內(nèi)容摘要：本文從企業(yè)發(fā)行上市、價(jià)格信息、業(yè)績(jī)的變化和預(yù)期以及資本套利四個(gè)路徑對(duì)這些影響進(jìn)行分析，以對(duì)研究企業(yè)價(jià)值的變化具有借鑒意義。企業(yè)價(jià)值的評(píng)估和認(rèn)定一直是理論界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。資本市場(chǎng)的出現(xiàn)和快速發(fā)展使企業(yè)價(jià)值評(píng)估變得更為復(fù)雜。金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的互相影響是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，在兩種資本的互動(dòng)過(guò)程中，企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到重要的影響。

　　關(guān)鍵詞：金融資本；產(chǎn)業(yè)資本；企業(yè)價(jià)值

　　在經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論中，企業(yè)的價(jià)值要么取決于理性預(yù)期的未來(lái)凈現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)（直接估值方法），要么相關(guān)資產(chǎn)的比價(jià)關(guān)系（間接估值方法）。資本市場(chǎng)的出現(xiàn)和快速發(fā)展使企業(yè)價(jià)值評(píng)估變得更為復(fù)雜。實(shí)際上，虛擬資本與產(chǎn)業(yè)資本的互相影響是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著各方的行為及預(yù)期而變化。股權(quán)分置改革以后，我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本擁有一個(gè)共同的平臺(tái)。在兩種資本的互動(dòng)過(guò)程中，企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到影響，全面認(rèn)識(shí)這些影響有助于加深對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，本文擬對(duì)這些影響的路徑加以分析。

　　企業(yè)發(fā)行上市

　　企業(yè)的發(fā)行上市（IPO）使原本為產(chǎn)業(yè)資本所有的企業(yè)變成有金融資本參與的公眾企業(yè)，企業(yè)的價(jià)值一般都會(huì)有較大的提升。這種價(jià)值提升來(lái)源于以下方面：

　　首先，企業(yè)價(jià)值提升來(lái)源于流動(dòng)性的改善。由于上市公司可以使用廣泛存在的全國(guó)（甚至全球）性的電子化交易平臺(tái)，投資者之間可以在更大的范圍內(nèi)更快捷交易股權(quán)，上市公司股權(quán)比非上市公司股權(quán)無(wú)疑有更好的流動(dòng)性，從而可以得到更多的流動(dòng)性溢價(jià)。無(wú)論從歷史的還是全球的經(jīng)驗(yàn)看，市盈率（PE）水平伴隨流動(dòng)性的提高而提高。其次，企業(yè)價(jià)值提升來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)水平的下降�？傮w而言，上市公司的發(fā)行上市都必須達(dá)到交易所或監(jiān)管部門(mén)對(duì)于公司治理、盈利能力等多方面的嚴(yán)格要求。投資人評(píng)估達(dá)到上市要求的企業(yè)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平自然就會(huì)比非上市企業(yè)低很多。再次，產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和升級(jí)的機(jī)會(huì)是企業(yè)價(jià)值提升的又一個(gè)原因。企業(yè)上市可以快速的取得大量沒(méi)有限時(shí)支付壓力的資金，從而有利于企業(yè)抓住難得的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和升級(jí)的機(jī)會(huì)。最后，企業(yè)價(jià)值的提升來(lái)源于改制優(yōu)勢(shì)。上市的股份制企業(yè)相對(duì)于其它企業(yè)在公司治理方面有很多優(yōu)勢(shì)，成功的上市代表著改制成功，從而提升企業(yè)價(jià)值。典型的例子是我國(guó)國(guó)有大型商業(yè)銀行的改制上市，使人們印象中歷史負(fù)擔(dān)沉重的金融資產(chǎn)變成了2006年、2007年廣受追捧的優(yōu)質(zhì)銀行。這一方面的因素在我國(guó)有著更突出的體現(xiàn)，因?yàn)楦骷?jí)政府為了鼓勵(lì)企業(yè)改制上市往往會(huì)給企業(yè)以各種形式的政策優(yōu)惠，自然都會(huì)最終體現(xiàn)在企業(yè)的價(jià)值之中。

