【摘要】從最早的“一鳥在手”理論開始，到Miller & Modigliani（1961）的MM股利無關(guān)論，再到后續(xù)的一系列研究，國際會(huì)計(jì)理論界關(guān)于股利政策理論的成果非常之多。為了理清股利政策理論的研究脈絡(luò)，找到破解“股利之謎”的方向，進(jìn)而為我國股利政策的制定與實(shí)行提供參考思路，筆者嘗試把西方股利政策理論的研究劃分為三次飛躍，并在此基礎(chǔ)上提出了進(jìn)一步研究的方向。

　　關(guān)鍵詞：股利政策；三次飛躍；理性范式；行為范式

　　股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，對于提取了各種公積金后的凈利潤如何進(jìn)行分配而采取的基本態(tài)度和行為準(zhǔn)則。股利政策的制定不僅會(huì)影響公司的股價(jià)，而且還與維護(hù)股東權(quán)益以及公司的融資決策和投資決策密切相關(guān)。因此，對股利政策的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。基于股利政策制定的重要性，西方國家展開了長達(dá)六十余年的研究歷程。但至今人們對股利變化具體如何影響公司價(jià)值還遠(yuǎn)未達(dá)成一致，西方一些著名的財(cái)務(wù)學(xué)者對此也深感困惑，而Fisher Black（費(fèi)雪。布萊克）1976年則干脆稱之為“股利之謎”。那么，西方財(cái)務(wù)學(xué)者對“股利之謎”探索的主體脈絡(luò)是什么？研究的思路如何？這都是需要我們?nèi)グ盐盏�。只有理清股利政策理論的研究脈絡(luò)，才能更深入地理解財(cái)務(wù)大師的思想，找到破解“股利之謎”的方向。通過對相關(guān)文獻(xiàn)的大量閱讀，筆者認(rèn)為，在對“股利之謎”的探索過程中，西方股利政策理論的研究完成了三次飛躍：非獨(dú)立研究領(lǐng)域到獨(dú)立研究領(lǐng)域的飛躍、完全市場研究到不完全市場研究的飛躍以及理性范式到行為范式的飛躍。這三次飛躍也正是西方股利政策理論研究的三個(gè)階段。

　　一、第一次飛躍：非獨(dú)立研究領(lǐng)域到獨(dú)立研究領(lǐng)域的飛躍

　�。ㄒ唬�從屬于證券估價(jià)的非獨(dú)立研究——“一鳥在手”理論

　　最早關(guān)于股利政策研究的理論是“一鳥在手”理論（Bird-in-the-hand）。1938年，Williams（威廉姆斯）運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）對股利政策進(jìn)行研究，形成了早期的“一鳥在手”理論。隨后，Lintner（林特勒）、Walter（華特）和Gordon（戈登）等又相繼對此進(jìn)行了研究。在“一鳥在手”理論的形成和完善過程中，戈登的貢獻(xiàn)無疑是最大的。戈登關(guān)于股利政策方面的代表性著述有：1959年在《經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)評(píng)論》上發(fā)表的《股利、盈利和股票的價(jià)格》、1962年出版的《投資、融資和公司價(jià)值》以及1963年在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表的《最優(yōu)投資和財(cái)務(wù)政策》等。而1963年的《最優(yōu)投資和財(cái)務(wù)政策》一文，標(biāo)志著“一鳥在手”理論的最終形成。“一鳥在手”的理論源于諺語“雙鳥在林，不如一鳥在手”。該理論認(rèn)為，對投資者來說，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，而公司留存收益則是躲在林中的鳥，隨時(shí)可能飛走。相對于股利支付而言，資本利得具有更高的不確定性。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益對等原則，在公司收益一定的情況下，作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者偏好股利而非資本利得，股利支付的高低最終會(huì)影響公司價(jià)值。但從“一鳥在手”理論的推導(dǎo)過程中可以發(fā)現(xiàn)，早期關(guān)于股利政策的研究無一例外均和證券估價(jià)聯(lián)系在一起，并未作為一個(gè)專門的研究領(lǐng)域獨(dú)立出來，從而無法凸顯出股利政策理論的學(xué)術(shù)價(jià)值和地位。

