近年來，國際衍生品市場中隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)漩渦，一次又一次讓“中國資本”鎩羽而歸。2004年，中航油在新加坡豪賭石油期權(quán)，終以巨虧5.5億美元而折戟沉沙；2005年，繼中航油、中儲(chǔ)棉和國儲(chǔ)銅等分別在燃油、棉花和銅的國際期貨商品市場出現(xiàn)虧損之后，中盛糧油又成為第一個(gè)在國際大豆市場上的摔跤者。此現(xiàn)象應(yīng)該引起我們的深思。 

　　陷入泥沼

　　2005年7月14日，中盛糧油（1194.HK）發(fā)布盈利警告稱，自公布2004年全年業(yè)績以來，公司之財(cái)務(wù)表現(xiàn)因受到若干非常不利的市場因素影響而發(fā)生重大變化，因此，公司董事會(huì)預(yù)期集團(tuán)截至2005年6月30日止6個(gè)月的業(yè)績將虧損。而這家2004年毛利達(dá)2.53億港元的公司出現(xiàn)虧損的原因，就是由于在芝加哥商品交易所（CBOT）投資的豆油期貨產(chǎn)生巨大虧損。

　　繼中航油、中儲(chǔ)棉和國儲(chǔ)銅等分別在燃油、棉花和銅等國際期貨商品市場出現(xiàn)巨虧之后，中盛糧油這次成為第一個(gè)在國際大豆市場上的摔跤者。

　　在該公司顯得過于簡單的網(wǎng)頁上，可以看到這樣的介紹：中盛集團(tuán)1998年成立，總部在香港，集團(tuán)旗下有4個(gè)全資控股公司。產(chǎn)業(yè)涉及糧油生產(chǎn)加工、國際糧油生產(chǎn)加工、國際貿(mào)易、中轉(zhuǎn)倉儲(chǔ)、港口分銷等業(yè)務(wù)以及投資、IT、生物化工、汽車倉儲(chǔ)等多種領(lǐng)域。據(jù)悉，中盛糧油一直占據(jù)著國內(nèi)精練油的老大地位，尤其是在大豆毛油的進(jìn)口量上，中盛糧油更是首屈一指。

　　而從2005年CBOT大豆豆油價(jià)格走勢(shì)來看，從2月份最低點(diǎn)的19.3美分（報(bào)價(jià)為每磅價(jià)格，每手期貨合約含60000磅，合27.2噸，交割物為大豆毛油），上漲到4月份的22.3美分左右。據(jù)此可以判定，中盛糧油在CBOT拋空了大豆毛油，所以產(chǎn)生虧損。如果按照2004年中盛糧油的盈利水平來計(jì)算，在期貨上的虧損當(dāng)超過1.3億港幣才能造成公司整體業(yè)績的虧損。

　　至于國際銅市期貨市場，當(dāng)初中國資金少量出海跨市的時(shí)候，守著一個(gè)簡單比價(jià)模型，屢屢得手，斬獲頗多；而出海資金大到過億元的時(shí)候，吊起了國際“大鱷”胃口，遭到無情捕殺。國際銅價(jià)自2004年3月份突破3000美元大關(guān)以后，已經(jīng)在此價(jià)格水平以上維持了16個(gè)月。

　　2005年6月20日，倫敦期貨交易所LMF3月期銅（3個(gè)月以后交割的銅期貨）最高達(dá)到創(chuàng)歷史紀(jì)錄的每噸3435美元，而倫敦本地的現(xiàn)貨銅價(jià)已經(jīng)飆升至3670美元。

　　而且，就在國際銅價(jià)不斷創(chuàng)造一個(gè)又一個(gè)新高的時(shí)候，包括澳大利亞麥戈理銀行、巴克萊資本等諸多LMF圈內(nèi)交易商的首席分析師們，仍在不斷拋出銅供不應(yīng)求的研究報(bào)告。同時(shí)，中國的投資者則在倫敦不斷加碼沽空銅期貨。

　　估計(jì)中國投機(jī)者在LMF的頭寸在20萬-30萬噸左右，有時(shí)還更多。從去年下半年起開始計(jì)算（當(dāng)時(shí)期銅價(jià)在每噸2600美元左右），相對(duì)2005年6月高于3400美元的價(jià)格，每噸期銅在價(jià)格上的損失為800美元；再加上每個(gè)月需要付出的遷倉成本，每月每噸大概50-80美元，中國資金總虧損額度就超過3.2億美元。