　　上市企業(yè)的價(jià)格信息

　　上市企業(yè)最大的特點(diǎn)之一就是持續(xù)大量的發(fā)布企業(yè)股票交易信息，而交易所的這些價(jià)格信息，也會(huì)反過(guò)來(lái)影響到企業(yè)的價(jià)值。也就是說(shuō)，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值并非完全由實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)所決定，不可避免的受到虛擬經(jīng)濟(jì)的影響。一方面，這些價(jià)格信號(hào)可能會(huì)影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。一系列樂(lè)觀的價(jià)格信號(hào)，可以讓企業(yè)的投資人、員工、合作伙伴和消費(fèi)者對(duì)企業(yè)具有正面的預(yù)期，從而可能降低投融資成本，提高勞動(dòng)效率，強(qiáng)化品牌忠誠(chéng)度，而這種改善的品牌效應(yīng)之下新增的需求也會(huì)促使企業(yè)加大生產(chǎn)規(guī)模，從而創(chuàng)造更多利潤(rùn)。反之，一系列悲觀的價(jià)格信號(hào)可能使企業(yè)內(nèi)部士氣低落，合作伙伴信心不足，消費(fèi)者忠誠(chéng)度下降，企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)也會(huì)受到影響。另一方面，價(jià)格水平也會(huì)影響企業(yè)的融資行為，從而影響企業(yè)的價(jià)值。

　　上市公司的一大優(yōu)勢(shì)就是在需要的時(shí)候可能從資本市場(chǎng)上融得資本，金融資本的支持可以使上市企業(yè)的發(fā)展加速，也可使產(chǎn)業(yè)資本增值。比如我國(guó)最大水泥企業(yè)海螺水泥就是幾次充分利用資本市場(chǎng)活躍時(shí)相對(duì)較高的估值水平，低成本的融到了企業(yè)跨躍式發(fā)展的資金，從而自一個(gè)地方性的建材企業(yè)成長(zhǎng)為國(guó)際知名，國(guó)內(nèi)翹首的行業(yè)領(lǐng)航者。而如果資本市場(chǎng)不景氣，企業(yè)價(jià)格水平很低，也會(huì)有相反的作用。企業(yè)發(fā)展需要金融資本的支持，而融資受困影響企業(yè)發(fā)展，也可使產(chǎn)業(yè)資本減值。這是一個(gè)相對(duì)較少被注意的路徑。當(dāng)價(jià)格水平較低時(shí)，原來(lái)股東一般不愿意股本被低價(jià)稀釋，從而會(huì)降低股權(quán)融資的意愿。同時(shí)，企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)性變化，企業(yè)相應(yīng)的也有自身的發(fā)展規(guī)劃。上市企業(yè)的未來(lái)盈利（凈現(xiàn)金流）變化情況自然也是在這些規(guī)劃基礎(chǔ)上形成的。如果由于價(jià)格水平過(guò)低被迫放棄融資計(jì)劃，無(wú)疑會(huì)改變企業(yè)發(fā)展的進(jìn)程，融資資本會(huì)因企業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期的下調(diào)而調(diào)低價(jià)格預(yù)期，而這又使得融資活動(dòng)更難進(jìn)行，企業(yè)的基本面的情況因此進(jìn)一步惡化。

　　上市企業(yè)業(yè)績(jī)的變化及業(yè)績(jī)變化的預(yù)期

　　企業(yè)業(yè)績(jī)的變化及業(yè)績(jī)變化的預(yù)期是企業(yè)價(jià)值最本質(zhì)的體現(xiàn)。金融資本和產(chǎn)業(yè)資本為使自身的權(quán)益最大化會(huì)采用各種辦法來(lái)提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。一方面這種提升可能是內(nèi)生的。也就是通過(guò)企業(yè)管理效率的變化、成本管理變化、經(jīng)營(yíng)水平的變化等來(lái)提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。所采用的手段可以是聘用高效的管理團(tuán)隊(duì)、制定有效的獎(jiǎng)懲制度，甚至是通過(guò)對(duì)核心團(tuán)隊(duì)持股計(jì)劃或期權(quán)使之更努力的工作。一個(gè)典型的例子是蒙牛公司在上市以后，戰(zhàn)略股東摩根斯坦利就曾利用其與管理團(tuán)隊(duì)的業(yè)績(jī)對(duì)賭期權(quán)，成功的促使企業(yè)業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)。而另一方面的提升可能是外生的。產(chǎn)業(yè)股東可能將上市公司之外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司之中，從而提升企業(yè)的盈利水平。由于上面提及的理由，產(chǎn)業(yè)資本是很有動(dòng)力在市場(chǎng)可以給予較高估值水平時(shí)使其資本證券化的，而同時(shí)這些行為由于可以提高企業(yè)的每股盈利水平，往往也可以得到金融資本的支持。需要注意的是，上市企業(yè)的價(jià)值取決于企業(yè)將來(lái)（而不是歷史）盈利的情況，所以預(yù)期的作用是決定性的，而且預(yù)期經(jīng)常會(huì)被放大。比如一個(gè)好的團(tuán)隊(duì)加入一個(gè)企業(yè)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有變化時(shí)，企業(yè)的交易價(jià)值可能就由于人們的預(yù)期而大幅提高。再比如產(chǎn)業(yè)股東可能并沒(méi)有對(duì)上市企業(yè)注入資產(chǎn)的計(jì)劃，而上市企業(yè)的交易過(guò)程中可能已經(jīng)存在了這種預(yù)期。