　�。ǘ�）獨(dú)立研究領(lǐng)域的形成——MM股利無關(guān)論

　　1961年，美國芝加哥大學(xué)教授Merton H.Miller和西北大學(xué)教授Franco Modigliani在《Journal of Business》上發(fā)表了經(jīng)典的《股利政策、增長和股票定價(jià)》一文，文中提出了著名的MM股利無關(guān)論，Miller也因此獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。MM股利無關(guān)論成為股利政策理論的基石，標(biāo)志著股利政策理論的研究從與證券估價(jià)相聯(lián)系的非獨(dú)立研究正式走向獨(dú)立的、專門領(lǐng)域的研究。

　　在對股利無關(guān)論的推導(dǎo)過程中，Miller&Modigliani提出了三個(gè)頗為嚴(yán)格的假設(shè)：1.完全資本市場假設(shè)（Perfect Capital Market）。完全資本市場假設(shè)具體又包括四個(gè)子假設(shè)：買賣雙方均為價(jià)格接受者；無信息不對稱，信息獲取成本為零；無交易成本；利潤分配和留存收益無稅收差異，股利所得和資本所得無稅收差異。2.理性行為假設(shè)（Rational Behavior）。理性行為假設(shè)指投資者的目標(biāo)都是追求個(gè)人財(cái)富最大化，對股利發(fā)放和和資本利得的偏好無差異。3.完全確定性假設(shè)（Perfect Behavior）。完全確定性假設(shè)是指市場中的每個(gè)投資者對公司的未來投資機(jī)會(huì)和利潤都完全有把握了解每一家公司的投資計(jì)劃和收益。根據(jù)上述三項(xiàng)前提假定，Miller&Modigliani運(yùn)用數(shù)學(xué)模型進(jìn)行了嚴(yán)密的邏輯推理，最終得出股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的結(jié)論。Miller&Modigliani同時(shí)指出該理論是基于嚴(yán)格的前提假設(shè)提出的，股利政策之所以不影響企業(yè)價(jià)值，完全依賴于這些前提條件，當(dāng)逐步放寬這些假設(shè)條件時(shí)，股利政策與企業(yè)價(jià)值是存在相關(guān)關(guān)系的，這一觀點(diǎn)也是MM理論的價(jià)值所在。此后，人們對公司股利政策的探索便圍繞放寬MM理論的假設(shè)條件而展開，從而推動(dòng)了理論與現(xiàn)實(shí)的契合和不斷逼近。

　　二、第二次飛躍：完全市場研究到不完全市場研究的飛躍

　　MM理論在論證過程中限定了三項(xiàng)嚴(yán)格的前提假設(shè)，后續(xù)研究首先放松了“完全資本市場”假設(shè)，使股利政策理論的研究由完全市場研究跨越到不完全市場研究，形成了探索“股利之謎”的第二次飛躍。

　�。ㄒ唬┛紤]稅收因素的追隨者效應(yīng)理論

　　首先提出追隨者效應(yīng)（Clientele Effect）概念的是米勒和莫迪格利安尼。他們在1961年發(fā)表的《股利政策、增長和股票定價(jià)》一文中明確指出：“在需要詳述的許多市場不完美方面，有一個(gè)似乎足以造成不完美的間接原因，這就是根據(jù)現(xiàn)有個(gè)人所得稅制，資本利得比起股利來要獲得巨大的稅收利益。受這種稅收利益的強(qiáng)烈驅(qū)動(dòng)，高收益的人樂于取得資本利得……每個(gè)企業(yè)都會(huì)試圖以其特定的股利支付率來吸引一些喜好它的追隨者”。雖然米勒和莫迪格利安尼在1961年就提出了追隨者效應(yīng)理論，但文中并未做深刻的闡述，當(dāng)時(shí)也未引起學(xué)者們足夠的關(guān)注。直到1970年埃爾頓和格魯勃（Elton and Gruber）在Review of Economics and Statistics上發(fā)表了《股東邊際稅率和追隨者效應(yīng)》一文，才開始了對追隨者效應(yīng)理論的系統(tǒng)性研究。該理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為股東所處的稅收等級(jí)不同會(huì)導(dǎo)致他們對待股利的偏好不同。邊際稅率高的股東偏好低股利支付率的股票，而邊際稅率低的股東則偏好高股利支付率的股票。公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東的要求，而只能吸引特定的投資者。一旦市場處于均衡狀態(tài)，就沒有公司能夠通過改變股利政策來影響股票價(jià)格，即在市場均衡時(shí)股利政策與公司價(jià)值是無關(guān)的。