　　實(shí)際上，中國投機(jī)者并不是那么老實(shí)的穩(wěn)定持倉，其中的反復(fù)平倉、開倉導(dǎo)致了更大的虧損。盡管LMF不公布有關(guān)數(shù)據(jù)，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中國資金在倫敦LMF上的損失在50-60億元人民幣。其中絕大部分的損失是被LMF市場上的多頭賺走了。

　　過于投機(jī)

　　對(duì)于產(chǎn)生虧損的原因，中盛糧油在公告中表示，該公司在國際市場采購大豆毛油作為原材料，在中國內(nèi)地進(jìn)行精煉加工后出售。為了“抑制原材料價(jià)格波動(dòng)之風(fēng)險(xiǎn)”，在CBOT進(jìn)行大豆和大豆油的期貨交易，而且過去的經(jīng)驗(yàn)表明，這種維持是“有效的”。此間，簡單的期貨套期保值是為了穩(wěn)定原材料的成本，應(yīng)該在目標(biāo)價(jià)位買進(jìn)期貨合約，這樣一旦現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，則可以通過期貨市場來平衡這種波動(dòng)。比如大豆毛油價(jià)格上漲，中盛糧油的原材料現(xiàn)貨采購成本上升，如果在CBOT有相應(yīng)的多頭持倉，那么可以通過期貨合約的獲利來彌補(bǔ)成本的上升。

　　如此分析，中盛糧油在CBOT的交易不應(yīng)該是賣出，而應(yīng)該是買進(jìn)。而期貨交易產(chǎn)生了虧損，就不能說中盛糧油在CBOT進(jìn)行的是“抑制原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”之舉，而是一種投機(jī)行為。

　　無獨(dú)有偶，中航油也是“投機(jī)不著反蝕光家底”。事實(shí)上，從20004年夏天開始，中航油堅(jiān)持看空原油價(jià)格的立場非常明顯。同年8月3日，公司總裁陳久霖曾在新加坡表示，原油現(xiàn)貨并未短缺，高油價(jià)只是暫時(shí)現(xiàn)象。并舉2000年油價(jià)高漲時(shí)，美國政府釋放石油儲(chǔ)備，壓低油價(jià)的例子。就在其發(fā)表上述講話之時(shí)，紐約原油期貨一舉突破43美元，創(chuàng)21年歷史新高。而2004年下半年的原油期貨價(jià)格，在9月后卻是一路飆升。從9月初到10月，西得克薩斯輕質(zhì)原油期貨價(jià)格從40美元/桶暴漲到55美元/桶以上，上升幅度近40%.

　　結(jié)果，中航油不得不以巨虧5.5億美元止損出局。

　　實(shí)力懸殊

　　中國出海資金規(guī)模大致為幾十億元人民幣，而且呈散兵游勇狀態(tài)；而國外基金規(guī)模少則幾億美元，多則幾百億美元。因此，即使中國出海資金匯總到一起，也不足國外一個(gè)對(duì)沖基金規(guī)模。而這種資金實(shí)力相差數(shù)倍、乃至數(shù)百倍的博弈，誰勝誰負(fù)，可想而知。

　　國際上對(duì)沖基金的規(guī)模和實(shí)力都超過了以往任何時(shí)候，而且仍呈上升之勢(shì)。據(jù)估計(jì)目前有8000只對(duì)沖基金，總資產(chǎn)已突破1萬億美元。

　　實(shí)際上，不少專業(yè)人士認(rèn)為，LME期銅的價(jià)格受到一些大的對(duì)沖基金相當(dāng)程度的影響，這些規(guī)模巨大的對(duì)沖基金有足夠的實(shí)力來“買”高LME期銅價(jià)格。而中國國內(nèi)期銅套利資金匯總到一起，大致為幾十億元人民幣，與國外規(guī)模超大的對(duì)沖基金相比，實(shí)力過于懸殊。或者說，對(duì)沖基金可任意拉高國際市場上的銅價(jià)！

　　對(duì)此，一個(gè)重要的證據(jù)是，一貫相關(guān)性非常好的LME鋁、鋅等金屬期貨，大多在今年3月份之后就不斷下跌，唯一堅(jiān)挺且上漲的就是銅。而中國是銅的凈進(jìn)口國，鋁、鋅等金屬的凈出口國。這種對(duì)于我們十分不利的現(xiàn)象，應(yīng)該值得我們深入研究。