　　資本的套利行為

　　實(shí)業(yè)資本與金融資本套利過(guò)程中經(jīng)典的理論是托賓Q理論。這一理論描述了實(shí)業(yè)資本在投資過(guò)程中會(huì)考慮企業(yè)的市場(chǎng)成本（比如上市企業(yè)的市值）與重置成本（比如新建產(chǎn)能）之間的套利關(guān)系，會(huì)選擇低成本的介入方式。我國(guó)2005年股權(quán)分置改革開(kāi)始后，尤其是2008年以來(lái)，這種套利關(guān)系日益受關(guān)注，這一因素也被認(rèn)為是我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)50%以上跌幅的一個(gè)重要原因。拋開(kāi)歷史原因，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本對(duì)上市企業(yè)的估值分歧很大程度上來(lái)源于它們會(huì)選擇不同的估值參照體系，比如實(shí)業(yè)資本自然會(huì)比較上市公司的回報(bào)水平與自己其它實(shí)業(yè)投資的回報(bào)水平，而金融資本則會(huì)更多考慮當(dāng)前的利率匯率環(huán)境中，中國(guó)上市企業(yè)的相對(duì)估值。資本的另一類套利行為是管理層收購(gòu)（MBO）或杠桿收購(gòu)（LBO）。這種行為通過(guò)適當(dāng)負(fù)債可以部分或全部的私有化上市企業(yè)。另外，資本的套利行為還體現(xiàn)在跨品種或跨市場(chǎng)的套利操作中。比如同一企業(yè)在不同市場(chǎng)同時(shí)上市過(guò)程中交易價(jià)格可能有差異，部分資金可能會(huì)利用這種差異來(lái)套利，再比如相關(guān)聯(lián)的交易品種之間也可能存在著套利關(guān)系等等。

　　在關(guān)注套利行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)要特別關(guān)注道德風(fēng)險(xiǎn)的影響。這一方面在法律建設(shè)不是很完備的中國(guó)顯得更加重要。比如產(chǎn)業(yè)資本成功套現(xiàn)以后，再重新建立一個(gè)與原上市企業(yè)類似的企業(yè)并與其在人員及業(yè)務(wù)方面進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的行為就會(huì)嚴(yán)重的影響原有上市企業(yè)的價(jià)值（此類行為在成熟的資本市場(chǎng)約束很多，而在國(guó)內(nèi)這種行為相對(duì)容易發(fā)生）。產(chǎn)業(yè)資本在做管理層激勵(lì)、MBO或LBO的過(guò)程中也有人為做低企業(yè)業(yè)績(jī)，從而以更低成本介入得利。

　　結(jié)論

　　2008年下半年以來(lái)，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩沖擊虛擬資本持有者的財(cái)富，也嚴(yán)重侵蝕著實(shí)業(yè)資本的安全，我國(guó)資本市場(chǎng)也有劇烈波動(dòng)，前文提到的各種產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的互動(dòng)都有較為突出的表現(xiàn)。而從這種互動(dòng)中認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值變化的路徑，對(duì)于企業(yè)的價(jià)值評(píng)定及資產(chǎn)管理都具有重要意義。綜上所述，本文探討了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的互動(dòng)中企業(yè)價(jià)值變化的路徑，主要從企業(yè)發(fā)行上市、價(jià)格信息、業(yè)績(jī)的變化和預(yù)期以及資本套利四個(gè)路徑來(lái)進(jìn)行分析。

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