　�。ǘ�）信息不對稱下的股利信號(hào)理論——解決逆向選擇的需要

　　MM股利無關(guān)論假定無信息不對稱，但現(xiàn)實(shí)世界中信息不對稱的例子卻比比皆是。所謂信息不對稱，是指契約（交易）關(guān)系當(dāng)事人都只掌握了一些自己最為清楚的私人信息，而對另一些當(dāng)事人的信息則不完全了解。1970年，阿克爾洛夫在《檸檬市場：質(zhì)量不確定性和市場機(jī)制》中以二手車市場為例，指出了信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇問題。隨后，斯彭斯在1973年以勞動(dòng)力市場為例說明了解決逆向選擇問題的可行方法——求職者將教育水平作為向雇主傳遞其能力的有效信號(hào)。阿克爾洛夫和斯彭斯的研究為西方財(cái)務(wù)學(xué)家從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角研究股利政策理論提供了方向和思路。1979年，巴恰塔亞（Bhattacharya）在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表了《不完美信息、股利政策和“一鳥在手”謬誤》一文，借鑒斯彭斯的信號(hào)模型思想，創(chuàng)建了第一個(gè)股利信號(hào)模型。該理論放松了MM股利無關(guān)論中無信息不對稱的假定，認(rèn)為與普通投資者相比，企業(yè)管理當(dāng)局擁有更多的內(nèi)部信息，而股利政策則是管理當(dāng)局向外部投資者傳達(dá)公司未來盈利能力信息的一種手段。當(dāng)股利支付水平上升時(shí)，通常認(rèn)為向外界傳達(dá)的信息是公司盈利狀況良好，從而帶動(dòng)股價(jià)上升；而當(dāng)股利支付水平下降時(shí)，則認(rèn)為向外界傳達(dá)的信息是公司盈利狀況不佳，從而影響公司股價(jià)下降。

　�。ㄈ�）綜合考慮代理成本和交易成本的“權(quán)衡理論”

　　信息不對稱可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，也可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之后。信息的事前不對稱導(dǎo)致“逆向選擇”問題，信息的事后不對稱則導(dǎo)致“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題�，F(xiàn)代企業(yè)一個(gè)最重要的特征是兩權(quán)分離，股東將財(cái)產(chǎn)委托給經(jīng)營者經(jīng)營，從而產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，而委托人和代理人之間存在的信息事后不對稱則容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。1976年，詹森和麥克林（Michael C. Jensen& William H. Meckling）指出，股東可以通過降低投資水平或向外舉債來增發(fā)股利，以減少管理層控制的自由現(xiàn)金流量，從而有效緩解管理層的代理問題。1980年，Grossman和Hart指出提高現(xiàn)金股利支付可以有效降低股東和經(jīng)營者之間的代理成本，從而提升企業(yè)價(jià)值。但是，這兩項(xiàng)研究都忽略了高股利支付率有可能增加公司的外部融資成本。融資成本的增加和代理成本的降低對公司價(jià)值的影響是相反的，從而使股利政策與公司價(jià)值的關(guān)系充滿了不確定性。1982年，美國愛荷華大學(xué)的財(cái)務(wù)學(xué)教授邁克爾。約瑟夫（Michael S. Rozeff）在Chase Financial Quarterly上發(fā)表了“How Companies Set Their Dividend-Payout Ration”一文，該文同時(shí)考慮了代理成本和融資成本兩個(gè)因素，使股利政策理論的研究又向前邁進(jìn)了一步。文中，約瑟夫以美國為例，從64個(gè)行業(yè)中選取了1 000家樣本公司，采用多元回歸的方法研究股利支付與融資成本、代理成本和杠桿程度的影響。約瑟夫認(rèn)為，股利支付一方面可以降低代理成本；另一方面則會(huì)增加交易成本。公司股利支付率的確定應(yīng)當(dāng)在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。