　　而中航油的對(duì)手，也就是期貨市場上呼嘯來去的對(duì)沖基金，自2003年1月以來，非商業(yè)持倉的對(duì)沖基金，一直保持著多頭多倉狀態(tài)。而且，對(duì)沖基金利用每一個(gè)突發(fā)事件，增加多倉絕對(duì)值，哄抬油價(jià)。其擁有的多倉絕對(duì)值幾乎占到整個(gè)市場的30%-50%.對(duì)沖基金多年來在國際市場上興風(fēng)作浪，老牌的巴林銀行也因此倒閉。中航油在這場賭博中勝算幾乎為零。

　　至于其它期貨交易，由于中國的國內(nèi)投資者在國外期貨交易所沒有自己的交易席位，所以出海資金都要借助別人的通道，資金數(shù)量、每時(shí)每刻的操作意圖、建倉方向、頭寸大小和抗風(fēng)險(xiǎn)能力等核心商業(yè)機(jī)密，都暴露在別人的眼皮底下。借用一句成語，這就是與虎謀皮。

　　亡羊補(bǔ)牢

　　亡羊補(bǔ)牢，猶未為晚。

　　中國資金參與國際期貨交易，必須設(shè)定并恪守嚴(yán)格的止損線。衍生產(chǎn)品交易是一種投機(jī)性特別強(qiáng)的交易，交易風(fēng)險(xiǎn)也特別大。作過類似交易的人都知道，在這一類的交易中，不可能有每次都只賺不賠的贏家，最好的投機(jī)家也只不過是賺的時(shí)候多、賠的時(shí)候少而已。正因?yàn)槿绱�，所有參與這種交易的現(xiàn)代公司內(nèi)部都訂有嚴(yán)格的制度，以防止交易決策者的失誤給公司造成過大的損失。如中航油公司內(nèi)部本來也有這一類的規(guī)章制度，如規(guī)定在全公司范圍內(nèi)虧損達(dá)到500萬美元時(shí)應(yīng)停止交易。只要嚴(yán)格遵守公司的這些規(guī)章制度，它在衍生產(chǎn)品交易中出現(xiàn)的巨額虧損本不會(huì)發(fā)生。反過來說，中航油的巨額虧損，不僅是因?yàn)槠錄Q策者在投機(jī)交易中作了錯(cuò)誤的判斷和決策，更是因?yàn)槠渲苯宇I(lǐng)導(dǎo)人拒不執(zhí)行公司治理結(jié)構(gòu)中防止巨虧發(fā)生的相關(guān)規(guī)章制度所致。

　　中國資金參與期貨交易應(yīng)明確目的，即為了套期保值，而非投機(jī)炒作。根據(jù)《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》，目前中國有26家大型企業(yè)有資格在境外期貨市場從事套期保值業(yè)務(wù)，并規(guī)定其期貨持倉量不得超出企業(yè)正常交收能力，不得超過進(jìn)出口配額、許可證規(guī)定數(shù)量，期貨持倉時(shí)間應(yīng)與現(xiàn)貨保值所需計(jì)價(jià)期相匹配等。但是，中航油操作明顯違背了管理辦法，大肆進(jìn)行投機(jī)交易，終遭慘敗。

　　中國資金出海時(shí)，須由懂市場規(guī)則的專業(yè)人士來操作，建立自己的操作平臺(tái)和人才儲(chǔ)備。由于中國企業(yè)在國外期貨交易所沒有自己的交易席位，幾乎所有出海資金都要借助別人的通道，這樣，我們的所有商業(yè)機(jī)密和信息極易泄露給交易對(duì)手，從而造成被動(dòng)的局面。為了避免國內(nèi)出海資金被狩獵，中國應(yīng)該在參與交易的海外期貨交易所擁有自己席位，而且數(shù)量不能太少，否則仍然容易暴露操作意圖。還應(yīng)該加快期貨交易人才的培養(yǎng)，減少操作上的失誤。

　　據(jù)中國證監(jiān)會(huì)期貨部有關(guān)官員透露，國務(wù)院已批準(zhǔn)國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司代理境外期貨交易試點(diǎn)，并將允許境內(nèi)投資者進(jìn)行境外期貨跨市套利。

　　在境外期貨市場大門徐徐向國內(nèi)投資者敞開的同時(shí)，如何避免中航油、中盛糧油等悲劇重演，值得深入探討和反思。