政府債券市場、市政債券市場、政府機構債券市場、公司債券市場、抵押貸款債券市場、資產債券市場、公司短期融資債券市場等在內的各類債券市場的發(fā)展，都是題中應有之義。
積極穩(wěn)步推進利率市場化
通過上文的分析，我們已經基本勾畫出進一步推動利率市場化的范圍和行動步調。我們認為，大致可以用5-10年的時間來完成中國利率市場化的進程。這一進程所以難以“速勝”，是因為：
其一，我們需要等待廣大的微觀經濟主體特別是國有企業(yè)對市場化的利率形成理性的反應機制， 以便利率市場化能夠對我國的資源配置產生正面的積極影響；
其二，我們需要大力發(fā)展直接融資，不斷增加可交易的金融工具，擴大市場化利率覆蓋的范圍，借以同銀行信貸展開競爭，促使銀行利率市場化；
其三，我們需要等待商業(yè)銀行完善其公司治理結構，積極展開金融創(chuàng)新，努力發(fā)展非存貸款業(yè)務，主動推進存貸款利率的市場化；
其四，我們還需要繼續(xù)發(fā)展貨幣市場，通過不斷吸收新的市場參與者、增加交易品種、擴大交易規(guī)模、建立統(tǒng)一的支付清算體系等途徑，將之培育成中央銀行能夠有效調控，又能對其他金融市場和銀行信貸市場的利率產生有效影響的核心金融市場；
其五，我們還需要等待貨幣當局逐步確立其獨立的貨幣政策制定者和執(zhí)行者的地位，逐步增強其政策工具的利率敏感性，逐步改造自己的貨幣政策框架，完善其宏觀調控理念和宏觀調控手段。
當前，由準備金利率、再貼現率、再貸款利率、公開市場操作利率為主構成的中央銀行利率結構存在著重大扭曲，并已對利率的市場化進程形成了障礙，應當盡快進行調整。其中，準備金利率和再貼現利率的調整更屬當務之急。就準備金利率而言，應當通過一個長期的縝密安排，使之逐步降低并最終下落至零，以期為全社會的利率體系構造一個合理有效的底線；就再貼現利率來說，必須盡快將其下調至與公開市場操作利率比較接近的水平，以收促進票據市場發(fā)展之效。
同時，繼續(xù)完善以擴大存貸款利率浮動幅度為主要內容的銀行利率的市場化改革，繼續(xù)推動以擴大利率浮動范圍和利率決策自主權為主要內容的基層金融機構的利率市場化改革等等，也都是近期應當完成的任務。