　　約瑟夫的研究同時(shí)放松了無信息不對稱假設(shè)和無交易成本假設(shè)，并把代理成本和交易成本綜合考慮到股利政策的制定當(dāng)中，這與以前的研究成果相比是一個(gè)不小的跨越。為了突出約瑟夫在股利政策理論研究中的這一創(chuàng)新，筆者沒有簡單地把其研究成果歸結(jié)為代理成本理論，而是借鑒資本結(jié)構(gòu)理論中的“權(quán)衡理論”，將其稱之為股利政策理論中的“權(quán)衡理論”。

　　三、第三次飛躍：理性范式到行為范式的飛躍

　　從“一鳥在手”理論到“權(quán)衡理論”，西方財(cái)務(wù)學(xué)家對于股利政策理論的研究取得了巨大進(jìn)步，但這些研究始終沒有跨出理性范式的巢臼。而1973—1974年能源危機(jī)期間，紐約城市電力公司（Consolidated Edison Company，CEC）因取消紅利支付引發(fā)的中小股東暴動(dòng)事件更是暴露出傳統(tǒng)理性范式研究的固有缺陷。

　　MM股利無關(guān)論假定投資者具有完全理性，即認(rèn)為投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)、追求效益最大化，而且按照貝葉斯法則修正自己的判斷。但與完全理性假設(shè)不同，現(xiàn)實(shí)世界的人的理性其實(shí)是有限理性（Bounded Rationality），是“天真的投資者”（Naive Investor）。其實(shí)早在20世紀(jì)50年代，法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿萊斯（M.Allais）就通過一系列可控實(shí)驗(yàn)，提出了著名的“阿萊斯悖論”，對完全理性人假設(shè)發(fā)起了有力的挑戰(zhàn)。受實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的影響，以Miller（1981），Thaler（1980）和Shefrin&Statman（1984）等為代表的學(xué)者開始將行為科學(xué)、心理學(xué)和社會(huì)學(xué)等學(xué)科的研究成果引入和應(yīng)用于股利政策研究中。盡管他們僅提出了一些觀點(diǎn)和看法，尚未形成一個(gè)完整、成熟的學(xué)派，但是這種把相關(guān)學(xué)科和財(cái)務(wù)理論相結(jié)合的嘗試使得對“股利之謎”的闡釋進(jìn)入了一個(gè)全新的領(lǐng)域。之后的一些學(xué)者又進(jìn)行了相繼研究，并最終形成了理性預(yù)期理論（Rational Expectation）、自我控制說（Self-control）和不確定性下選擇的后悔厭惡理論（Regret Aversion）、投合理論（Catering Theory）等研究成果，完成了從理性范式到行為范式的巨大的、根本性的飛躍。

　　四、展望——股利政策理論研究從理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍

　　從1938年開始到現(xiàn)在，西方股利政策理論的研究歷經(jīng)三次飛躍，取得了豐富的理論成果，但卻始終給人一種“橫看成嶺側(cè)成峰”的感覺。看似豐富的理論對現(xiàn)實(shí)問題解釋能力的不足不禁讓我們思考，股利政策理論下一步的研究方向到底是什么？Black所說的“股利之謎”到底如何解答？筆者認(rèn)為股利政策理論的研究還遠(yuǎn)未結(jié)束，還必須實(shí)現(xiàn)第四次飛躍——理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍。

　　股利政策研究從本質(zhì)上來說是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，影響股利政策制定的各種因素之間存在復(fù)雜的、非線性的內(nèi)在聯(lián)系。因而理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍必然涉及對不同學(xué)科知識(shí)和研究范式的雙重整合。就學(xué)科知識(shí)而言，股利政策理論研究的發(fā)展必須跳出財(cái)務(wù)的圈子，融合社會(huì)學(xué)、心理學(xué)、行為科學(xué)、管理學(xué)、金融學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等多個(gè)學(xué)科的知識(shí)。同時(shí)，股利政策理論研究的發(fā)展也必須實(shí)現(xiàn)理性范式和行為范式的融合。歷史總是在否定之否定的軌道上向前發(fā)展的，就像當(dāng)年穆勒綜合重商主義綱領(lǐng)與斯密革命、馬歇爾綜合勞動(dòng)價(jià)值論綱領(lǐng)與邊際革命、新古典綜合學(xué)派綜合新古典綱領(lǐng)與凱恩斯革命一樣，股利政策理論的研究也必將綜合“理性范式與”與“行為范式”。

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